Tracciare una rotta per le obbligazioni a breve termine nell'era dello shock inflazionistico di Hormuz

A oltre due mesi dallo scoppio delle ostilità tra Stati Uniti, Israele e Iran e un mese dall'annuncio di un tenue cessate il fuoco, lo Stretto di Hormuz rimane di fatto chiuso, privando così l'economia globale di un quinto del petrolio greggio e del gas naturale di origine marittima necessari per alimentarlo. Come evidenziato da alcuni indici azionari che hanno raggiunto massimi storici all'inizio di maggio e dagli spread delle obbligazioni societarie che sono rimasti contratti, gli investitori hanno ampiamente scrollato le spalle, prevedendo che la crisi sarà di breve durata, con le principali conseguenze in un'ondata transitoria dell'inflazione. Siamo meno ottimisti.

Gli eventi geopolitici sono notoriamente difficili da prevedere. E a differenza di una crisi finanziaria, non si risolve attraverso un meccanismo di compensazione del mercato. Di conseguenza, riteniamo che gli investitori debbano riconoscere il rischio rappresentato dalla prospettiva che il conflitto si protragga fino a tarda estate, o più a lungo.

Finora, gran parte delle preoccupazioni è stata rivolta all'impulso inflazionistico che si è riverberato nell'economia globale. Come dimostrano i prezzi alla pompa di benzina negli Stati Uniti, nemmeno i grandi produttori di energia ne sono immuni. Tuttavia, più a lungo dura questo conflitto, maggiore è il rischio che presenta per la crescita economica. L'aumento dei prezzi dei trasporti, soprattutto in Europa, potrebbe far sì che i viaggi estivi subiscano una contrazione della domanda. In altri contesti, l'attività economica potrebbe subire un rallentamento a causa della mancanza di materie prime essenziali; la carenza di fertilizzanti per la semina delle colture asiatiche ne è un esempio lampante.

Poiché sia l'inflazione che la crescita sono fattori di rischio, riteniamo che gli investitori dovrebbero cercare di posizionare le allocazioni obbligazionarie per ridurre al minimo l'esposizione a ciascuna di queste fonti di potenziali ribassi. Questo esercizio potrebbe anche scoprire opportunità di apprezzamento del capitale all'interno di determinate giurisdizioni e a determinate condizioni. Data la contrazione degli spread creditizi, il posizionamento della duration svolgerà probabilmente un ruolo sproporzionato nel determinare i rendimenti obbligazionari aggregati nei prossimi mesi. Molto dipenderà dal modo in cui i vincoli dell'inflazione e dell'offerta influiranno su determinate regioni e dal modo in cui la politica, monetaria e fiscale, verrà adeguata per smorzare l'impatto della crisi.

Un quadro tempestivo

Mentre l'aumento dei prezzi dell'energia si fa sentire a livello globale, alcune regioni ne risentono. Lo stesso vale per i rischi per la crescita. Per aiutare gli investitori a determinare come posizionare i portafogli in tutte le giurisdizioni, riteniamo che sia necessario un quadro di riferimento tempestivo. Le considerazioni sono:

1. Lo stato dell'economia della regione all'inizio della crisi.

2. Esposizione all'inflazione basata sulle materie prime.

3. Il mandato – o il bias prevalente – della sua banca centrale.

La dispersione delle risposte a queste domande è sorprendentemente ampia, il che rende ancora più necessario applicare ciascuno di questi filtri alle regioni dell'universo obbligazionario.

Gli Stati Uniti: isolati, non immuni

La misura in cui uno shock acuto dell'offerta può avere ramificazioni globali è illustrata in modo migliore dal picco dell'inflazione negli Stati Uniti trainato dall'energia. Il paese è una superpotenza energetica ed è notevolmente più protetto dalle interruzioni dell'offerta in Medio Oriente rispetto ad altre regioni, ma in un mercato globale – come nel caso degli idrocarburi di origine marittima – il prodotto, e quindi il prezzo, tendono ad adeguarsi per riflettere le variazioni delle dinamiche aggregate della domanda/offerta.

All'inizio della crisi, la crescita economica statunitense è stata robusta. I recenti dati sull'occupazione continuano a confermarlo. Anche prima della guerra, si dibatteva su quanto la Federal Reserve (Fed) dovesse tagliare i tassi nel 2026. La debolezza evidenziata nella crescita degli occupati nel 2025 si stava attenuando e l'inflazione era ancora al di sopra dell'obiettivo del 2,0% della Fed. L'impennata dei prezzi dell'energia ha in gran parte messo fine a qualsiasi discussione sui tagli dei tassi.

I mercati dei futures ora indicano pochi movimenti sui tassi di riferimento per il 2027. E sebbene la probabilità sia ancora bassa, gli aumenti dei tassi sono entrati in discussione.

L'asticella per un rialzo sarebbe alta. La continua chiusura dello Stretto di Hormuz potrebbe mantenere una pressione al rialzo sui prezzi dell'energia, inducendoli così a filtrare in altre parti del paniere dei prezzi al consumo. Ma l'ampia produzione interna di energia significa che gli Stati Uniti sarebbero in gran parte al riparo da un rallentamento economico attribuibile alla mancanza di fattori industriali chiave. E come indica la recente stagione degli utili, le società americane appaiono solide, con utili destinati a crescere nei prossimi trimestri.

Inoltre, molti economisti tendono a credere che il contributo inflazionistico del picco dei dazi dovrebbe diminuire rispetto ai dati comparabili su base annua durante l'estate, lasciando i prezzi dell'energia come la principale – e potenzialmente transitoria – fonte dell'aumento dei prezzi al consumo per il resto dell'anno. Sebbene si tratti di uno scenario migliore, i ribassi consigliano di monitorare i salari reali, poiché l'aumento dei prezzi del gas potrebbe diventare un vento contrario per la spesa delle famiglie finora resiliente durante i mesi estivi.

Europa e Regno Unito: stessi grattacapi, risposte diverse?

La situazione in Europa è più difficile. Le perturbazioni nelle importazioni di energia dal Medio Oriente aggravano i vincoli di approvvigionamento causati dalla guerra Russia-Ucraina. All'inizio del conflitto, la crescita europea era già bloccata a una marcia bassa. Inoltre, i prezzi dell'energia notevolmente più elevati hanno maggiori probabilità di incidere sul comportamento delle imprese e dei consumatori rispetto agli Stati Uniti

Anche con il Regno Unito e l'Eurozona che guardano a livelli inferiori all'1,0% Crescita del PIL per il 2026, sulla base delle stime di consenso, le banche centrali di entrambe le regioni saranno probabilmente costrette ad aumentare i tassi di interesse nel resto dell'anno. Il fatto che le banche centrali ricorrano a tali azioni, nonostante la politica monetaria sia uno strumento inefficace per affrontare l'inflazione trainata dall'offerta, dimostra la gravità della situazione. Tuttavia, poiché sia la Banks of England (BOE) che la Banca centrale europea pongono l'accento sulla stabilità dei prezzi, probabilmente non hanno scelta data l'entità - e la durata potenziale - dell'aumento dei prezzi dell'energia.

Nel Regno Unito, il tempismo è particolarmente inopportuno, dato che i dati comparabili dell'inflazione su base annua erano in calo. Se ciò fosse proseguito, la BOE avrebbe potuto avere la possibilità di tagliare i tassi. L'aumento dei tassi, d'altra parte, non farà che aggiungere un altro vento contrario alla crescita economica debole. Affrontare la crescita attraverso la politica fiscale è un debole punto di discussione nel Regno Unito, poiché il governo sta ancora affrontando il problema di credibilità avviato durante il breve mandato di Liz Truss, con le amministrazioni successive che non se la passano molto meglio nell'affrontare i disavanzi persistenti.

Al contrario, l'Eurozona, e in particolare la Germania, ha avuto in gran parte un margine di manovra quando si è appoggiata all'espansione fiscale. Per anni, l'austerità è stata vista come un freno alla crescita. La necessità di spese per la difesa a seguito dell'invasione russa dell'Ucraina, insieme alla tendenza alla deglobalizzazione, sta costringendo i governi europei a investire per migliorare sia la capacità militare che la competitività economica.

Asia, Australia e Nuova Zelanda: un doppio colpo

L'Asia, l'Australia e la Nuova Zelanda sono probabilmente le regioni in cui sia l'inflazione che la crescita rappresentano un rischio sostanziale. Gran parte del prodotto che fluisce attraverso lo Stretto di Hormuz è destinato ai mercati asiatici. Come l'Europa, anche il Giappone sta affrontando una crescita economica inferiore all'1,0% nel 2026. Il costante aumento dei prezzi dell'energia modificherebbe invariabilmente il comportamento dei consumatori, mentre le famiglie prendono decisioni difficili, mentre la crescita aggregata potrebbe risentirne se i fattori chiave non raggiungessero la base industriale del paese. Negli ultimi anni, il paese è uscito dalla sua era deflazionistica, ma come altri paesi, la Banca del Giappone (BOJ) probabilmente è consapevole degli effetti deleteri dell'erosione del potere d'acquisto delle famiglie. Di conseguenza, anche se forse non all'altezza di altre regioni, è più probabile che la BOJ aumenti i tassi nei prossimi mesi.

Sebbene l'Australia possa essere uno dei principali esportatori di materie prime, in particolare metalli e carbone, deve importare gran parte del suo petrolio. La salute del mercato delle esportazioni del paese è indissolubilmente legata alla crescita economica dei suoi vicini settentrionali. Se la crescita dovesse rallentare notevolmente in Giappone, India e Cina, i minatori australiani ne risentirebbero.

Più direttamente, la Reserve Bank of Australia è stata contrariata dall'inflazione elevata per diversi trimestri, con il suo previsto percorso di politica monetaria già aggressivo. Piuttosto che utilizzare la politica monetaria come strumento contundente per sedare l'inflazione, cosa che comunque potrebbe non funzionare, il governo australiano ha lanciato un approccio alternativo sotto forma di programmi fiscali per alleviare la pressione sui portafogli dei consumatori. Tra questi ci sono la definizione di limiti di prezzo per determinati prodotti e l'erogazione di sconti per l'energia alle imprese e alle famiglie.

L'incertezza genera pazienza

Prima del conflitto in Iran, le economie globali seguivano percorsi economici divergenti. Questo in genere crea opportunità per gli investitori obbligazionari di personalizzare la duration e l'esposizione al credito in base alle condizioni locali. Questo approccio può ottimizzare i principi della conservazione del capitale e della generazione di reddito all'interno di un portafoglio obbligazionario diversificato. Riteniamo che la stessa filosofia possa essere efficace durante uno shock inflazionistico prolungato, ma con un orientamento alla preservazione del capitale.

Con i tassi d'interesse aumentati dall'inizio di marzo, soprattutto lungo la parte anteriore delle curve dei rendimenti, gli investitori possono ora essere compensati per aver mantenuto un'esposizione a bassa duration. La chiave è concentrare la duration in regioni, come gli Stati Uniti, che probabilmente rimarranno in attesa per il resto del 2026.

Nelle regioni che dipendono dalle importazioni di energia, anche se i prezzi del petrolio e del gas naturale liquefatto non salgono, la durata della loro permanenza su livelli elevati rimane la variabile chiave per determinare la misura in cui i tassi di politica monetaria salgono e per quanto tempo vi rimangono. Fino a quando il mercato non acquisirà visibilità al riguardo, saremmo cauti nell'aumentare l'esposizione ai tassi d'interesse in queste regioni.

In contrasto con la visione di mercato prevalente, siamo consapevoli di un esito binario, con l'indebolimento delle economie come alternativa all'inflazione sostenuta. A un certo punto, se la crescita dovesse subire un declassamento fondamentale e le banche centrali costrette a reagire, potremmo vedere gli investitori aumentare giudiziosamente la duration nelle regioni in cui è probabile un allentamento della politica.

Allo stesso modo, se si raggiungerà una risoluzione del conflitto con l'Iran, i prezzi dell'energia scendono e le banche centrali possono di nuovo dare priorità alla crescita nelle giurisdizioni in cui è meritato, potremmo anche assistere a un allungamento della duration. Nessuno dei due casi, tuttavia, si è presentato. Pertanto, a nostro avviso, la cautela rimane all'ordine del giorno.

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.