Gli Stati Uniti rischiano di diventare la “rana nella pentola”?

Secondo un vecchio detto, mentre una rana salterebbe normalmente fuori da una pentola di acqua bollente, rimarrebbe invece lì a cuocersi se il fuoco venisse alzato gradualmente. L'idea è che i lenti e insidiosi aumenti della temperatura passino inosservati rispetto a enormi shock.

Alcuni investitori sono preoccupati da anni per la resa dei conti per il debito statunitense. È opinione diffusa che un giorno gli investitori si sveglieranno e il mercato finanziario non sarà disposto a detenere l'importo sempre crescente di debito pubblico degli Stati Uniti (Figura 1).

L'analogia del giorno della resa dei conti ci sembra sbagliata. A nostro avviso, i mercati hanno lentamente penalizzato gli Stati Uniti per la loro imprudenza fiscale. L'economia statunitense è stata penalizzata per oltre un decennio (sia dai governi democratici che da quelli repubblicani, dettaglio importante). Il risultato è che le aziende, i comuni e i privati hanno pagato tassi di interesse più alti di quelli che altrimenti avrebbero potuto pagare.

Un’economia non diventa poco competitiva dall’oggi al domani, e gli oneri finanziari aggiuntivi che il settore privato ha dovuto sostenere rispetto a soggetti debitori simili in altri paesi hanno quasi certamente contribuito alla graduale perdita di quota di mercato produttiva da parte degli Stati Uniti.

Non c'è pentola d'acqua bollente che possa indurre gli Stati Uniti a rendersi conto improvvisamente del proprio errore. Piuttosto, i mercati stanno lentamente aumentando il calore.

Gli Stati Uniti non hanno più il rating AAA

Indipendentemente dal fatto che il mutuatario sia un Paese, un'azienda o un individuo, i creditori applicano tassi di interesse più elevati ai mutuatari di qualità inferiore e più rischiosi per compensare il rischio di potenziali morosità o default.

Gli investitori prezzano le obbligazioni di qualità inferiore in modo che abbiano rendimenti più elevati per compensare il rischio aggiuntivo. In generale, le obbligazioni con rating AAA avrebbero rendimenti inferiori rispetto a quelle con rating BBB, che a loro volta avrebbero rendimenti inferiori rispetto alle obbligazioni spazzatura.

I prestiti individuali non sono valutati da un'agenzia, ma in base al punteggio FICO o al VantageScore rating. Punteggi più bassi denotano i mutuatari più rischiosi e i tassi più elevati di tali mutuatari compensano il maggiore rischio di default percepito.

Sebbene l'iniziale declassamento del debito governativo statunitense da AAA a 2011 sia stato considerato da molti come un non-evento, i mercati hanno quasi immediatamente iniziato a rivalutare il debito statunitense come più rischioso rispetto ai paesi che mantenevano il rating AAA.

La Figura 2 mostra lo spread tra i Treasury USA a 10 anni e i titoli tedeschi a 10 anni. Le obbligazioni tedesche sono state prezzate come più rischiose (ossia con rendimenti più elevati) nella parte iniziale del grafico, a causa della spesa prevista per la riunificazione tra la Germania dell'Est e quella dell'Ovest. Dopo tale periodo, i rendimenti delle obbligazioni statunitensi e tedesche oscillano avanti e indietro.

Tuttavia, le obbligazioni statunitensi hanno iniziato a essere scambiate a rendimenti costantemente più elevati dopo il declassamento degli Stati Uniti. Le obbligazioni tedesche hanno ancora un rating AAA e continuano a offrire rendimenti inferiori rispetto ai Treasury (ossia, i costi di finanziamento del governo tedesco sono inferiori a quelli del governo statunitense).

Si potrebbe obiettare che ci sono molte ragioni per cui gli spread potrebbero essere più ampi, ma il mercato dei credit default swap (CDS) ha anche valutato i Treasury come sempre più rischiosi. (Un CDS è una copertura contro il default e gli spread dei CDS sono misurati in punti base.)

La Figura 3 mostra gli spread dei CDS a un anno per il debito statunitense e tedesco. Come il grafico degli spread precedente, gli spread dei CDS sono più o meno simili tra i due paesi. Tuttavia, gli spread dei CDS sul debito statunitense sono leggermente più alti dopo il declassamento del rating e non sono mai stati inferiori a quelli della Germania da quel declassamento.

“Tasso privo di rischio” reale e “tasso privo di rischio” teorico

Il mercato dei Treasury USA è il mercato obbligazionario più profondo e liquido al mondo e, come tale, viene spesso considerato come il "tasso privo di rischio". I Treasury USA sono stati per decenni il "tasso privo di rischio" de facto e de jure per gli asset globali. Questo non è più del tutto vero.

A causa dell'ampiezza e della profondità del mercato dei Treasury statunitensi rispetto ai mercati obbligazionari dei paesi con rating AAA, il Treasury statunitense è rimasto de facto il "tasso privo di rischio". Tuttavia, ha perso lo status di "tasso privo di rischio" de jure : molti altri paesi hanno un rating AAA e sono considerati meno rischiosi degli Stati Uniti

La Figura 4 (compilata da xAI) mostra i rating creditizi e i rendimenti a 10 anni dei paesi con rating AAA rispetto agli Stati Uniti. Otto dei nove paesi con rating AAA attualmente prendono in prestito a rendimenti inferiori agli Stati Uniti.

L'intera economia statunitense ha sofferto

Il debito sovrano nella maggior parte dei mercati sviluppati è generalmente considerato più sicuro del debito del settore privato. Poiché i rendimenti del settore privato si basano sui rendimenti dei titoli di Stato più un premio per il rischio, un aumento del rendimento del debito sovrano si traduce di conseguenza in costi di finanziamento più elevati per il settore privato.

Il declassamento del debito statunitense e il conseguente aumento dei costi di finanziamento del governo si sono tradotti in costi di finanziamento più elevati per l'intera economia statunitense.

La Figura 5 confronta i tassi ipotecari negli Stati Uniti con quelli in Germania. Certo, questi confronti non utilizzano dati sui mutui del tutto comparabili, ma la storia rimane importante. I tassi ipotecari in entrambi i paesi sono, ovviamente, più alti dei rendimenti del debito pubblico, perché gli individui non sono meritevoli di credito come il governo.

Tuttavia, i tassi ipotecari in Germania sono inferiori a quelli degli Stati Uniti, perché i mutui statunitensi si basano sul rendimento del Treasury statunitense a 10 anni, che ha un rendimento più elevato rispetto al bund tedesco a 10 anni.

Se questo grafico rappresenta un confronto perfetto o meno, non sfugge il punto. Il grafico riflette i costi di finanziamento più elevati negli Stati Uniti a causa dei rendimenti dei Treasury più elevati, che sono direttamente correlati all'imprudenza fiscale di Washington.

L'intera economia statunitense sta pagando una penalità.

La rana aveva una spina dorsale

Quando un'azienda è in difficoltà finanziarie, un percorso standard per riparare il danno prevede l'aumento dei ricavi e il taglio dei costi. A meno che gli Stati Uniti non decidano attivamente di seguire il percorso di un mercato emergente e non promuovano l'inflazione per alleviare i problemi di debito, la strada standard per migliorare il bilancio della nazione sarà aumentare le entrate e tagliare i costi.

Tuttavia, sia i democratici che i repubblicani si rifiutano di ammettere questa realtà. I repubblicani si rifiutano di aumentare le tasse (cioè, di aumentare le entrate) e i democratici si rifiutano di razionalizzare la spesa (cioè, di tagliare i costi). Entrambi sono necessari, ma ciascuna delle parti incolpa l'altra dei problemi di debito del paese. Apparentemente, il dogma politico di ciascun partito è più importante della riduzione dei costi di finanziamento per gli americani.

Le rane sono vertebrati. Il loro sistema scheletrico li aiuta a saltare fuori da pentole con acqua calda. Gli investitori dovrebbero certamente sperare che Washington trovi la sua spina dorsale e salti fuori dalla già fase di riscaldamento, e lo faccia prima che raggiunga il punto di ebollizione.