Investigación en acción: los REITs cotizados destacan ante la preocupación por los préstamos bancarios

Carolyn Bigda: de Janus Henderson Investors, Investigación en acción. Una serie de podcasts que ofrece a los inversores una perspectiva de fondo de la investigación y el análisis utilizados para poder entender los mercados y fundamentar las decisiones de inversión.

El año pasado, los valores inmobiliarios cotizados, o quizá más conocidos como REITs, sufrieron pérdidas, pues la subida de los tipos de interés amenazó con lastrar los valores inmobiliarios y restar aparente atractivo a los dividendos que reparten los REITs. Pero estamos en un nuevo año y las valoraciones de muchos REITs se han ajustado a la baja. El gestor de carteras Greg Kuhl, miembro del equipo de Renta variable inmobiliaria global, afirma que los inversores podrían volver a plantearse invertir en los REITs.

Greg Kuhl: Se espera que los REITs cotizados aumenten sus ganancias en un solo dígito bajo este año. Creo que esto contrasta con el S&P 500, donde los beneficios siguen revisándose a la baja y se prevé que caigan en 2023.

Bigda: Soy Carolyn Bigda.

Matt Peron: Y yo soy Matt Peron, director de análisis.

Bigda: Hoy en Investigación en acción.

Greg, bienvenido al podcast.

Kuhl: Gracias por invitarme, se lo agradezco.

Bigda: Greg, empecemos quizá la conversación hablando de algunas de las noticias más recientes: los acontecimientos que han ocurrido con la tensión bancaria que hemos visto en EE. UU. y el impacto que ha tenido sobre las perspectivas de bienes inmobiliarios comerciales. Inquieta mucho que, dado que estos bancos conceden gran parte de los préstamos para bienes inmobiliarios comerciales, el sector se vea sometido a tensiones. ¿Cómo afecta esto a los REITs cotizados?

Kuhl: Es una pregunta muy importante. Desde luego, una pregunta que escuchamos mucho. Y creo que, ya saben, hay un par de puntos que me gustaría señalar. Uno es, tiene razón, que ciertamente hay un mayor debate, una mayor preocupación sobre los préstamos concretamente de los bancos a los bienes inmobiliarios comerciales. Creemos que hay tres aspectos principales que preocupan de los que hemos oído hablar, y son, número uno, el coste de capital para los bienes inmobiliarios. En segundo lugar, la disponibilidad de capital. Y la tercera cuestión, un poco tangencial, es la exposición a los edificios de oficinas.

Primero, creo que es importante dar un paso atrás; cuando hablamos de bienes inmobiliarios comerciales, es una clase de activos muy grande. Nuestros REITs cotizados son una parte muy pequeña de una clase de activos mucho mayor. Por tanto, creemos que alrededor del 90% de los bienes inmobiliarios comerciales están en manos de vehículos no cotizados. Podrían ser REITs no cotizados, fondos de capital riesgo, etc. Solo alrededor del 10% de los bienes inmobiliarios comerciales están en manos de REIT cotizados. Así pues, cuando leemos titulares sobre el sector inmobiliario comercial y oímos hablar de asuntos inmobiliarios comerciales, sobre todo últimamente, casi siempre se refieren a bienes inmobiliarios no cotizados.

Así que hay un par de diferencias realmente importantes entre el sector inmobiliario no cotizado, el 90%, y el cotizado, el 10%, que es donde invertimos. La primera que es muy importante destacar es que las estructuras de capital que utiliza cada uno de estos tipos de propietarios son muy diferentes. Y por estructura de capital, quiero decir, básicamente, ¿qué aspecto tiene el balance? ¿Cómo han financiado estas entidades inmobiliarias los edificios que poseen? Así, comparando lo cotizado con lo no cotizado. De entrada, la mayor diferencia es que los REITs cotizados utilizan, por término medio, un 70% de fondos propios en su estructura de capital. El sector inmobiliario no cotizado solo utiliza de media un 36% de fondos propios. Así que, justo ahí, saben que los tipos cotizados tienen el doble de fondos propios en su estructura de capital, o por decirlo de otro modo, los REITs cotizados utilizan la mitad de deuda que los inmobiliarios no cotizados. Así que, justo ahí, en los vehículos cotizados se depende mucho más de los mercados de deuda. Eso es muy importante. Creemos que, a lo largo de todo un ciclo, eso reduce el perfil de riesgo, pero sobre todo cuando hay problemas en los mercados de deuda, preferiríamos depender menos de los mercados de deuda, que es lo que hacen las empresas cotizadas.

El siguiente punto va a ser: ¿a qué tipo de deuda acceden? Y esto nos remite a su pregunta sobre los préstamos bancarios. Así, cuando hablamos de empresas cotizadas, alrededor del 75% de su capital de deuda procede del mercado de bonos corporativos. Es un factor diferenciador de suma importancia. Se trata de un ámbito en el que los REITs cotizados tienen acceso al capital; los inmobiliarios no cotizados, no. Si pensamos en la calidad crediticia de estas empresas cotizadas, el 89% de los REITs estadounidenses por capitalización bursátil tienen calificación de investment grade.

Eso contrasta, ya saben, con el 90% de los bienes inmobiliarios comerciales, el mercado inmobiliario no cotizado que no puede acceder al mercado de bonos corporativos. Así que, si piensan en la deuda en sus cuentas, dependen casi totalmente del mercado de préstamos bancarios. Esa es su mayor fuente de deuda. Como pueden entender, creo los préstamos bancarios están siendo cuestionados. Muchos bancos regionales se dedican mucho a los préstamos inmobiliarios comerciales a particulares. Eso parece estar en suspenso en este momento por razones que nos parecen como mínimo lógicas.

La otra gran fuente de deuda para el sector inmobiliario no cotizado es el mercado CMBS [valores respaldados por hipotecas comerciales]. Hablamos con nuestros compañeros de Janus Henderson, que son expertos en ese ámbito, y hablamos con ellos con bastante frecuencia. Y lo que nos dicen es que, desde el punto de vista de las nuevas emisiones, en el mercado de CMBS no está pasando nada. Así que ese mercado de momento está desactivado.

Bigda: Y CMBS es el mercado de valores respaldados por hipotecas comerciales. ¿Correcto?

Kuhl: Exactamente. Así que creo que el acceso al capital de deuda es mucho mejor para las empresas cotizadas que para las no cotizadas hoy en día, y tienen mucha menos deuda en la estructura de capital, lo que bajo nuestro punto de vista quiere decir que hay mucho menos riesgo.

El último punto que mencioné al principio, la exposición a edificios de oficinas. Creo que puede entenderse que a mucha gente le preocupen los préstamos para edificios de oficinas debido a las garantías. La oficina es un tipo de inmueble cuestionado. Puede que los fundamentos vayan a suponer que algunos de esos préstamos podrían incurrir en impago y probablemente los valores de esos edificios no sean los que pensábamos que eran cuando se originaron los préstamos. La exposición a oficinas es prácticamente un factor inexistente en el mercado de REITs cotizados. Es menos del 6% de la capitalización bursátil de los REITs estadounidenses. Si nos fijamos en el mercado inmobiliario no cotizado es muy diferente. Creemos que entre el 20% y el 25% de toda los bienes inmobiliarios no cotizados corresponde a oficinas. Así que, de nuevo, cuando vean esos titulares sobre el impago de préstamos para oficinas ―ya saben, el capital no está disponible para los bienes inmobiliarios comerciales― en realidad es un comentario sobre bienes inmobiliarios no cotizado, no sobre los cotizados.

¿Qué significa todo esto para el futuro? Una vez más, creemos que los REITs cotizados no son donde vamos a ver tensión en los bienes inmobiliarios comerciales. En efecto, está limitada disponibilidad de capital y el mayor coste del capital del que acabo de hablar en el sistema en general podrían suponer una oportunidad para que los REITs cotizados utilicen esos sólidos balances y el gran acceso al capital para el crecimiento.

Bigda: Ha mencionado las oficinas, y es algo que creo a lo que aludiremos más tarde, para entrar en un poco más de detalle, pero tal vez podría hacer una pregunta muy básica, que es, ¿qué significan en realidad los bienes inmobiliarios comerciales? Porque, si el 90% está en manos privadas, lo que significa que solo el 10% está en manos de REITs cotizados, ¿en qué invierten los REITs cotizados? ¿Y en qué se diferencia de los bienes inmobiliarios comerciales?

Kuhl: Sí, esa es otra gran pregunta. Es cierto que bienes inmobiliarios comerciales probablemente sea un término demasiado amplio. Así, la mayoría de la gente asocia solo unas pocas clases de inmuebles con los bienes inmobiliarios comerciales. Estos son los tipos de bienes inmobiliarios principales. Es decir, residencial, comercial, industrial y de oficinas. Esos tipos de bienes inmobiliarios básicos constituyen la mayoría de los bienes inmobiliarios no cotizados, pero suponen una minoría de los REITs cotizados. Por tanto, hay una gran diferencia en cuanto a la composición de esos mercados y las clases inmobiliarias que existen en cada uno de ellos. Como he dicho, las oficinas en los mercados cotizados son solo el 6% de la capitalización bursátil. En los mercados cotizados, tenemos muchos otros sectores o tipos de bienes inmobiliarios dentro del sector inmobiliario, como torres de telefonía móvil, centros de datos, autoalmacenamiento. Tenemos activos de alquileres netos de un solo inquilino; igual que tenemos un REITs cotizado que contiene casinos y los arrienda a operadores de juego. Tenemos centros de ciencias biosanitarias, almacenes frigoríficos, viviendas prefabricadas, residencias asistidas. Hay una larga lista de tipos de bienes inmobiliarios en los mercados cotizados que son mucho menos importantes en ese ámbito del mercado no cotizado.

Bigda: Usted ha escrito mucho sobre este tema en las últimas semanas, y una de las cosas que se han dicho es que las valoraciones de los REITs cotizados en realidad parecen bastante atractivas actualmente y que fue porque en 2022 al sector no le fue tan bien. ¿Podría hablarnos un poco de lo que ha sucedido y de por qué hemos visto que las valoraciones se han reajustado a la baja?

Kuhl: Sí, otro punto realmente importante cuando comparamos, de nuevo, el 90% no cotizado frente al 10% que cotizado. En 2022, los REITs cotizados cayeron, en líneas generales un 25% en el año. Y eso contrasta ―se pueden utilizar diferentes indicadores de rentabilidad de los bienes inmobiliarios no cotizados―, pero por lo general, los bienes inmobiliarios no cotizados reportaron rentabilidades de, digamos, de un 7% al 12% o 13% en el año. Por tanto, una enorme dispersión en cuanto a las rentabilidades reportadas.

Han pasado varias cosas ahí. Lo que no sucede es que no hay diferencia en los fundamentos, cierto. Así, si nos fijamos en los alquileres y la ocupación ―que se combinan para el crecimiento del flujo de caja en estos bienes inmobiliarios subyacentes―, los fundamentos del mercado cotizado eran en realidad mejores que los del mercado no cotizado. Así que eso no explica la diferencia de rentabilidades. En nuestra opinión, la explicación está en los tiempos. Los bienes inmobiliarios cotizados cotizan 250 veces al año cada día que está abierto el mercado bursátil. Los bienes inmobiliarios no cotizados se tasan quizá cuatro veces al año, o quizá 12 en el caso de los vehículos mensuales. Por tanto, precios mucho menos frecuentes. Además, los gestores de bienes inmobiliarios no cotizados gozan de gran discrecionalidad a la hora de informar sobre el valor de sus carteras. Para los REITs cotizados, el precio de las acciones es el precio de las acciones. Lo determina el mercado, no el REIT. Y por eso, ya saben, cuando vimos las subidas de tipos, como usted ha mencionado, que se produjeron durante 2022, esas subidas son negativas para cualquier activo financiero por el hecho de que fueron realmente los tipos reales los aumentaron, lo que significa que el mayor coste del capital se va a integrar en los precios de las acciones, con mayores expectativas de rentabilidad. Eso significa que los valores tienen que bajar, que es lo que hemos visto en el mercado cotizado.

En el mercado no cotizado aún no lo hemos visto. Pero creemos que lo veremos Ya saben, algo que podría ser interesante mencionar aquí es que, si nos fijamos en los REITs cotizados, históricamente, uno de los momentos desde una perspectiva de la inflación, los REITs cotizados han obtenido la mejor rentabilidad frente a otros tipos de acciones cuando la inflación ha sido alta, pero caía, lo que ha sido históricamente un entorno muy bueno para los REITs cotizados. Creemos que ahí es donde estamos hoy. Hemos visto cómo la inflación empezaba a descender y puede seguir haciéndolo. A esto hay que añadir las valoraciones que tenemos, que son muy inferiores a las del sector inmobiliario no cotizado. Pero, en nuestra opinión, también es importante que las valoraciones actuales tengan sentido con respecto al coste de los préstamos del que hemos hablado. Creemos que los REITs cotizados han descontado bastante bien esas subidas de tipos. Así que, para nosotros, es un punto de entrada atractivo.

Bigda: ¿Y por qué REITs cotizados tienden a comportarse bien en un entorno donde la inflación es alta, aunque a la baja tal vez?

Kuhl: Creo que probablemente estén ocurriendo un par de cosas diferentes. Pero una de ellas es que, históricamente, en esas situaciones también se han producido bajadas de tipos, ¿no? Pienso que muchas de esas situaciones tienen que ver probablemente con la desaceleración de la economía. Y lo que sucede en una economía en desaceleración es que los tipos bajan, lo que tiende a ser muy favorable para activos con gran necesidad de capital como los REITs.

Peron: Como generalista, sin duda estoy de acuerdo en que, en todos los sectores, apostaría más por los flujos de caja de los REITss, por su durabilidad, por el efecto retardado de las subidas de tipos sobre el resto de la economía, y confiaría más en los REIT. Ya que ha mencionado los subsectores de REITs perjudicados, tenemos que preguntar, ¿están las oficinas en esa categoría?

Kuhl: Sí, creo que sí. Te daré unos ejemplos sobre las oficinas. Una cosa que podemos destacar es que, en nuestras últimas conversaciones con propietarios de oficinas, las anécdotas que oímos son que los inquilinos que renuevan su contrato suelen reducir su espacio un 15%, 20% o 30%. Son situaciones normales ahora. Si hay un montón de inquilinos que hacen eso, obviamente, se está devolviendo mucha oferta al mercado, efectivamente. Si hay muchos edificios vacíos, significa que es un mercado favorable a los inquilinos, no a los propietarios. No se pueden subir los alquileres y no se consigue mantener los edificios llenos; sus flujos de caja se van a reducir. Creo que todo el mundo lo ve. Por ello, ha sido una de las clases inmobiliarias que peor se han comportado en los mercados cotizados en los dos últimos años. Pero esto no se reflejará de inmediato en los indicadores fundamentales, ya que los contratos de arrendamiento de oficinas suelen tener una duración de 10 años; muchos de los edificios de oficinas de calidad se alquilan a inquilinos muy solventes y fiables. No van a incumplir sus contratos de alquiler, pero puede que tengan un contrato que vence dentro de tres años y ya saben que o no van a renovarlo o van a reducirlo a la mitad, o algo así. Los propietarios de oficinas se enfrentan a muchos obstáculos.

Lo otro que me gustaría destacar es que antes de la pandemia, prácticamente el único sector que estaba aumentando su presencia en las oficinas era el tecnológico. ¿Qué vemos hoy? Hay todo tipo de noticias sobre despidos en el sector tecnológico. No creo que vayamos a ver cómo muchas empresas despiden a gente y ocupan más espacio de oficinas al mismo tiempo, ¿verdad? Es un estímulo que se ha convertido en obstáculo. Y todas los demás siguen reduciendo el espacio de sus oficinas. Hasta que la cosa cambie y veamos un entorno de crecimiento con la creación de empresas ―y probablemente vuelva a estar liderado por la tecnología, me imagino ―, creo que las oficinas lo van a tener difícil.

Bigda: Al mismo tiempo, hubo algunas categorías inmobiliarias que se comportaron especialmente bien durante la pandemia. Los REITs industriales, los centros de datos, que se beneficiaron cuando la economía pasó a Internet. Pero hemos visto que esos ámbitos se han ralentizado un poco. ¿Puede hablarnos de lo que está ocurriendo en ellos y de sus perspectivas?

Kuhl: Dos de los sectores más apreciados en los mercados cotizados, sin duda. Hoy vemos cada uno en una situación algo diferente. Creo que en ambos casos, la fijación de precios en los mercados cotizados se adelantó hacia finales de 2021 y durante la pandemia. La diferencia para nosotros es que los REITs industriales tienen un perfil de crecimiento mucho más fuerte que los centros de datos y, en efecto, en nuestra opinión, creemos que los REIT industriales han crecido con esas valoraciones ―de nuevo, tras una cierta rentabilidad inferior el año pasado― hasta el punto de que vuelven a parecernos realmente interesantes. En el sector inmobiliario, el sector industrial sigue siendo, con diferencia, el más sólido desde el punto de vista de la ocupación y el crecimiento de los alquileres. Está perdiendo fuelle desde el punto de vista del crecimiento de los alquileres, pero desacelerándose desde niveles que nunca habíamos visto antes, por lo que sigue siendo bastante fuerte para el sector.

La situación de los centros de datos es un poco diferente. Hay mucha demanda de centros de datos, como creo que todos sabemos; sin duda hay algunos aspectos positivos a largo plazo. Los propietarios de centros de datos en alquiler son los mayores fans de ChatGPT, porque intentan decir que esto va a impulsar todo tipo de necesidades informáticas, lo que probablemente sea cierto. Pero el problema para los centros de datos ha sido que históricamente la oferta ha crecido mucho. Si eres propietario de un inmueble, la oferta es tu enemigo. Eso significa que no vas a poder subir los alquileres tanto como lo harías sin ella. El motivo por el que hay tanta oferta de centros de datos es porque, aun así, los beneficios potenciales de desarrollar un centro de datos son los más altos que se pueden obtener al desarrollar casi cualquier tipo de propiedad inmobiliaria. Creo que eso va a continuar hasta que ese perfil de rentabilidad sea lo suficientemente bajo como para que deje de ser atractivo para tantos promotores.

Bigda: En su opinión, ¿cuál es la base del crecimiento a largo plazo en el sector?

Kuhl: Son un par de cosas. Una importante que sigue en marcha es el comercio electrónico. Uno piensa en sus propios hábitos de compra y se pregunta cómo podría hacer algo más en el comercio electrónico de lo que ya hago. Pero se puede. Por ejemplo, una de las categorías en las que más gasta la gente es en alimentación. Ese negocio ni siquiera existe ahora mismo desde la perspectiva del comercio electrónico, de forma efectiva, en EE. UU. Sí existe en otras partes del mundo, y creo que probablemente llegaremos a ese punto y eso impulsará mucha más demanda de espacio para almacenes.

Y luego otras áreas que siguen expandiéndose desde la perspectiva del comercio electrónico. Pensemos en Amazon, que es obviamente el líder, pero todavía hay un montón de minoristas que están muy, muy por detrás de ellos en cuanto a la construcción de una red, la capacidad de entregar sus productos en dos días o menos, que es ahora la expectativa para la que se han formado. Detrás de ese tipo de arrendamiento del sector hay un montón de infraestructuras. Y el entorno de suministro es mucho más favorable, aunque ha repuntado en la el sector, es mucho más favorable que en los centros de datos.

Peron: Siguiendo con la retahíla de subsectores positivos, tenemos que hablar del residencial. Registró un crecimiento de los alquileres espectacular, ¿no? Creo que eso se está cambiando ahora, la situación se está volviendo más compleja. ¿Qué piensa de ese sector?

Kuhl: Sobre lo que dices, creo que el sector residencial de alquiler en general, probablemente vivió el mejor año fundamental en su historia el año pasado. Cuesta pensar en alguna vez en que le fuera mejor.

Bigda: Una afirmación atrevida.

Kuhl: Sí, lo es. Por desgracia, como inversores en renta variable, no nos importa lo que acaba de ocurrir, sino lo que está a punto de ocurrir. No creo que se pueda seguir así. Miren, los edificios estaban básicamente llenos. Algunos de estos edificios de pisos gestionados profesionalmente en los mercados cotizados tienen el 97% o 98% de ocupación. Eso es incluso difícil de gestionar logísticamente si se piensa en las mudanzas y en cuántas unidades vacías tienes, es una estadística de ocupación impresionante. Al mismo tiempo, estaban presionando los alquileres de forma muy contundente. Obviamente, la plena ocupación implica que es un mercado favorable a los propietarios, y tenían la inflación para salir adelante, por lo que les fue muy bien.

Creo que, mientras estamos sentados ahora, pensamos, mira la economía parece más inestable. Si entramos en una recesión, creo que cabe esperar que caiga la ocupación. La gente puede compartir piso, volver a casa con mamá y papá, cosas así. La gente podría trasladarse a zonas menos caras, por lo que la ocupación empezaría a disminuir. Eso significa que el poder de fijación de precios también empieza a descender. Creo que sigue siendo un buen negocio, pero se está desacelerando y podría desacelerarse rápidamente si realmente vemos una recesión.

La otra cosa en la que pesamos y que hemos visto mucho más es la regulación. Con ese año de éxito del que acabo de hablar, se empezó a oír hablar mucho más del control de los alquileres en muchos mercados diferentes. Sin duda, en algunas de las grandes ciudades del país, pero también se empezó a oír hablar de ello en algunas zonas que uno no se esperaría. Se ha hablado de ello en lugares de Florida y el sureste. Se habla de una normativa diferente para el alquiler de viviendas unifamiliares, que es un sector que nos atrae a largo plazo, pero creo que también corre el riesgo de una mayor regulación. Para nosotros es difícil asegurarlo; simplemente sabemos que el riesgo está ahí fuera y percibimos que, hasta cierto punto, va a más.

Bigda:  Una pregunta al hilo de esto, sin embargo, es que llevamos tanto tiempo oyendo hablar de la escasez de oferta de vivienda. El desequilibrio entre la oferta y la demanda. ¿Es suficiente la falta de oferta para contrarrestar la caída de la demanda en caso de recesión?

Kuhl: Es una pregunta muy interesante, porque se ha ofrecido muy poca oferta. Eso está cambiando, sobre todo en algunos de los grandes centros urbanos. En los próximos 12 a 18 meses habrá mucha oferta de pisos. De nuevo, los promotores inmobiliarios siguen el éxito. Ven lo bien que les ha funcionado a los pisos, y entonces los promotores quieren ir a construir más. Es el equilibrio natural de estas cosas. Esa oferta llegará en los próximos 12, 18 o 24 meses, posiblemente justo cuando menos le gustaría que se entrara en recesión. Eso le va a quitar cierto impulso.

Pero creo que también hay que pensar en ello por el precio. No hay suficiente oferta de viviendas de tipo medio y asequible. Es un aspecto que está impulsando gran parte del constructo reglamentario del que estamos hablando, sobre el control de los alquileres. El problema es que, por definición, todo lo que se construya será de gama alta. Ahí es donde la economía tiene más sentido desde el punto de vista del desarrollo. Toda esta nueva oferta son alquileres de alta gama y sigue sin hacerse gran cosa por el lado más asequible de la ecuación. No estoy seguro cuál es la solución, pero, de todas formas, en algún momento la mayor oferta en todo el sistema supondrá que los precios, los alquileres, vayan a bajar.

Peron: Pongamos todos esos elementos en común.

Bigda: Sí, vamos a ello.

Peron: Voy a dejar que sea Greg que lo haga, pero parece interesante. Parece que el reajuste de las valoraciones ha quedado atrás. Los fundamentos son buenos, sobre todo con respecto al resto del mercado en la dinámica de finales de ciclo, cuando se producirá esa ralentización. Parece que los REITs volverán a destacar en 2023. Greg, ¿nos estamos dejando algo?

Kuhl: No, creo que eso es más o menos todo. Es bueno y malo. Desde el punto de vista de las rentabilidades, no sienta nada bien haber vivido el año que acabamos de pasar, pero creo que la buena noticia es que la realidad es así. El entorno de tipos en el que nos movemos hoy en día es muy diferente del entorno de tipos en el que vivíamos hace un año. Lo reflejamos hoy y estamos listos para avanzar, y tenemos buenos fundamentos, como usted ha dicho. Parece una mejor situación de cara al futuro.

Bigda: Bueno, parece que hay mucho potencial. Greg, apreciamos de verdad que haya estado con nosotros hoy. Hemos cubierto mucho terreno, así que muchas gracias por ello.

Kuhl: Gracias a usted.

Bigda: El mes que viene, uno de nuestros analistas del sector industrial nos pondrá al día sobre la tecnología de las baterías y lo que hay que tener en cuenta al invertir en ese sector, especialmente a medida que el capital inunda ese sector en rápido crecimiento. Esperamos que nos acompañe. Hasta entonces, soy Carolyn Bigda.

Peron: Soy Matt Peron.

Bigda: Has estado escuchando Investigación en acción.