CLO: quando il carry conta più della convinzione

Tasso variabile in primo piano

Con la BCE che aumenta i tassi per la seconda volta quest'anno e la Federal Reserve che si unisce all'ondata di inasprimento, gli investitori obbligazionari stanno cercando di capire come blindare i portafogli contro gli aumenti dei tassi di interesse, cogliendo al contempo un interessante relative-value in un contesto di spread creditizi ridotti. Investimenti a tasso variabile, come le obbligazioni garantite da collaterale (CLO), registrano una forte domanda in questo contesto di incertezza. La componente income di un CLO si muove insieme ai tassi d’interesse e consiste in uno spread creditizio e un tasso a breve sottostante. I CLO offrono quindi un interessante reddito o carry pur essendo ampiamente immunizzate dalla volatilità dei tassi d'interesse, contribuendo alla diversificazione dei portafogli (Figura 1).

Al di là delle loro caratteristiche di tasso variabile, un altro attributo che attira flussi verso il mercato dei CLO è la loro resilienza strutturale. I CLO utilizzano varie forme di credit enhancement (caratteristiche di sicurezza intrinseche) per migliorare la qualità creditizia del debito che emettono. Nella sua storia trentennale, nessuna tranche europea di CLO con rating AAA, AA o A è mai andata in default, neanche durante la crisi finanziaria globale e la pandemia. In genere, le perdite di portafoglio devono essere superiori al 40% prima che le obbligazioni più senior con rating AAA inizino a risentirne. Ciò significa che le perdite dovrebbero superare di due volte e mezzo il picco della crisi finanziaria globale prima che un'obbligazione con rating AAA possa iniziare a subire perdite.¹

Vantaggi della diversificazione

Oltre a queste tutele strutturali, è opportuno considerare anche la diversificazione e la gestione attiva nel ciclo di vita di un CLO. Un CLO detiene circa 100-300 prestiti sottostanti (a seconda della giurisdizione), che sono gestiti da un gestore di CLO responsabile di garantire la solidità del portafoglio prestiti nel tempo. Per gli investitori, una strategia CLO aggiunge una diversificazione a livello di portafoglio tra molte operazioni e gestori di CLO. Ciò è importante perché i gestori CLO differiscono per filosofia d'investimento, propensione al rischio e selezione del credito, il che può generare risultati significativamente diversi nel tempo.

Comprendere queste differenze richiede l'esperienza di specialisti. In Janus Henderson abbiamo investito in CLOs da prima della crisi finanziaria globale, su tutto lo spettro dei rating creditizi e su scala globale. A nostro avviso, i CLO offrono uno “specialist premium”, che riflette la profondità della due diligence e del processo di underwriting richiesti. Gli investitori devono comprendere la struttura, i collaterali, i controlli, i gestori e le altre controparti. Un'analisi così articolata richiede quindi competenze specialistiche, crea una barriera all'ingresso e spiega perché i CLO offrono un vantaggio in termini di spread rispetto ai mercati dei corporate comparabili e spesso anche di rating più elevati.

Con gli spread obbligazionari, in particolare quelli delle obbligazioni corporate, che trattano vicino ai minimi storici, ottenere spread più elevati, come quelli offerti dai CLO, può sostenere i rendimenti futuri. In questo momento, questo assume particolare rilievo considerato il contesto di incertezza macroeconomica e geopolitica che potrebbe frenare il trend positivo degli spread, a dispetto di fondamentali aziendali solidi. Analogamente agli altri mercati, durante i periodi di volatilità la dispersione tra i gestori e le operazioni di CLO diventa più evidente, anche all'interno della categoria di CLO AAA con rating più elevato. Ciò può creare opportunità e rischi, rafforzando l'importanza della gestione attiva nell'identificare i CLO con i maggiori rendimenti risk-adjusted potenziali.

La sicurezza prima di tutto

Alla luce di questo quadro e della rivoluzione tecnologica legata all'AI, i mercati stanno diventando più selettivi in tema di rischio idiosincratico. Ciò si può osservare nella persistente biforcazione del mercato dei prestiti a leva e delle obbligazioni high yield, nonché nella volatilità nei settori del software e dei servizi. Come già ricordato, la diversificazione dei CLO può contribuire a ridurre tali rischi. Invece di affidarsi alle sorti di singoli debitori, gli investitori possono accedere al potenziale di reddito del più ampio mercato dei prestiti a leva, beneficiando della capacità dei gestori di CLO di identificare i cambiamenti derischi che cambiano, riequilibrare le esposizioni e affrontare periodi di crescente dispersione.

Con l'incertezza sulla traiettoria dei tassi d'interesse e con i mercati sviluppati che si trovano in fasi diverse del processo di rialzo, le CLO consentono agli investitori di generare rendimenti principalmente attraverso il carry anziché basarsi su opinioni direzionali sui tassi. Le cedole a tasso variabile e gli spread creditizi interessanti supportano rendimenti più elevati rispetto a molti segmenti simili dell'obbligazionario tradizionale, consentendo agli investitori di beneficiare di un forte flusso di reddito e riducendo la dipendenza dalle plusvalenze per generare rendimenti. Anche quando i tassi di interesse diminuiscono, lo spread rappresenta la maggior parte del rendimento complessivo e attira flussi da parte di investitori che cercano di mantenere i livelli di reddito. Queste dinamiche hanno sostenuto la domanda di CLO in tutti i cicli di mercato, garantendo un'ampia liquidità durante le fasi di stress.

Le dinamiche tecniche dei CLO continuano ad essere favorevoli perché la domanda degli investitori continua ad ampliarsi mentre le emissioni vengono assorbite in modo efficiente in un mercato di rifinanziamento attivo. La base di compratori si sta ampliando oltre i tradizionali investitori istituzionali, includendo assicurazioni, tesorerie bancarie, wealth manager e investitori in ETF, sostenendo la liquidità e le valutazioni. Al contempo, gli spread sui CLO non si sono compressi nella stessa misura del credito corporate, lasciando agli investitori un'interessante combinazione di carry e supporto tecnico.

Mentre i mercati corporate continuano a vedere forti emissioni da parte di banche, società tech ed emittenti legati all'AI, i mercati delle cartolarizzazioni beneficiano di dinamiche più favorevoli tra domanda e offerta che ne sostengono la resilienza. Questi fattori tecnici favorevoli integrano le caratteristiche strutturali dei CLO che storicamente hanno sostenuto profili di rendimento più stabili.

Perché in mercati volatili i CLO si muovono diversamente

Oltre alla loro struttura a tasso variabile, che agisce come scudo dalla volatilità dei tassi di interesse, i CLO AAA tendono ad avere una duration dello spread bassa (sensibilità ai movimenti dello spread). Un altro fattore che sostiene la stabilità dei prezzi è che in genere i CLO sono emessi con una clausola non-call di 2 anni, quindi se vengono scambiati a un prezzo notevolmente superiore al valore nominale, gli investitori li valutano immediatamente come liquidabili. Nei mercati dislocati, quando i CLO vengono scambiati al di sotto della pari, emergono nuovi acquirenti per comprarli, consentendo ai CLO di riavvicinarsi alla pari, fornendo un sostegno implicito alle flessioni dei prezzi e all'allargamento degli spread.

I vantaggi per il portafoglio derivanti dall'integrazione di CLO sono illustrati dal team Portfolio Construction and Strategy di Janus Henderson, la cui ricerca mostra come aggiungere il 10%, il 20% o il 30% in CLO a un portafoglio obbligazionario diversificato possa migliorare il potenziale di rendimento risk-adjusted. Un profilo di rendimento stabile, le caratteristiche del tasso variabile e i flussi di cassa garantiti abilitano l'accesso a: rendimento, diversificazione e resilienza. Di fronte a numerose variabili in movimento, dall'inflazione alle elezioni, dalla geopolitica ai tassi d'interesse, non c'é da stupirsi che il carry sembri più sicuro di un'opinione sull’andamento dei tassi o dei mercati.

¹ Fonte: Moody’s Investors Services Credit Suisse/UBS, al 31 dicembre 2024. S&P Global, al 31 dicembre 2025, mostra i tassi di default dei CLO dal 2001 al 2025.