投資速覽：孳息曲線因鮑威爾釋放鴿派信號而走峭

8月22日，聯儲局主席鮑威爾在坎薩斯城聯儲舉辦的傑克遜霍爾經濟政策研討會上發表年度演說。

2025年上半年局勢動盪，關稅政策接連出台，就業市場疲弱，以及聯儲局主席承受減息的政治壓力，在此環境下，市場人士密切關注鮑威爾的講話，以判斷聯儲局未來的政策走向。

鮑威爾演說中明確提及與略去不提的內容均值得關注。

鮑威爾明確提及的事宜

第一，聯儲局主席承認就業的下行風險有所上升，且勞工市場可能遜於最近7月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議所公佈的水平。市場將此解讀為強烈的鴿派信號。

值得注意的是，他表示：「雖然勞工市場看似平衡，但這是勞動力供求雙雙顯著放緩所造成的特殊局面。此異常情況反映就業的下行風險正在上升。」

第二，鮑威爾重申聯儲局決心將阻止關稅引發持續性通脹。我們認為此番言論並非鷹派信號，相反，我們認為鮑威爾主席明確表示局方不會忘記其穩定物價的使命，這是相當重要的一點。

此聲明有助於維護聯儲局的公信力並控制通脹預期，我們認為，這將為局方未來在必要時減息提供靈活性。

第三，面對政治壓力，聯儲局主席毫不含糊地確認了局方的獨立性，聲明委員會將在決策過程中繼續以數據為依據，專注於穩定物價及充分就業的雙重使命。他以「我們絕不會偏離此方針」作結，為這個問題一鎚定音。

最後，他提醒市場需警惕未來數月通脹數據或會出現雜音。他表示：「當然，『一次性』（影響）未必代表（這些影響）會『同時顯現』，關稅上調的影響需要時間方會擴散至供應鏈和分銷網絡。此外，關稅稅率持續變動，可能延長調整進程。」

我們認同多數聯儲局官員發言的觀點，即合理的基本假設是關稅將繼續對價格構成上行壓力，但不會導致通脹壓力持續上升。 

我們認為，這些雜音將令所有人（包括聯邦公開市場委員會）更難準確評估數據，同時亦可能增加媒體及市場人士對通脹數據失真產生過度反應的可能性。

鮑威爾略去不提的內容 

第一，儘管聯儲局主席演說的基調較最初的預測來得鴿派，但他並未承諾減息。如前所述，鮑威爾堅持局方將繼續以數據為依據，從而令委員會在就業數據和通脹數據超出預期時仍可選擇按兵不動。

第二，雖然鮑威爾承認當前的政策利率具有緊縮性，但並未透露委員會對緊縮程度的具體評估。顯然，除了指出顯而易見的事實（即一年來減息100個基點後，聯儲局政策的緊縮程度較一年前有所減弱），他並未對中性利率多加討論。

最後，他並未提及首次減息之後的政策路徑，而「以數據為依據」可能再次成為此問題的答案，聯儲局在首次減息後很可能會保持審慎。有鑑於此，我們認為，除非未來公佈的數據支持進一步減息，否則首次減息未必一定意味著後續連續減息。

減息預期

我們的基本假設是聯儲局在9月16-17日會議時很可能減息25個基點。

誠然，在下一次聯邦公開市場委員會會議召開之前，尚有多項經濟數據將會公佈，而這些數據可能改變形勢。但我們認為，聯儲局需要非常充分的理由方會偏離現行路徑。

我們認為，除非9月5日勞工統計局（BLS）發佈的非農就業數據強勁反彈，且通脹維持在當前或更高的水平，否則聯儲局將於9月減息。

另一方面，我們認為減息50個基點的機會極低。除非就業報告極為不濟，否則聯儲局並無理由大舉減息。

對投資者的啟示

鮑威爾演說後孳息曲線走峭，短期美國國庫券孳息率跌幅大於長期美國國庫券孳息率。

隨著勞工市場放緩，我們認為短期美國國庫券仍具吸引力，且較有可能受惠於未來減息。若市場對財政赤字擴大或聯儲局獨立性的擔憂加劇，短期美國國庫券亦有助規避長期美國國庫券期限溢價上升的風險。總而言之，我們認為如果經濟走弱，短期美國國庫券將是較為有效的對沖工具。

從信貸風險視角來看，我們仍然認為經濟基礎穩固，投資者可把握當前理想的孳息率機會，尤其在證券化板塊及部分企業債券板塊。雖然下一份就業報告疲弱可能導致信貸息差回落，但我們認為，隨著市場逐漸確認聯儲局願意在必要時大幅減息，風險資產終將反彈。此外，我們預計在此情景下，孳息率將會反彈，從而抵銷息差擴闊的影響。

重要資料

固定收益證券 受到利率、通脹、信貸和違約風險的影響。債券市場表現波動。隨著利率上升，債券價格通常會下跌，反之亦然。不保證可退還本金，如發行人未能及時還款或其信貸實力減弱，價格可能下跌。

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