Globale Perspektiven: Assetübergreifende Zusammenarbeit bei Marktvolatilität

Lara Castleton: Hallo und vielen Dank für die Teilnahme an dieser Folge von Global Perspectives, einem Podcast von Janus Henderson, in dem wir Einblicke von unseren Anlageexperten vermitteln und erläutern, welche Auswirkungen sie auf die Anleger haben. Ich bin Laura Castleton und begleite Sie durch diesen Podcast.

Das bisherige Jahr 2025 war von starker Volatilität geprägt, wobei allein die ersten Aprilwochen zu den dramatischsten Wochen in der jüngeren Geschichte gehören. Der S&P 500 erlebte seinen vierzehntgrößten Tagesverlust, dem kurz darauf der drittgrößte Tagesgewinn folgte. Zu einem bestimmten Zeitpunkt war der S&P kurz davor, einen Bärenmarkt auszulösen. Heute, am 5. Mai, können wir jedoch sagen, dass der Verlust rund 3,5 % beträgt.

Auch die Fixed-Income-Märkte wurden von den Turbulenzen nicht verschont. Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries verzeichnete mit 50 Basispunkten den stärksten wöchentlichen Anstieg seit 2001, während sich die Spreads für Hochzins-Unternehmensanleihen in der ersten Aprilwoche erheblich ausweiteten (vom 33. Perzentil auf das 69. Perzentil). Während sich die Märkte vorerst zu beruhigen scheinen, fragen sich die Anleger, was in Zukunft auf sie zukommen könnte.

Um die Auswirkungen dieser Märkte auf Multi-Asset-Portfolios zu erläutern, freue ich mich, wieder zwei Portfoliomanager unserer Janus Henderson Balanced Strategy begrüßen zu dürfen: Greg Wilensky und Jeremiah Buckley. Danke, dass Sie beide hier sind!

Wie haben Sie als Co-Portfoliomanager, beide bei einer Multi-Asset-Strategie, während der extremen Volatilität, wie wir sie erlebt haben, die Kooperation zwischen den Aktien- und Fixed-Income-Teams erlebt?

Jeremiah Buckley: Vor allem kommunizieren wir sehr viel öfter miteinander. Wir sprechen täglich, wenn nicht stündlich, je nach Nachrichtenlage, darüber, was wir sehen, sowohl mit Blick auf die Märkte als mit Blick darauf, woran unsere Researchteams gerade arbeiten und welche Auswirkungen möglich sind. Und ich denke, in Zeiten wie diesen ist es für Aktien-Portfoliomanager wirklich wertvoll, das Wissen der Fixed-Income-Portfoliomanager zu nutzen und umgekehrt.

Auf der Aktienseite ist für uns wichtig, ob die Finanzmärkte unter Druck stehen. Wie entwickeln sich die Spreads? Nehmen die Zahlungsausfälle zu? Wie stark ist die Nachfrage nach Staatsanleihen, und was sagt uns das über das allgemeine Marktumfeld? Dieser teambasierte Ansatz ist in volatilen Zeiten wie diesen sehr wertvoll.

Der andere Aspekt ist der, dass Volatilität uns die Möglichkeit gibt, durch eine günstige Assetallokation Mehrwert zu schaffen. Wir können das Risikoprofil innerhalb des Aktienportfolios oder des Anleihenportfolios verschieben, aber auch zwischen Anleihen und Aktien. Wir nutzen also diese Volatilität, um das Risikoprofil anzupassen.

Castleton: Und Sie, Greg, was denken Sie?

Greg Wilensky: Nun, während wir versuchen, unsere Einschätzung zum Makro-Umfeld zu bilden, schauen wir uns viele Wirtschaftsindikatoren an, und Sie haben wahrscheinlich schon viel über die Divergenz zwischen den weichen und den harten Daten gehört. Eine Sache, die wir aus der Perspektive der Rentenmärkte sehr schätzen, ist die Möglichkeit, von Jeremiah und dem gesamten Corporate Research-Team zu erfahren, was sie von einzelnen Unternehmen hören und was in den einzelnen Branchen vor sich geht, um dies für uns zu verdeutlichen.

Was beobachten sie, vor allem im aktuellen Umfeld? Wie reagieren die Unternehmen in Bezug auf die Preisgestaltung? Halten sie sich mit Investitionen zurück? Erhalten wir von den veröffentlichten Gewinnmeldungen oder Prognosen Signale darüber, was die Unternehmen im Hinblick auf ihre Mitarbeiter tun? Und wir versuchen, all diese Punkte in unsere Einschätzung für das Makro-Umfeld einfließen zu lassen, das unserer Meinung nach die geldpolitischen Entscheidungen der Federal Reserve in den kommenden Monaten und Quartalen bestimmen wird.

Castleton: Die Kommunikation zwischen den Multi-Asset-Teams ist also von entscheidender Bedeutung, und es gehört zu den Besonderheiten unserer Strategie, dass wir so nahe beieinander arbeiten. Die Teams nicht einmal durch einen Treppenaufgang getrennt, sondern arbeiten fast im selben Raum. Schön zu hören, dass die Zusammenarbeit in Zeiten wie diesen extrem hilfreich ist.

Sehen wir uns jede Assetklasse einzeln an. Greg, wenn ich mit Ihnen beginne und die Volatilität bei Staatsanleihen und den Zusammenbruch, den wir in der ersten Aprilwoche gesehen haben, erwähne, wie schätzen Sie den Ausblick für US-Treasuries und die Rolle defensiver Anleihen im Allgemeinen ein?

Wilensky: Insgesamt waren wir damit, wie US-Treasuries langfristig als Stabilitätsanker für risikoreichere Anlagen wie Aktien fungiert haben, recht zufrieden. Dies gilt insbesondere, wenn wir das vordere Ende der Treasury-Kurve betrachten. Und das ist etwas, das wir, offen gesagt, erwartet haben und das wir in unsere Portfoliokonstruktion einbezogen haben.

Und wenn Sie sich die Entwicklungen im April ansehen, dann zeigt das vordere Ende der Kurve immer noch diese negative Korrelation. Und ich denke, das liegt daran, dass der vordere Teil am stärksten mit den geldpolitischen Entscheidungen der Federal Reserve korreliert.

Wir sind nach wie vor fest überzeugt, dass die US-Notenbank auch für den Fall, dass sich die Wirtschaft und insbesondere der Arbeitsmarkt infolge der politischen Unsicherheit oder der Zollpolitik abschwächt, immer noch in der Lage sein wird, die Zinsen erforderlichenfalls aggressiv zu senken, insbesondere wenn die längerfristigen Inflationserwartungen fest verankert bleiben. Auf der anderen Seite war die Volatilität oder die ungewöhnlichen Bewegungen am längeren Ende der Renditekurve stärker ausgeprägt, da die Leute anfingen, über die Unabhängigkeit der Fed zu diskutieren, die von Trump ins Spiel gebracht wurde. Das ist definitiv nicht hilfreich für die negative Korrelation, hat aber hauptsächlich am langen Ende der Renditekurve Auswirkungen.

Das Gleiche gilt für die Frage, ob ausländische Investoren künftig weiterhin US-Treasuries halten oder kaufen werden. Zwar scheinen sich einige der Befürchtungen, dass die Anleger US-Treasuries verkaufen, nicht zu realisieren. Doch letztlich haben wir immer noch ein ziemlich großes Staatsdefizit, das noch wachsen dürfte. Wir brauchen also auch in Zukunft eine kontinuierliche Nachfrage.

Castleton: Das ist sehr interessant. Das ist sehr interessant. Die allgemeine Meinung betraf US-Treasuries ganz pauschal, weil man sich Sorgen darum machte, ob sie weiterhin eine Diversifizierung in Zeiten volatiler Aktienmärkte bieten. Allerdings gibt es klare Unterschiede in den einzelnen Laufzeitsegmenten der Kurve.

 Jeremiah, Aktien entwickeln sich natürlich auch sehr volatil. Worauf haben Sie sich bei der Berichtssaison für das erste Quartal konzentriert? Und welche Auswirkungen haben die Zölle und die Schlagzeilen, die Sie sehen?

Buckley: Ja. Als sich abzeichnete, dass die Zölle definitiv anders sein würden als in der Vergangenheit, haben wir unsere Analysten gebeten, einen Rahmen für ihre Modelle zu schaffen, damit wir flexibel sein und die Annahmen ändern können, um besser zu verstehen, was das für die Gewinne der Unternehmen bedeutet. Denn die Zölle werden natürlich die Kosten für die Unternehmen erhöhen.

Der Aufbau dieses Rahmens hat uns also geholfen, Vertrauen zu gewinnen, auch wenn wir die absoluten Annahmen, die wir treffen müssen, noch nicht kennen. Dennoch haben uns der Aufbau dieses Rahmens und das Durchspielen einiger Szenarien dabei geholfen, Entscheidungen darüber zu treffen, wie die Auswirkungen auf die Gewinne insgesamt aussehen könnten. Was die Positionierung des Portfolios betrifft, so haben wir uns darauf konzentriert, sicherzustellen, dass wir unsere Positionierung in Waren verstehen.

Es liegt auf der Hand, dass sich die Zölle durch die höheren Kosten direkter auf den Warenhandel auswirken werden. Und dann gibt es natürlich auch indirekte Auswirkungen auf die übrige Wirtschaft. Aber wir wollten sichergehen, dass wir die Exposition gegenüber Waren steuern. Ich denke, einer der positiven Aspekte ist, dass wir bei der Betrachtung der Gewinne im ersten Quartal von einem sehr gesunden Niveau ausgehen. Für das erste Quartal dürfte der S&P 500 auf ein Umsatzwachstum von 5 % und ein EBITDA-Wachstum [Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen] von 10 % kommen. Viele Large-Caps, also Tech-Unternehmen, Internet-Unternehmen, haben gut abgeschnitten, und sogar mehr als das. Beeindruckend ist auch, dass sie einen beträchtlichen Anstieg der operativen Marge erzielt haben. Und wir sind der Meinung, dass ein guter Teil davon KI zuzuschreiben ist, die allmählich auf die Unternehmensbilanzen durchschlägt. Die gute Nachricht ist also, dass wir von einem gesunden Punkt aus starten – die Wirtschaft steht gut da, wenn wir in diesen Übergang gehen. Aber wir müssen uns dessen weiterhin bewusst sein.

Einer der Gründe, warum wir zuversichtlich sind, ist, dass wir uns auf großkapitalisierte US-Unternehmen konzentrieren. Diese Unternehmen sind geografisch diversifiziert, sowohl was ihre Endmärkte als auch ihre Lieferketten betrifft, sodass sie diese Vorteile nutzen können. Und sie sind auch sehr wichtig für ihre Lieferkette. Die Fähigkeit dieser Unternehmen, mit Partnern zusammenzuarbeiten und die Auswirkungen der aktuellen Entwicklung auf längere Sicht abzumildern, verschafft ihnen eine bessere Ausgangsposition als einigen kleineren Konkurrenten, die vielleicht nicht so breit aufgestellt oder in der globalen Lieferkette keine größere Rolle spielen.

Castleton: Richtig. Es klingt also so, als wäre es bisher in Ordnung gewesen, als wären diese Unternehmen relativ immun. Ich rechne damit, dass die Ergebnisse des nächsten Quartals noch mehr Unsicherheit mit sich bringen werden. Aber wie Sie schon sagten, ist eine Umschichtung in relativ immune Bereiche des Large-Cap-Universums, die eher dienstleistungsorientiert sind, vielleicht ein guter Weg, um diese Volatilität zu bewältigen.

Greg, um noch einmal auf die Fixed-Income-Märkte zurückzukommen: Sie verwalten offensichtlich eine flexible Fixed-Income-Strategie. Sie sind also nicht ausschließlich auf US-Staatsanleihen ausgerichtet. Wie wir gerade erwähnt haben, wie denken Sie angesichts der jüngsten Volatilität über die relativen Potenziale von festverzinslichen Wertpapieren in den verschiedenen Sektoren in der Zukunft?

Wilensky: Ja. Die Volatilität und die aktuellen Entwicklungen haben die Dinge relativ attraktiv erscheinen lassen. Und Volatilität ist im Allgemeinen etwas Gutes für aktive Manager. Sie haben bereits in der Einleitung darauf hingewiesen, dass wir bei den Spreads für Hochzinsanleihen ... mit dem allgemeinen Wertpotenzial beginnen sollten: Die Spreads für Hochzinsanleihen haben sich von etwa 250 Basispunkten auf bis zu 450 Basispunkte ausgeweitet. Aktuell liegen sie wieder etwa 350 Basispunkte über den Staatsanleihen-Renditen.

Um das in einen historischen Kontext zu setzen: Als wir bei 250 lagen, war das wahrscheinlich das beste, das niedrigste Dezil, das wir in den letzten zehn Jahren gesehen haben. Als die Spreads dann auf 450 stiegen, war das, wissen Sie, wahrscheinlich das 70. oder 80. Perzentil. Und jetzt sind wir näher am, sagen wir mal, Medianniveau oder vielleicht sogar etwas darüber. Und diese Entwicklung der relativen Spreads verlief in etwa parallel, unabhängig davon, ob es sich um Investment-Grade-Unternehmensanleihen oder verbriefte Vermögenswerte handelt. Die Tatsache, dass die Spreads jetzt viel höher sind als noch im Februar, ist also positiv. Es erzeugt mehr Carry, und es bietet mehr Schutz vor Unsicherheit.

Und Tatsache ist, wie Jeremiah bemerkte, dass wir im Moment immer noch von einer Position der Stärke in der Wirtschaft ausgehen, was angesichts der Unsicherheit, mit der wir es jetzt zu tun haben, gut ist. Die Tatsache, dass wir gute Fundamentaldaten und breitere Spreads haben, ist aus unserer Sicht bei Fixed-Income-Anlagen sicherlich positiv. Aus Relative-Value-Perspektive haben wir bei unserer assetklassenübergreifenden Arbeit Volatilität und relative Bewegungen gesehen. Zu Beginn des Jahres waren wir der Meinung, dass die Spreads von AAA-CLOs im Vergleich zu Investment-Grade-Unternehmensanleihen eine Zeit lang attraktiv waren. Was passierte, war, dass die Spreads bei Unternehmensanleihen schneller sanken als bei CLOs. Als wir also zu diesem Zeitpunkt etwas mehr ins Risiko gehen wollten, da sich die Spreads allgemein ausgeweitet hatten, und wir der Meinung waren, dass der Markt zu diesem Zeitpunkt vielleicht überreagiert hatte, konzentrierten wir uns bei unseren Käufen auf Unternehmensanleihen, obwohl wir, wie wir früher bereits gesagt haben, verbriefte Kredite relativ betrachtet für attraktiver halten als Unternehmensanleihen.

Wir sehen auch Bewegung auf Ebene der einzelnen Emittenten, wenn wir, ähnlich wie Jeremiah schon ausgeführt hat, überlegen, wer von ihnen vielleicht relativ stark von den Handelszöllen betroffen ist. Wo weiten sich die Spreads aus, und wo bleiben sie relativ stabil? Diese Volatilität ist also etwas, das aus der Sicht eines aktiven Managers gut ist.

Castleton: Und das alles ist etwas, was sie verpassen könnten, wenn sie nur einen Moment nicht aufpassen. Es ist also gut, diese Märkte Tag für Tag im Auge zu behalten.

Jeremiah, dieselbe Frage an Sie. Sie haben bereits einige Chancen erwähnt, die Sie inmitten dieser Volatilität gesehen haben, aber wo sehen Sie wirklich die Möglichkeit, Aufwärtspotenzial zu nutzen?

Buckley: Ja. Ich denke, dass mit der jüngsten Markterholung und dem, was zumindest für den Moment eine Deeskalation in den Handelsverhandlungen zu sein scheint, die Chancen am Markt weniger makroabhängig sind und sich mehr auf die strukturellen Wachstumstreiber konzentrieren, auf die wir in den vergangenen Jahren den Fokus gelegt haben.

Daher denke ich, dass zyklische Werte langfristig gesehen immer noch attraktiver sind als defensive Werte. Wir haben gesehen, dass defensive Werte einen sehr guten Jahresstart erlebt haben, obwohl auch bei diesen Unternehmen die Erträge unter Druck standen. Wir denken also, dass ihr relativer Wert weniger attraktiv ist. Aber es gibt einige zyklische Bereiche der Wirtschaft, in denen wir auch Rücksetzer erlebt haben, die wir aber mit Blick auf ihre langfristigen Wachstumsaussichten für recht attraktiv halten.

Ein Beispiel dafür ist der Bereich KI-Infrastruktur. Ich denke, einer der Höhepunkte des Ergebnisses des ersten Quartals war die Stärke der Infrastrukturanbieter auf breiter Front sowie die Kommentare zur Nachfrage nach KI, die weiterhin sehr robust ist. Und so finden wir dort nach wie vor großartige Möglichkeiten.

Ich denke, dass angesichts der Sorge um die Makro-Aussichten die Sektoren Reisen und Nicht-Basiskonsum in diesem Bereich der Verbraucherdienstleistungen dazu zählen. Wir sind nach wie vor der Meinung, dass Erlebnisse langfristig stärker nachgefragt werden als Waren, insbesondere wenn die Zölle die Preise für Waren erhöhen, und dass die Verbraucher weiterhin reisen und die Welt sehen wollen. Und so finden wir eine Reihe von verschiedenen Möglichkeiten in den reiseorientierten ... nicht nur die Unternehmen, die diese Reisedienstleistungen anbieten, sondern auch Unternehmen, die beispielsweise durch das Kreditkartengeschäft auf diese Bereiche ausgerichtet sind, finden wir weiterhin attraktiv.

Und der letzte Punkt ist, dass wir immer noch Anlagepotenziale an den Kapitalmärkten finden. So erlebte etwa das Investmentbanking-Geschäft der führenden Akteure in den letzten Jahren einen Abschwung. Und so liegt das Investmentbanking, sowohl aus Sicht des Underwritings als auch aus Sicht von M&A, weit unter den historischen Normen in Bezug auf den Anteil am BIP oder in Bezug auf den 10-Jahres-Durchschnitt. Wir glauben also, dass es, sobald wir etwas mehr Sicherheit in Bezug auf die Marktstabilität und das Zinsniveau haben, einen großen Nachholbedarf für diese Dienstleistungen gibt.

Castleton: Okay. Vielen Dank an Sie beide. In diesem Jahr gab es eine Menge Volatilität, die es Ihnen ermöglicht hat, sowohl an den Aktien- als auch den Fixed-Income-Märkten Chancen zu nutzen. Aber Sie haben auch das ganze Jahr über in ihren Teams eng zusammengearbeitet, um die Portfolios aus Multi-Asset-Sicht zu bewerten. Stand heute bin ich immer noch überzeugt davon, mit einer soliden Aktienallokation gegenüber Fixed-Income gut aufgestellt zu sein. Aber was ist das Wichtigste, das Sie in Zukunft im Auge behalten werden, wenn Sie über die relativen Potenziale der Anlageklassen nachdenken?

Wilensky: Nun, ich sage gerne: Wenn Sie „das Wichtigste“ sagen, sollte es doch ganz einfach sein, oder? Aber ich glaube, es ist immer ein Mosaik aus verschiedenen Dingen. Wenn ich mir anschaue, was in der Regierungspolitik vor sich geht, vor allem in Bezug auf den Handel, dann geht es nicht nur darum, Vereinbarungen zu treffen, sondern auch darum, wie schnell wir dahin kommen. Es ist großartig, dass wir glücklicherweise von einer guten Ausgangsposition aus starten, was uns ein wenig die Möglichkeit gibt, dies zu verkraften.

Aber auf längere Sicht, oder wenn sich herausstellt, dass wir keine vernünftigen Vereinbarungen mit unseren Handelspartnern treffen können, wird sich das auf unseren Ausblick und unsere Ansichten zu den relativen Potenzialen der Anlageklassen auswirken. Aus Fixed-Income-Sicht fallen mir natürlich zwei Dinge auf. Zum einen sind die langfristigen Inflationserwartungen, wie ich bereits sagte, gut verankert. Was wir bisher erlebt haben, ist, dass die kurzfristigen Inflationserwartungen, insbesondere in Bezug auf Waren, wie Jeremiah schon sagte, gestiegen sind. Die längerfristigen Inflationserwartungen haben sich jedoch gut gehalten. Mit dieser Ansicht, dass die Abschwächung der Wirtschaft, die mit einem ausgewachsenen Handelskrieg einhergehen würde, das Wachstum und die Inflation eher nach unten drücken wird als die sekundären Auswirkungen der Zölle.

Wir werden uns also weiterhin mit diesen eher marktbasierten Erwartungen befassen. Und wir konzentrieren uns immer noch stark auf die Entwicklungen am Arbeitsmarkt. Denn mit Blick auf die Geldpolitik glauben wir nach wie vor, dass die US-Notenbank den Fokus darauf legen wird. Und zum jetzigen Zeitpunkt ist es ein bisschen so, dass wir aufgrund von schlechten Nachrichten eine Zinssenkung von der Fed bekommen dürften, wenn Sie so wollen. Wir hoffen also nicht unbedingt auf Zinssenkungen durch die Fed, denn diese kommen wahrscheinlich nur, wenn sich der Arbeitsmarkt deutlich abschwächt.

Buckley: Ich stimme Greg zu. Ich denke, kurzfristig wird für den Aktienmarkt ein positives Ergebnis bei den Handelsgesprächen wichtig sein. Ob das nun niedrigere Zölle weltweit sind oder ein besserer Marktzugang für US-Unternehmen oder widerstandsfähigere Lieferketten – ich glaube, das sind alles Faktoren, die wir weiterhin im Auge behalten müssen. Auf kurze Sicht werden diese Faktoren die stärksten Auswirkungen haben, weil sie sich auf die Gewinne und die Aussichten der Unternehmen auswirken.

Ich stimme auch zu, dass der Arbeitsmarkt natürlich die Verbraucherausgaben antreibt, die bekanntlich der wichtigste Motor der Wirtschaft sind. Und für mich ist der beste Frühindikator für den Arbeitsmarkt ein Blick auf die Margen der Unternehmen, die operativen Margen. Wenn die operativen Margen steigen, ist der Druck auf die Unternehmen, Stellen abzubauen, sehr gering. Doch wenn es Druck gibt, der beispielsweise durch Zölle oder einen Angebotsschock ausgelöst werden kann, dann kann das Entlassungen zur Folge haben. Genau darauf konzentriere ich mich. Und wie ich bereits erwähnt habe, waren die operativen Margen im ersten Quartal in den USA sehr gesund. In dieser Hinsicht sind wir also weiterhin zuversichtlich, dass der Arbeitsmarkt stark bleibt.

Und ich möchte Sie daran erinnern, dass die beiden wichtigsten Variablen, die den langfristigen Wert sowohl der Wirtschaft als auch der Unternehmensgewinne steigern, unserer Meinung nach Innovation und Produktivität sind. Und oft sind diese beiden eng miteinander verbunden. Wenn wir über Technologieunternehmen und deren Innovationen sprechen, dann sind diese der Motor für einen Großteil der Produktivität, die wir auf den Märkten sehen. Aber es geht auch darum, den Zielmarkt zu vergrößern und den Kunden durch Innovation einen Mehrwert zu bieten. Darauf verwenden wir die meiste Zeit, denn wir sind der Meinung, dass dies, auch wenn wir wirtschaftliche Höhen und Tiefen erleben, der Motor für den langfristigen Wert und die Wertschöpfung der einzelnen Unternehmen sein wird.

Castleton: Nun, wir werden die Schlagzeilen weiterhin verfolgen und die Märkte beobachten. Ich freue mich sehr, dass Sie beide hier waren, um Ihren Prozess zu erläutern und zu zeigen, wie Sie an die Sache herangehen, insbesondere aus Multi-Asset-Perspektive.

Und wir hoffen, dass Ihnen das Gespräch gefallen hat. Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit. Für weitere Markteinblicke von Janus Henderson können Sie andere Folgen von Global Perspectives herunterladen, wo immer Sie Ihre Podcasts erhalten, oder besuchen Sie uns auf janushenderson.com. Ich war heute Ihre Gastgeberin, Laura Castleton. Vielen Dank. Bis zum nächsten Mal.