Azioni europee: momentum degli utili, vantaggio di riforme e tre temi che guidano le opportunità

Hugo Cryer (HC)

Buongiorno a tutti. Sono Hugo Cryer, client portfolio manager presso Janus Henderson. Sono qui con Robert Schramm-Fuchs, che è responsabile del team Azioni europee large cap dell'azienda nonché gestore di portafoglio in tutte le strategie. Oggi rivolgerò a Robert una serie di domande in vista del secondo semestre di quest'anno, in particolare le cinque domande più comuni che ci sono state rivolte dai clienti nelle ultime settimane. Benvenuto, Robert.

Inizierò con una domanda molto generale sulle sue prospettive sulle azioni europee nel prossimo futuro, che riconosco è una domanda molto difficile data la dinamicità delle narrazioni di mercato nelle ultime settimane, con la guerra in Iran e le continue oscillazioni tra 'risk on' e 'risk off'. Ma credo che una breve panoramica di un minuto potrebbe essere un ottimo punto di partenza.

Robert Schramm-Fuchs (RSF)

Sì. Direi che il nostro outlook per l’anno, e in particolare per il secondo semestre, è decisamente positivo per l’Europa. Il riavvio delle attività militari nel conflitto con l’Iran non è stato d’aiuto, ma non costituisce neppure un grave disastro allo stato attuale. Il mercato si sta abituando al conflitto in corso. Lo si può osservare nell’andamento del prezzo del petrolio, che è aumentato un po', ma non ha ancora raggiunto livelli tali da costituire una sfida, un problema significativo per le prospettive positive dell’Europa.

Abbiamo inoltre un outlook relativamente positivo per l’inflazione, che consente ai policy maker di non intervenire in modo troppo deciso con i rialzi dei tassi. Abbiamo una solida situazione della domanda finale, trainata in particolare dal nostro principale partner trading negli Stati Uniti. Questo avvantaggia l’Europa, in quanto mercato orientato all’export. Le revisioni degli utili per l’Europa sono state piuttosto solide. E semmai l’indice europeo ha effettivamente sottoperformato queste revisioni sugli utili quest’anno, il che è una bella differenza, soprattutto rispetto allo scorso anno.

HC

Sì, ottimo. E penso che una delle dinamiche interessanti che hanno plasmato il mercato in questo momento sia stata quella rotazione tra settori ed esposizioni a fattori. Il disfacimento dello slancio, per esempio, che abbiamo visto. Anche la recente flessione dei vincitori dell'AI, per esempio. Quindi, cosa ne pensa oggi, in questa sede?

RSF

Sì. È molto difficile avere una sfera di cristallo precisa e sapere fino a quando durerà questa inversione del momentum. Vorrei però far notare che alcuni degli indici di correlazione che stiamo seguendo al momento mostrano un livello record di dispersione, un prezzo di correlazione record nel mercato. Questo solitamente non dura a lungo. Tende a un'inversione di tendenza, e quando la tendenza si inverte lo fa di solito in maniera ragionevolmente violenta.

Nel brevissimo termine, contrariamente al nostro outlook generalmente rialzista per il secondo semestre dell’anno, per noi questo è un segnale di cautela. E direi che ci sono molte analogie, di fatto, con il periodo tra luglio e inizio agosto del 2024, quando in modo analogo avevamo avuto dati di un CPI moderato, una significativa rotazione contromomento nella scadenza delle opzioni subito dopo, e poi un netto, dopo una correlazione molto bassa, netto calo generalizzato su tutto il mercato. Il calo si è esaurito nel giro di poche settimane, ma ha rovinato l'estate di tante persone.

HC

Grazie Robert, forse potremmo cambiare un po' discorso, una delle dinamiche più interessanti che hanno guidato le azioni europee negli ultimi tempi è stata l'agenda delle riforme. E ovviamente abbiamo avuto l'annuncio più recente dalla Germania del pacchetto di riforme ai primi di luglio. Ritengo quindi che sarebbe molto utile ascoltare le tue riflessioni su come sta progredendo più in generale?

RSF

Ed è in realtà una grande coincidenza. Ho incontrato l'ex ministro delle finanze tedesco questa mattina a colazione. Quindi, è stato un ottimo incontro perché penso che ciò che sta accadendo in questa riforma pensionistica sia piuttosto rivoluzionario e meriti di essere messo in evidenza. Per la prima volta, la Germania si sta allontanando da un sistema pensionistico basato puramente sui trasferimenti per adottarne uno che crea effettivamente un capitale sociale, in cui i contribuenti sono attualmente incentivati. Sì, ma vi è anche un elemento obbligatorio che li porta ad accumulare capitale per il proprio pensionamento. E questo è, naturalmente, molto utile, in quanto allevia parte di quella futura pressione demografica, poiché sappiamo che la situazione demografica peggiorerà fino agli anni '40, prima che finalmente la tendenza si inverta. Quindi il sistema pensionistico, i costi associati e le questioni di competitività connesse sarebbero altrimenti peggiorati per altri 20 anni.

Quindi è un elemento positivo. L'altro elemento positivo che vedo è che abbiamo una riforma davvero significativa. Ci sono anche molti piccoli pezzi ad essa associati. Quindi è la prima volta, a mio avviso, che un governo europeo ha ascoltato la sua commissione di esperti e ha affermato: "Prendiamo il 100% delle misure proposte dagli esperti e le implementiamo".

Penso che ciò meriti di essere sottolineato ed è il motivo per cui nell'ultimo anno abbiamo parlato molto di potenziali riforme europee sotto l'impressione del rapporto di Mario Draghi della fine del 2024 e di quello slancio iniziale delle riforme in Europa, che purtroppo si è arrestato. Ma la Germania sembra riaccelerare nelle sue riforme, e ritengo che stia facendo le cose esattamente giuste qui.

HC

Sono notizie molto incoraggianti. Grazie per aver condiviso questi dati. In particolare, alla luce di quella domanda e di quei commenti, ma anche della discussione che abbiamo portato avanti finora. A questo punto, credo che sarebbe molto utile sentire come avete posizionato i portafogli e quali sono le principali opportunità che vedete oggi, pur consapevole di quanto sia difficile rispondere, dato il dinamismo del mercato.

RSF

Sì. Quindi, per noi, ritengo che ci siano in particolare tre aree di opportunità dalle quali desideriamo attingere. E questo rappresenta la maggior parte del nostro portafoglio ad oggi.

Il primo è, ovviamente, l'high-tech, la tecnologia d'avanguardia, dove l'Europa ha alcune aziende molto buone. E ora, ovviamente, ci si chiede quanto durerà tutto questo, fino a quando può durare il ciclo dell'AI e dei semiconduttori? Ma è un'area in cui l'Europa ha alcune aziende molto buone e alcune hanno multipli di valutazione molto interessanti, a seguito della recente rotazione.

Da diversi anni ormai stiamo assistendo, e lo abbiamo osservato, alla seconda parte del nostro discorso. La competizione strategica per le risorse è iniziata durante la prima amministrazione Trump e si è intensificata sotto l'amministrazione Biden. Ha avuto origine dal conflitto commerciale USA-Cina e poi, naturalmente, si è estesa dalle restrizioni all'esportazione di semiconduttori alle terre rare e ad altre risorse. E ora abbiamo il conflitto in Iran che aggiunge un altro elemento, in quanto ci rendiamo conto che anche nel settore del petrolio e del gas non tutte le molecole sono uguali e che è importante da dove provengono e quanto è affidabile la fonte di approvvigionamento.

L'Europa l'aveva già sperimentato in precedenza, con la forte dipendenza dall'approvvigionamento russo, perciò la competizione geostrategica per le risorse scarse è un tema che si è sviluppato negli ultimi 7-8 anni e che sembra destinato a intensificarsi. Ancora una volta, siamo in una posizione fortunata in Europa ad avere alcune delle principali società OE. Sia nel settore minerario che in quello petrolifero e del gas. Ma abbiamo molti dei principali fornitori di apparecchiature. E quindi, dato che questi settori sono stati privati di investimenti di capitale per molti anni, nel caso del petrolio e del gas, quasi un decennio e nel caso del settore minerario, più di vent'anni, stiamo assistendo a una ripresa degli investimenti di capitale in questi settori, che ci offre un bel play di seconda derivata da poter inserire nei fondi.

E il terzo aspetto da cui selezioniamo i nostri titoli è lo slancio delle riforme europee e del sostegno politico. E, ovunque si manifestino, le priorità dei politici tendono a cambiare nel tempo. Ma, indipendentemente da chi si troverà a trarne un beneficio sproporzionato. Sia in termini di protezione dei mercati tramite quote o dazi. Che si tratti di sussidi diretti, energie rinnovabili e così via. Questo presenta per noi un'altra area di opportunità di investimento perché presenta una crescita anormalmente elevata rispetto al resto d'Europa. E, per concludere, sappiamo infatti che nel nostro universo di riferimento di titoli large cap europei, la maggior parte dei ricavi non proviene più dall'Europa, ma da fuori Europa.

Pertanto, questi tre temi ci aiutano a selezionare titoli che dovrebbero registrare una crescita degli utili ben superiore al PIL europeo.

HC

Ottimo. Grazie. Credo che ci sia forse il tempo per un’altra domanda. Credo che sia chiaramente evidente che in Europa vi siano delle sfide da affrontare, ma anche molte opportunità, come avete discusso. Tuttavia, continuiamo a vedere interesse da parte dei clienti che desiderano diversificare le loro posizioni piuttosto concentrate negli Stati Uniti, in particolare nell'ambito tecnologico. E questo è qualcosa che anche voi osservate?

RSF

Sì, sicuramente. Penso che lo vediamo nel nostro stesso business e penso che il numero di interazioni, il numero di richieste che abbiamo con gli investitori al di fuori dell'Europa, sia aumentato in modo piuttosto significativo negli ultimi mesi. Quindi lo considero un segnale positivo. E penso che mentre c'è stato un avvio alla fine del 2024, all'inizio del 2025, penso che la ripartenza ora, dato il momentum degli utili in Europa e dato che l'indice è rimasto al di sotto del momentum degli utili, penso che questa ripartenza sia di natura duratura.

E dato quanto ho appena affermato in relazione alla domanda precedente, che la maggior parte dei ricavi ora proviene da fuori dell'Europa nel nostro universo large cap, stiamo assistendo a tali discrepanze di valutazione in cui i titoli europei sono semplicemente molto più economici rispetto alle loro controparti direttamente comparabili quotate altrove. Ma questi titoli sono diventati così comparabili. Se si effettuasse un test alla cieca e si prendessero in considerazione i conti economici e gli stati patrimoniali dei titoli quotati in Europa rispetto ai concorrenti quotati, ad esempio, negli Stati Uniti, non avrebbe davvero senso spiegare il motivo di tale discrepanza di valutazione.

E non si riuscirebbe a identificare quale sia l'azienda europea, quale l'azienda statunitense.

HC

Grazie Robert. Analisi e discussioni davvero interessanti. E grazie a tutti voi che ci avete ascoltato.