OPA small cap: Cosa cercano gli investitori attivi?

Le operazioni di acquisizione nei mercati small cap non sono più una caratteristica occasionale del panorama degli investimenti. Sono diventate uno dei temi dominanti dei mercati pubblici attuali. Le società quotate nel Regno Unito, in particolare, stanno vivendo un'ondata storica di acquisizioni aziendali da pubbliche a private, con conseguenze significative per le società di piccole e medie dimensioni, secondo un'analisi del Financial Times sui dati della Borsa di Londra.

Mentre i titoli dei giornali spesso si concentrano sui premi pagati per l'acquisizione e sul perfezionamento delle operazioni, al di là dell'aspetto meramente finanziario si pone un interrogativo più importante: le aziende vengono acquisite perché la proprietà privata offre veramente un futuro migliore, oppure perché i mercati pubblici non ne riconoscono il valore?

Divari di valutazione persistenti, liquidità limitata e copertura degli analisti in calo hanno lasciato molte società small cap di alta qualità trading a livelli che potrebbero non riflettere il loro potenziale a lungo termine. Il risultato è un contesto in cui gli acquirenti strategici o le società di private equity vedono sempre più opportunità che i mercati pubblici potrebbero trascurare.

Per gli investitori attivi, le situazioni di takeover richiedono due distinte valutazioni. In primo luogo, l'offerta riflette equamente il valore intrinseco e il potenziale a lungo termine della società? In secondo luogo, il consiglio di amministrazione ha condotto un processo rigoroso che tutela gli interessi degli azionisti e sostiene una raccomandazione credibile?

La prima questione si basa fondamentalmente su un giudizio di investimento. La seconda questione riguarda la governance aziendale e la stewardship. Entrambe sono fondamentali per determinare se una transazione proposta rappresenti il risultato migliore per gli azionisti.

L'offerta riflette il valore intrinseco?

Una caratteristica comune degli annunci di acquisizione è l’enfasi posta sul premio rispetto al prezzo delle azioni prevalente. Sebbene i premi costituiscano un utile punto di riferimento, non dovrebbero diventare la misura principale del successo.

Le aziende small cap sono particolarmente vulnerabili a periodi di sentiment negativo, limitata copertura di ricerca e ridotta liquidità. Di conseguenza, i prezzi di mercato possono non riflettere sempre le prospettive a lungo termine di un'azienda. In queste circostanze, quello che appare come un premio interessante può ancora indurre gli azionisti a vendere un'azienda a un prezzo inferiore al suo valore.

I consigli di amministrazione devono quindi basare la valutazione sul valore intrinseco piuttosto che sulle quotazioni di mercato prevalenti. Ciò richiede una chiara comprensione della posizione competitiva dell'azienda, delle opportunità di crescita, del fabbisogno di capitale e del potenziale di flusso di cassa a lungo termine, tra gli altri fattori.

Come investitori, ci aspettiamo che i cda abbiano elaborato una tale prospettiva molto tempo prima che si palesi un offerente. La loro responsabilità non inizia quando arriva un approccio. I cda devono costantemente valutare le opportunità per colmare i divari valutativi attraverso l'esecuzione della strategia, un'allocazione disciplinata del capitale, il dialogo con gli azionisti e strutture di incentivazione che supportano la creazione di valore a lungo termine.

“Ci aspettiamo che i consigli di amministrazione siano proattivi anche al di fuori di qualsiasi offerta, rivedendo costantemente la strategia, verificando il posizionamento con gli investitori e liberando valore. Troppo spesso i consigli di amministrazione sono lenti a prendere provvedimenti, con esiti non ottimali. Una comprensione chiara e lungimirante del valore costituisce un fattore cruciale per ottenere un premio per il controllo completo.» – Indriatti van Hien, Gestore di portafoglio, Team azionario britannico

Laddove i cda concludano che un'offerta sottovaluti l'azienda, gli investitori dovrebbero aspettarsi che la contestino. Allo stesso modo, se un'offerta viene respinta, i cda devono dimostrare fiducia in tale decisione elaborando un piano credibile per fornire valore superiore autonomamente.

Il CDA ha condotto un processo rigoroso?

Il prezzo è importante, ma anche il processo conta.

Anche quando un'offerta appare interessante, gli azionisti devono essere certi che sia stata oggetto di un esame rigoroso e che siano state valutate tutte le alternative disponibili.

Un processo solido contribuisce a garantire che i consigli di amministrazione non si limitino a reagire alla prima proposta disponibile, ma valutino in modo oggettivo l'intera gamma dei possibili esiti. Ciò può includere l'esame di opzioni strategiche alternative, l'interlocuzione con potenziali offerenti concorrenti, ove opportuno, e l'ottenimento di una consulenza finanziaria indipendente.

Dal punto di vista della gestione responsabile (stewardship), il processo è spesso tanto importante quanto la valutazione. Gli azionisti devono essere certi che i conflitti di interessi siano stati gestiti in modo appropriato, che i consiglieri indipendenti siano stati attivamente coinvolti e che le decisioni siano state prese nell'interesse di tutti gli azionisti.

Ciò è particolarmente importante nel segmento small cap, dove le strutture proprietarie possono essere concentrate e le relazioni tra management, amministratori e azionisti possono essere più strette che nelle società più grandi.

“In qualità di investitori, poniamo domande difficili per garantire i migliori risultati ai nostri clienti. I consigli di amministrazione devono essere ugualmente preparati a spiegare come sono stati gestiti i conflitti, come sia stato affrontato il bias di retention del management e come sia stato garantito un trattamento equo a tutti gli azionisti. Soprattutto, i consigli di amministrazione devono dimostrare come adempiono ai propri doveri fiduciari nei confronti di tutti gli azionisti.” – Ollie Beckett, Gestore di portafoglio, team Azioni europee

In ultima analisi, gli azionisti dovrebbero essere in grado di comprendere non solo la raccomandazione del consiglio di amministrazione, ma anche il processo che l’ha determinata.

Gli azionisti vengono trattati equamente?

Le OPA di delisting eliminano completamente gli azionisti di minoranza, innalzando il livello di equità e trasparenza.

Se un consiglio raccomanda un'acquisizione che comporta la revoca dalla quotazione (delisting), gli investitori devono capire non solo perché l'offerta sia interessante, ma anche perché il mantenimento della quotazione non sia più considerato il percorso preferibile.

L'azienda è limitata dall'accesso limitato al capitale? La liquidità è diventata insufficiente? Richiede investimenti che i mercati pubblici non sono disposti a sostenere? O il divario di valutazione è diventato troppo significativo per essere ignorato?

Gli azionisti meritano trasparenza riguardo a queste domande, perché le acquisizioni non avvengono nel vuoto. Rappresentano una decisione non solo sulla proprietà, ma anche sulla direzione futura dell'azienda.

Sebbene i consigli di amministrazione non possano divulgare negoziati sensibili, dovrebbero fornire informazioni sufficienti per spiegare la logica dell'operazione, le alternative considerate e il motivo per cui si prevede che la linea di condotta raccomandata garantirà il miglior risultato per gli azionisti.

Non tutte le acquisizioni hanno un esito negativo.

È importante riconoscere che le acquisizioni non sono negative per loro natura.

In alcune situazioni, la proprietà privata può consentire a una società di investire in opportunità a lungo termine, intraprendere programmi di ristrutturazione o perseguire iniziative strategiche che sarebbero più difficili da attuare come società quotata. Un'acquisizione a un buon prezzo può produrre un risultato interessante per gli azionisti, mentre posiziona l'attività in modo da riflettere una visione di successo futuro.

Allo stesso modo, vi sono esempi in cui i consigli di amministrazione hanno resistito ad approcci opportunistici, sono rimasti indipendenti e, di conseguenza, hanno creato un valore decisamente superiore per gli azionisti.

La questione fondamentale non è se una società rimanga pubblica o diventi privata. Piuttosto, si tratta di verificare se il consiglio di amministrazione abbia intrapreso un processo rigoroso, valutato in modo indipendente il valore intrinseco e dimostrato che la via scelta rappresenta il migliore risultato possibile per gli azionisti.

Per gli investitori attivi, la valutazione di una proposta di acquisizione richiede sia una prospettiva di investimento che una prospettiva di stewardship. Il valore è importante. Il processo è importante. La parità di trattamento è importante. Solo in presenza di tutte e tre le condizioni gli azionisti possono essere certi che una transazione serva veramente i loro interessi a lungo termine.