Sesiones del CEO: navegando por la inflación y la volatilidad dentro de la renta fija

Ali Dibadj: Hola a todos. Nos encontramos aquí en el Asia Investment Summit con nuestros expertos en renta fija, Greg Wilensky de US Fixed Income y Denis Struc de nuestros equipos de titulización. Señores, acaban de bajar del escenario. ¿Qué les dijiste al público aquí?

Greg Wilensky: Pienso que lo más importante que debemos considerar en este momento es que, aunque tenemos cierta preocupación por lo que está pasando con los altos precios de la energía y las personas están teniendo una especie de respuesta de PTSD recordando lo que ocurrió en 2022 cuando los precios de la energía subieron y los bono tuvieron un rendimiento particularmente malo al mismo tiempo que la renta variable, es que este año, el punto de partida es muy diferente. Hemos observado un poco de debilidad a corto plazo, pero la situación es extremadamente diferente en comparación con 2022. El mercado laboral está mucho mejor equilibrado en comparación con el mercado laboral muy ajustado allí. Y el punto de partida desde una perspectiva de rendimiento, tanto rendimiento real como rendimiento nominal, es muy diferente. Así que no vemos el nivel de preocupación ni pensamos que la gente pueda mirar atrás y decir que esto va a ser una repetición de 2022.

Dibadj: Denis, ¿de qué hablaste?

Denis Struc: Sí, es interesante porque, si me detengo en ese tema, lo que estamos diciendo a los inversores de renta fija es que se reconoce que el nivel de incertidumbre seguirá siendo alto. Y mantenerse disciplinado en las fuentes de la rentabilidad del portafolio. Y una parte muy importante de la rentabilidad es el nivel de rentas y el reconocimiento de que el nivel de rentas es lo que le ayuda a respaldar la volatilidad. Así que manténgase disciplinado acerca de reconocer completamente qué clase de activos entrega qué, nivel de rentas ve, y asegúrese de que esas palancas permanezcan estables e intactas durante todo el año.

Dibadj: Así que, al dar un paso atrás, ambos mencionaron la volatilidad y el cambio en el mundo. Aquí hablamos de tres temas principales de los que nuestra audiencia ha oído hablar mucho. Realineamiento geopolítico, cambios en los estilos de vida y demografía, y también el coste del capital siendo más alto, o el reverso de eso es que el rendimiento es más alto también. ¿Y cómo piensas sobre esos tres temas al invertir sus carteras en nombre de los clientes?

Wilensky: Sí, así que esas son cosas importantes que consideramos mientras tomamos decisiones casi todos los días. Y ciertamente va a, como dijiste, amplificar la incertidumbre y la volatilidad. Y aunque eso creará oportunidades para implementar estrategias del tipo top-down, creo que todavía necesitamos reconocer que la capacidad de prever realmente cómo se desarrollará y, esencialmente, ganar consistentemente haciendo esas llamadas sigue siendo relativamente reducida. Así que aunque ciertamente estamos impartiendo eso en la cartera, no queremos que eso abrume el presupuesto de riesgo de la estrategia. Queremos continuar impulsando la mayor parte del presupuesto de riesgo desde ese tipo de decisiones de sector y nivel de instrumento bottom-up. Pero la buena noticia es que esos temas sobre los que usted está hablando crearán rendimientos asimétricos y volatilidad allí. Creo que eso mejora nuestra capacidad como gestor activo para añadir valor a nuestros clientes.

Dibadj: ¿Denis?

Struc: Lo que vemos, así que es importante descomponer y entender qué implica este cambio de marco geopolítico, ¿verdad? Y el relato está cambiando. La geopolítica está impactando los niveles de inflación. Y el gran tema sobre la inflación era que reducir la inflación potencialmente reducirá las tasas a nivel mundial. ¿Eso no es necesariamente el caso a corto plazo, verdad? Y por eso este tema está funcionando bastante bien para los activos securitizados. Funcionó muy bien en este contexto durante 2022. Se generó porque son instrumentos predominantemente de tipo flotante. Y ahí es donde, si usted está inseguro acerca de la predicción, qué nivel de duración necesita tener en la cartera, qué tipo de tasas va a ver, qué va a hacer la inflación. Probablemente la mejor manera sea asignar algo a los activos que pueden apuntalar eso y permitirle generar esos altos niveles de rentas porque a medida que las tasas suben, el nivel de rentas en los activos de tipo flotante subirá también. Y ese es exactamente el tema que hemos observado funcionando muy bien en asignaciones amplias de renta fija para 2022 a 2025. Pensábamos que ese tema iba a desvanecerse, pero con el desarrollo de la geopolítica, en realidad se está reforzando de nuevo.

Struc: Lo que vemos, así que es importante descomponer y entender qué implica este cambio de marco geopolítico, ¿verdad? Y el relato está cambiando. La geopolítica está impactando los niveles de inflación. Y el gran tema sobre la inflación era que reducir la inflación potencialmente reducirá las tasas a nivel mundial. ¿Eso no es necesariamente el caso a corto plazo, verdad? Y por eso este tema está funcionando bastante bien para los activos securitizados. Funcionó muy bien en este contexto durante 2022. Se generó porque son instrumentos predominantemente de tipo flotante. Y ahí es donde, si usted está inseguro acerca de la predicción, qué nivel de duración necesita tener en la cartera, qué tipo de tasas va a ver, qué va a hacer la inflación. Probablemente la mejor manera sea asignar algo a los activos que pueden apuntalar eso y permitirle generar esos altos niveles de rentas porque a medida que las tasas suben, el nivel de rentas en los activos de tipo flotante subirá también. Y ese es exactamente el tema que hemos observado funcionando muy bien en asignaciones amplias de renta fija para 2022 a 2025. Pensábamos que ese tema iba a desvanecerse, pero con el desarrollo de la geopolítica, en realidad se está reforzando de nuevo.

Dibadj: Denis, hablaste en el escenario sobre CLOs [obligaciones de deuda garantizadas] y securitizadas, y pareció que había cierta falta de comprensión sobre los CLOs y securitizadas. ¿Podrías hablar sobre algunas de las ideas erróneas que existen acerca de esa clase de activos?

Estructura: Los dos mensajes más grandes que recibimos, CLOs es la clase de activos que hizo estallar el mundo, el mundo financiero en 2008, ese es el punto nº 1. Y #2.º, oh, usted es más barato que otras clase de activos de renta fija porque sencillamente no tiene liquidez. Y esas son las dos mayores equivocaciones que hemos estado trabajando arduamente para explicar a los clientes. Si lo dijera de manera muy simplista, cero impagos en CLOs no es solo un accidente.

Dibadj: cero impagos en CLOs.

Struc: Sí, por increíble que parezca, no se perdió ni un solo dólar para los inversores de bonos senior de un CLO durante toda su historia de 30 años. Reiteramos ese mensaje. De hecho tomamos la definición más estricta de los incumplimientos. No se perdió ni una sola distribución de rentas. Y ese tipo de experiencia es realmente difícil de encontrar en renta fija en general. Así que estamos trabajando duro para explicar lo que realmente ayuda en la introducción a productos como los ETF (fondos cotizados). Porque con los ETFs, no hay dónde esconderse. Todo es visible. Las participaciones de la cartera son visibles. La liquidez es visible. El costo de la liquidez también es visible. Y aunque el tamaño del mercado de ETFs en comparación con el tamaño del mercado en general no es muy grande, en los EE. UU. es mucho mayor con el gran crecimiento de los ETFs de CLOs en los EE. UU., pero eso permite a los clientes tener una visibilidad muy clara de cómo es realmente la liquidez. Y eso ciertamente ayudó a ampliar el atractivo de los CLO.

Dibadj: En Janus Henderson, somos gestores activos de activos. Vosotros dos hacéis investigaciones fundamentales, bottom-up, realmente exhaustivas sobre los diferentes instrumentos que invierten y los diferentes conjuntos de activos a los que acceden. ¿Cuáles son las áreas de inversión de mayor convicción cuando usted observa todo lo que tiene a su alrededor?

Wilensky: así que le daré dos. Uno que es más táctico, lo que ha estado ocurriendo recientemente. Hemos tenido un aumento de tasas debido a lo que ha estado ocurriendo en Irán y los precios más altos de la energía. Y cuando profundizamos un poco más y miramos y descomponemos esos cambios de tasas en lo que está sucediendo desde una perspectiva de expectativas de inflación y un cambio en el rendimiento real, nos sorprendió mucho ver que una buena parte del aumento ha sido realmente en este lado del rendimiento real. Y pensamos que eso es un poco ilógico, contraintuitivo, porque los precios más altos de la energía van a tener un impacto negativo en el crecimiento, especialmente si nos quedamos alrededor. Así que hemos estado asumiendo infraponderación en posiciones de duración durante bastante tiempo. Como hemos visto este retroceso, creemos que es una oportunidad para añadir algo de duración en la cartera, pero con un enfoque particular más en la parte corta a intermedia de la curva de tipos, pensamos que podemos hacer eso tanto para capturar alguna reversión de rentabilidad cuando los tipos cambien de dirección, pero también nos da la confianza de que la renta fija, al contrario que en ‘22, estará en una posición que, si la situación económica deteriorase desde aquí por, uno puede pensar en un sinfín de razones, no es nuestro caso base, pero por qué podría pasar, que la renta fija esté en una buena posición para desempeñarse en esa situación. Y luego uno que es un poco más a largo plazo es que hemos estado mirando, ya sabes, más allá de la discusión de un CLO que Denis está haciendo un gran trabajo destacando, estamos viendo la capacidad de agregar un tipo de rendimiento de alta calidad en la cartera al subir en calidad crediticia a otras áreas en crédito securitizado en relación con crédito corporativo como una forma de agregar las rentas sin agregar mucha volatilidad de exceso de rentabilidad en la cartera.

Dibadj: Denis, ¿qué ves?

Estructura: Si me mantengo en el tema de mejorar la calidad [crediticia], creo que es importante mantenerse en la calidad correcta fundamentalmente desde un enfoque bottom-up. Si traigo ejemplos de los CLOs, tiene más de 70 gestores individuales que gestionan CLOs en Europa, más de 150 de ellos en Estados Unidos, todos expresan muy activamente sus opiniones y tienen que trabajar más duro en estos días. Están tratando con la narrativa de los valores fundamentales cambiantes en el software. Están tratando el tema de los cambios en los valores fundamentales de los cíclicos con implicaciones en el sector energético, lo que va a costar allí. Entonces, el punto que estoy haciendo, la posición más importante para nosotros hoy en día es respaldar las inversiones correctas, asegurarse de que está eligiendo a los gestores que tienen una filosofía de inversión muy bien establecida, comprenden completamente y pueden explicar cuál es el riesgo. No quiere decir que no tengan una opinión, pero necesitan tener un marco muy claro en el que esa opinión se haya expresado en la cartera. Y por eso creemos que las estrategias superarán a las esperadas si eliges a los gestores que pueden soportar la volatilidad, limitar el riesgo idiosincrático específico, que eventualmente se convertirá en algunos incumplimientos. ¿Qué implica eso para los tenedores de bonos senior? Menos volatilidad del mercado, y aún más importante para inversiones junior en CLOs porque está un poco más cerca de ese tipo de riesgo fundamental, y eso le ayudará a ver a través de este período volátil sin necesariamente bajar la calidad.

Dibadj: Muchas gracias por su experiencia en renta fija. Hemos escuchado mucho de clientes sobre su deseo de obtener más rendimiento y hacerlo de manera segura, ya sea que se trate de titulizaciones u otros elementos de renta fija, lo que le permite tener algo de exposición a renta variable también. Estamos aquí para apoyarte en Janus Henderson. Gracias por su participación.