Crédito: ¿Sólido en una desaceleración?

En nuestra opinión, los bonos corporativos siguen siendo una propuesta atractiva para los inversores. En los últimos dos años, han generado holgadamente un rendimiento real positivo (superior a la inflación) tanto en los bonos corporativos de crédito global (IG) (Gráfico 1a) como en high yield (HY) (Gráfico 1b).

Muchos inversores se sienten atraídos por los bonos corporativos debido al rendimiento que ofrecen. Al aceptar un mayor riesgo para el capital, los inversores pueden acceder a rendimientos superiores a los tipos del mercado monetario y a los que ofrecen los bonos del gobierno de mercados desarrollados. Creemos que este atractivo va a continuar, sobre todo porque la trayectoria de los tipos de interés aplicados por los principales bancos centrales parece sesgada a la baja.

Fundamentos sólidos

Huelga decir que el rendimiento en los bonos corporativos cuenta poco a menos que se pague. Afortunadamente, los impagos siguen siendo bajos y las empresas que no tienen asignadas calificaciones crediticias bajas han logrado, en su mayoría, adaptarse a los tipos de interés más altos. Los ratios de cobertura de intereses (CI), que reflejan los beneficios divididos por los pagos anuales de intereses, de hecho disminuyeron inicialmente, ya que los tipos de interés de los cupones se revisan al alza durante la refinanciación. Estos ratios empezaron a estabilizarse a medida que los tipos de interés oficiales del banco central bajaron desde sus niveles máximos y los beneficios se han mantenido sólidos. Incluso en los niveles más bajos, los actuales ratios de CI de los bonos corporativos estadounidenses se encuentran por encima de la media a tenor de su historial, algo típico de un universo de crédito por lo general de mejor calidad.

Aumenta la preferencia por la calidad

Aunque muchas cohortes de crédito se han recuperado desde el shock del Día de la Liberación (cuando el presidente Trump anunció aranceles radicales), los diferenciales respecto al grupo con calificación CCC estadounidense siguieron siendo bastante más amplios a finales de mayo de 2025 que a principios de 2025. Estos bonos high yield de menor calificación tienden a ser más cíclicos con niveles de deuda más altos. Por tanto, están más expuestos tanto a una ralentización de la economía como a unos tipos de interés persistentemente más altos.

Por contra, los mercados de bonos de crédito global y high yield con calificación BB (BB representa el tramo de mayor calidad del segmento high yield), por lo general han experimentado altibajos. Los diferenciales (el rendimiento adicional que paga un bono corporativo respecto a bono del gobierno de vencimiento similar) inicialmente se ampliaron (subieron) por los temores sobre el crecimiento y la inflación, pero luego se estrecharon (se redujeron) cuando se afianzaron las perspectivas de desescalada arancelaria. Sin embargo, los niveles de diferenciales actuales son bastante estrechos y no descuentan ninguna recesión. Por ahora, esa apreciación parece razonable, dada la firmeza de los datos económicos. Aunque todavía nos hallamos en el inicio, los consumidores no han cambiado realmente sus hábitos de gasto y las empresas parecen reacias a reducir la plantilla y posiblemente ceder cuota de mercado a sus competidores cuando las perspectivas siguen siendo inciertas.

También hay diferencias geográficas. Dado que Alemania se está embarcando en un proceso de mayor gasto público en infraestructuras y Europa en su conjunto está gastando más en defensa y fomentando la relocalización (fabricación más localizada), se abren nuevas oportunidades de ingresos para las empresas. Al igual que China, cabría esperar que Europa tomara medidas de apoyo para mitigar los aranceles más punitivos. Al apostar por empresas de mayor calidad, creemos que los inversores pueden mantener la exposición a rendimientos atractivos sin asumir demasiado riesgo de crédito.

¿Puede el high yield tolerar un menor crecimiento?

Con independencia del resultado final de los aranceles, cabe esperar que aumenten los costes y es probable que la incertidumbre política melle la confianza. La mayoría de los economistas han rebajado sus expectativas de crecimiento económico en Estados Unidos. En marzo, la Reserva Federal (Fed) revisó a la baja su pronóstico para el crecimiento del producto interno bruto (PIB) real de Estados Unidos en 2025 al 1,7%, reduciéndolo respecto al pronóstico del 2,1% en diciembre. No obstante, en su reunión de junio podría rebajarlo aún más. Normalmente los bonos high yield prefieren un crecimiento más fuerte, lo cual suele equivaler a mayores ganancias, un flujo de caja más sólido y, lo que es más importante, un entorno propicio para la emisión de bonos, dado el mayor deseo de asunción de riesgo de crédito que por lo general muestran los inversores. Si nos remontamos a las últimas cuatro décadas, en promedio (ya sea una media o mediana) los bonos "high yield" estadounidenses normalmente han generado una rentabilidad del 1,4% en un trimestre en el que el PIB creció entre el 1% y el 2% anualizado. En un año completo, eso sería aproximadamente una rentabilidad total del 5,7%.

Las diferencias que refleja el gráfico entre las cifras promedios (medias) y las cifras medianas tienen explicación. Al ser la cifra intermedia de un conjunto de números, la mediana elimina los extremos para mostrar la observación central. La cifra media (promedio) recoge los extremos. Por tanto, en los trimestres en los que se registran fuertes caídas del PIB (<-3%), la cifra media del -3,3% correspondiente a la rentabilidad de los bonos high yield refleja los trimestres de 2008 (crisis financiera mundial) y 2020 (COVID) en los que los precios de tales bonos se desplomaron. Curiosamente, las caídas menos acusadas del PIB equivalen a una rentabilidad positiva de los bonos high yield en un nivel medio porque esta cohorte recoge diversos trimestres, como el segundo trimestre de 2009, en el que los mercados (correctamente) redujeron la severidad del declive económico para señalar que lo peor había pasado. Los precios de los bonos repuntaron al preverse que la recesión estaba llegando a su fin.

El Gráfico 3 muestra que el rendimiento de los bonos puede responder ruidosamente a los cambios en las perspectivas económicas. Ahora bien, la mayor solidez de los fundamentales de las empresas significa que podrían ser menos sensibles que en el pasado. También es probable que los inversores sedientos de rendimientos presten apoyo a los bonos corporativos (al menos en las calificaciones crediticias más altas).

Todo esto en conjunto nos lleva a seguir siendo optimistas con respecto al crédito. Una desescalada significativa de los aranceles probablemente produciría un estrechamiento de los diferenciales de crédito; sin embargo, se sitúan ya en niveles bastante estrechos, por lo que serían vulnerables a una ampliación si la confianza diera un giro a raíz de malas noticias. Vemos ventajas en seguir siendo ágiles al inclinarnos por empresas de mayor calidad que siguen ofreciendo exposición a rendimientos atractivos, pero con menos riesgo en una posible oleada de ventas. Sea cual sea el entorno del mercado, siempre habrá ineficiencias de precios, pero creemos que en el futuro podrían surgir mejores oportunidades para añadir bonos con calificación CCC.

Los valores de renta fija están sujetos al riesgo de tipo de interés, inflación, crédito e impago. El mercado de renta fija es volátil. Cuando los tipos de interés suben, los precios de los bonos normalmente bajan, y viceversa. La devolución del capital no está garantizada y los precios podrían disminuir si un emisor no puede realizar los pagos a tiempo o si su solvencia crediticia empeora.

Los bonos high yield o «bonos basura»conllevan un mayor riesgo de impago y volatilidad de precios, y pueden sufrir fluctuaciones de precios repentinas y bruscas.

No hay garantía de que las tendencias pasadas continúen o que las previsiones vayan a cumplirse.