In sintesi
- L'economia globale ha tenuto bene, nonostante la crescente divergenza di crescita, la persistente incertezza geopolitica e l'aumento della pressione fiscale.
- I mercati emergenti (EM) si avviano a questo periodo con quadri politici più forti, basi di investitori nazionali più solide e scadenze dei debiti più lunghe, ma la sostenibilità del debito e la visibilità dei finanziamenti contano sempre più rispetto ai soli rapporti di debito.
- Per gli investitori, questo conferisce importanza alla selettività: gli annunci di riforma, il coinvolgimento del Fondo monetario internazionale (FMI) e l'accesso al mercato sono utili, ma solo un'esecuzione credibile li trasforma in un miglioramento duraturo del credito.
Bangkok: ripensare il divario tra mercato emergente e mercato sviluppato
Bangkok è una città di contrasti. Grattacieli e centri commerciali di lusso si affiancano a bancarelle di cibo, mentre le lunghe imbarcazioni utilizzano il Chao Phraya come autostrada acquatica attraverso la città. Il moderno sistema di trasporti della città e la vivace economia di strada rendono la distinzione tra emergente e sviluppato piuttosto sfumata. Questo l'ha reso un contesto appropriato per le Riunioni Annuali del FMI e della Banca Mondiale di quest'anno, dato che molte delle divisioni nell'economia mondiale non mappano più chiaramente sulla tradizionale distinzione tra mercati emergenti e sviluppati (DM). Alcune economie emergenti hanno costruito istituzioni politiche credibili e sostanziali ammortizzatori di shock. Nel frattempo, la sostenibilità fiscale, la frammentazione politica e i vincoli infrastrutturali stanno diventando più visibili in alcune parti del mondo sviluppato.
La Thailandia ha ospitato le Annual Meetings l'ultima volta nel 1991, quando la globalizzazione era il tema dominante. Questa volta le discussioni sono state caratterizzate da quattro incertezze meno confortevoli: la frammentazione geopolitica e geoeconomica; il rapido cambiamento tecnologico, in particolare l'intelligenza artificiale (AI); l'aumento dei costi dell'energia e del costo della vita; e il ritorno di denaro più costoso.
Il ruolo della Thailandia come paese ospitante ha anche ricordato quanto l'Asia si caratterizzi diversamente nei portafogli obbligazionari dei mercati emergenti. Il Paese non fa parte dell’indice JP Morgan EMBI Global Diversified Index, mentre la Cina rappresenta solo il 3,3% dell'indice e l'India meno dell’1%, esclusivamente attraverso obbligazioni quasi-sovrane.1 Corea del Sud e Taiwan sono esclusi, poiché il loro status di reddito elevato li pone al di fuori dei criteri di ammissibilità dell'indice, nonostante la loro importanza insieme a Cina e India negli indici azioni dei mercati emergenti.
Un’economia mondiale resiliente ma sempre più diseguale
Al di là della prospettiva regionale, il messaggio più ampio degli incontri è stato quello di una continua resilienza della crescita. Il FMI prevede una crescita globale del 3,1% nel 2026, che salirà al 3,4% nel 2027, anche se il dato principale nasconde un quadro sempre più disomogeneo.2
L'economia statunitense continua a beneficiare della domanda e degli investimenti interni. La Cina mantiene una formidabile capacità industriale, ma sta ancora lottando per tradurla in un maggiore consumo delle famiglie. L'India rimane una delle storie di crescita più durature, mentre le economie posizionate all'interno dei semiconduttori e della catena del valore tecnologica più ampia hanno ricevuto un ulteriore tailwind dall'adozione dell'AI. All'altro estremo dello spettro, le economie colpite dai conflitti e i vulnerabili importatori di carburante devono affrontare una crescita più debole, un'inflazione più elevata e margini di manovra politica molto più ridotti.
Questa divergenza si riflette nella diagnosi del FMI sugli squilibri globali: gli Stati Uniti devono risparmiare di più, la Cina deve consumare di più e l'Europa deve investire di più. Il messaggio fiscale era altrettanto diretto. I governi hanno bisogno di piani di consolidamento a medio termine credibili, supportati da una migliore amministrazione fiscale, da una spesa più efficiente e da quadri fiscali più forti. I prezzi dell'energia dovrebbero generalmente riflettere le condizioni di mercato, mentre il sostegno dovrebbe essere diretto temporaneamente verso le famiglie vulnerabili piuttosto che essere erogato attraverso un'ampia soppressione dei prezzi.
Mercato emergente: basi più solide, finanziamenti più limitati
Alle conferenze del FMI abbiamo incontrato ministri delle finanze, governatori di banche centrali, gestori di debito sovrano, istituzioni multilaterali, investitori privati, economisti ed Esperti di politica. In questa occasione, i nostri incontri hanno ampiamente confermato l'opinione che i ME siano diventati più resilienti. I quadri politici sono più forti; le valute sono generalmente più flessibili e le banche centrali hanno dimostrato una maggiore volontà di intervenire tempestivamente. Molti governi hanno allungato la scadenza del debito, ridotto la dipendenza dal prestito esterno sviluppando basi di investitori nazionali e cercato sostegno multilaterale prima che le riserve di valuta estera fossero sottoposte a forti pressioni. Questi miglioramenti hanno ridotto la probabilità che ogni shock esterno si trasformi in una crisi della bilancia dei pagamenti.
Ma la fase facile del recupero è ormai alle nostre spalle. La disinflazione, il sollievo dal flusso di cassa legato alla ristrutturazione e il rinnovato accesso al mercato hanno sostenuto un ampio miglioramento tra molti crediti sovrani. La fase successiva dipenderà più pesantemente dalla consegna fiscale, dalla continuità delle riforme e dalla capacità di rifinanziare senza consumare una quota sempre maggiore delle entrate pubbliche.
Pertanto, il rapporto debito/PIL racconta solo parte della storia. Due paesi con rapporti di debito simili possono avere profili di credito sostanzialmente diversi a seconda della loro base di entrate, del costo medio degli interessi, della struttura di scadenza, della profondità degli investitori nazionali e dell'accesso ai finanziamenti esterni. Ci concentriamo invece sugli interessi passivi come quota delle entrate pubbliche per fornire una misura più chiara della tensione fiscale a breve termine. La figura 1 mostra nella metà superiore un gruppo di paesi Benchmark dell'EMBI con un elevato indebitamento, mentre la metà inferiore ne mostra alcuni meno indebitati, evidenziando l'ampia differenza nei costi degli interessi all'interno di ciascun gruppo nonostante i carichi di debito comparabili. Anche la visibilità del finanziamento – sapere chi può acquistare la prossima obbligazione, chi potrebbe finanziare il prossimo gap di bilancio o quando potrebbe arrivare la prossima revisione del FMI – è altrettanto importante.
Figura 1: gli oneri del debito mascherano ampie differenze nei costi degli interessi
Fonte: Janus Henderson Investors, IMF World Economic Outlook, JP Morgan, al 26 ottobre 2026. Sottoinsiemi di paesi nel JP Morgan EMBI Global Diversified Index. Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continueranno o che le previsioni si realizzeranno.
Migliorare il funzionamento delle ristrutturazioni del debito sovrano
Dopo una serie di ristrutturazioni del debito sovrano che hanno messo a dura prova la pazienza di tutti, il quadro internazionale per risolvere le crisi del debito sovrano sta mostrando segni di miglioramento. Il Quadro comune del G20 per i trattamenti del debito, un più ampio impegno dei creditori e la Tavola rotonda globale sul debito sovrano hanno contribuito a creare una migliore comprensione condivisa del processo. Tuttavia, il coordinamento dei creditori, la trasparenza dei dati sul debito, la comparabilità del trattamento e la sequenza rimangono frizioni materiali. I creditori commerciali non obbligazionari possono essere particolarmente difficili da organizzare, mentre le informazioni arrivano spesso ai gruppi di creditori in modo sequenziale. Gli investitori dovrebbero quindi essere diffidenti nei confronti delle ipotesi di valutazione che si basano su cronoprogrammi eroici di ristrutturazione.
Il quadro rivisto della sostenibilità del debito dei paesi a basso reddito dedica un'attenzione più sistematica al debito interno e distingue più chiaramente tra sofferenza del debito e insostenibilità del debito. Questa distinzione è importante: un paese che deve affrontare una forte pressione di liquidità non richiede necessariamente lo stesso trattamento di uno il cui onere del debito è fondamentalmente non rimborsabile. Per gli investitori, il risultato dovrebbe essere una valutazione più realistica, anche se non necessariamente più semplice, delle esigenze di ristrutturazione e dei valori di recupero.
Quattro takeaway nazionali
Romania: il percorso esiste, ma l'esecuzione rimane politica
- L'esecuzione fiscale del 2026 della Romania è stata migliore del previsto e i finanziamenti alternativi dovrebbero aiutare a ridurre la dipendenza costose emissioni di Eurobond. La crisi politica è ormai alle spalle, con un nuovo governo votato subito dopo i nostri incontri.
- La questione centrale si è spostata sulla credibilità e la composizione del bilancio 2027. Il consolidamento fiscale rimane raggiungibile, ma la durata politica, la mobilitazione delle entrate e la prioritizzazione degli investimenti finanziati dall'UE determineranno se la traiettoria del debito potrà stabilizzarsi.
- Secondo noi, una più forte esecuzione fiscale e la risoluzione della crisi politica hanno alzato l'asticella per un downgrade a high yield. Riteniamo che un budget credibile per il 2027 potrebbe spianare la strada agli outlook dei rating per iniziare a stabilizzarsi nella seconda metà del prossimo anno.
Ucraina: la visibilità del finanziamento è la chiave del credito
- I nostri incontri hanno evidenziato il momento più difficile della guerra finora, con l'intensificarsi degli attacchi alle infrastrutture energetiche e logistiche che hanno interrotto le esportazioni e aumentato la pressione economica. Riteniamo che il sostegno occidentale rimanga la principale ancora di credito (forza stabilizzatrice sui spread), ma i rischi al ribasso sono aumentati.
- Garantire il finanziamento esterno è la priorità immediata, con l’Europa che dovrebbe fornire la maggior parte del sostegno in sospeso insieme ai partner multilaterali e bilaterali.
- Gli accordi di finanziamento europei a lungo termine e un maggiore utilizzo delle attività russe congelate potrebbero migliorare la visibilità, sebbene rimangano ostacoli politici e legali.
Montenegro: dai negoziati di adesione all'UE alla ratifica
- La campagna del Montenegro “28 by 28” riflette i notevoli progressi verso l'adesione come 28° membro dell'UE nel 2028, con 21 dei 33 capitoli negoziali chiusi provvisoriamente dopo la conferenza di adesione di ottobre.
- La redazione del trattato è già in corso. La chiusura dei restanti capitoli, l'ottenimento del consenso del Parlamento europeo e l'approvazione unanime da parte degli Stati membri spianerebbero la strada alla firma, seguita dalla ratifica in Montenegro e in ogni stato membro dell'UE.
- L'obiettivo 2028 rimane subordinato al completamento delle riforme e di questi processi di ratifica.
Gabon: i catalizzatori richiedono credibilità
- Il ritorno del Gabon sul mercato obbligazionario non ha risolto le sue preoccupazioni fiscali di fondo. Mentre eravamo a Bangkok, ha emesso un Eurobond da 580 milioni di dollari con scadenza nel 2034 a un rendimento del 12,8%3, garantendosi l'accesso al mercato, ma a un costo di indebitamento elevato.
- Le prospettive fiscali sono probabilmente il principale ostacolo a un programma del FMI: la spesa sembra seguire i finanziamenti disponibili, piuttosto che le esigenze di finanziamento essere determinate da un piano di spesa credibile.
- I progressi sugli arretrati sono incoraggianti, ma gli investitori hanno ancora bisogno di maggiore fiducia nei dati fiscali, nel perimetro del debito e nell'esecuzione del follow-up dell'audit del debito.
- Un'ancora del FMI potrebbe migliorare materialmente la visibilità dei finanziamenti; fino ad allora, è probabile che il mercato chieda prove anziché promesse.
La selettività è fondamentale quando si naviga tra il debito dei mercati emergenti
Le diverse forze che modellano le traiettorie del credito di questi paesi, insieme all'ampia variazione dei costi di servizio del debito tra i paesi con oneri di debito comparabili, illustrano l'ampiezza dell'universo del debito dei mercati emergenti in valuta forte (EMD HC). Il messaggio comune dagli incontri FMI è stato la resilienza dei ME, in particolare rispetto ai mercati sviluppati. Per gli investitori, l'implicazione non è né un ottimismo generalizzato né un ampio pessimismo. Si tratta di una maggiore selettività: distinguere i paesi che potrebbero assorbire gli shock e finanziarsi da quelli la cui apparente resilienza dipende da mercati favorevoli o promesse politiche che devono ancora essere mantenute.
1 Fonte: JP Morgan, Bloomberg, al 30 settembre 2026.
2 Fonte: IMF World Economic Outlook, ottobre 2026.
3 Fonte: Bloomberg, 14 ottobre 2026.
I titoli di debito sovrani sono soggetti all'ulteriore rischio che, in determinate circostanze politiche, diplomatiche, sociali o economiche, alcuni paesi in via di sviluppo che emettono titoli di debito di minore qualità non siano in grado o non intendano rimborsare il capitale o pagare gli interessi che giungono a scadenza.
I titoli esteri sono soggetti a ulteriori rischi, tra cui oscillazioni valutarie, incertezze politiche ed economiche, aumento della volatilità, calo della liquidità e differenze negli standard di reporting finanziario e informativo, tutti amplificati nei mercati emergenti.
I portafogli gestiti attivamente possono non produrre i risultati desiderati. Nessuna strategia di investimento può garantire un profitto o eliminare il rischio di perdita.
Gli investimenti nei mercati emergenti sono stati storicamente soggetti a guadagni e/o perdite significativi. Pertanto, i rendimenti possono essere esposti alla volatilità.
L'indice J.P. Morgan EMBI Global Diversified (EMBIGD) traccia gli strumenti di debito liquidi in dollari USA dei mercati emergenti a tasso fisso e variabile emessi da entità sovrane e quasi sovrane.
I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso d'interesse, inflazione, credito e default. Il mercato obbligazionario è volatile. Quando i tassi d'interesse aumentano, i prezzi delle obbligazioni di solito scendono e viceversa. Il rimborso del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si deteriora.
Le obbligazioni high yield o "junk bond" comportano un rischio più elevato di default e volatilità dei prezzi e possono subire improvvise e marcate oscillazioni dei prezzi.
28 su 28: La campagna e l'ambizione dichiarata del Montenegro di diventare il 28° membro dell'Unione Europea entro il 2028. L'iniziativa promuove i progressi del paese verso l'adesione all'UE e il suo obiettivo di completare il processo di adesione.
Bilancia dei pagamenti: Registro di tutte le transazioni tra un paese e il resto del mondo in un determinato periodo, tra cui commercio, investimenti e flussi finanziari.
Obbligazione: Un titolo di debito emesso da una società o da un governo come strumento per raccogliere denaro. L'investitore che acquista l'obbligazione di fatto presta del denaro all'emittente. Di solito le obbligazioni prevedono il pagamento periodico di interessi e restituiscono l'importo originariamente investito alla scadenza.
Prestito: Quando un'azienda, un individuo o un governo si indebita temporaneamente per finanziare la spesa o gli investimenti, di solito in cambio di pagamenti di interessi.
Flusso di cassa: il saldo netto di liquidità in entrata e in uscita da un'azienda. Un flusso di cassa positivo indica che entra più liquidità di quanto ne esce, mentre un flusso di cassa negativo significa che esce più liquidità di quanto ne entra.
Quadro comune del G20 per i trattamenti del debito: Un'iniziativa del G20 volta a coordinare i trattamenti del debito sovrano per i paesi ammissibili tra i creditori ufficiali partecipanti, con esigenze di ristrutturazione informate dall'analisi di sostenibilità del debito FMI-Banca Mondiale e un programma supportato dal FMI.
Credito: Un accordo tra un prestatore e un mutuatario. Il termine è spesso usato per descrivere l'indebitamento tramite obbligazioni, prestiti o altri investimenti a tasso fisso.
Ancora di credito: Una politica, un'istituzione o una fonte di sostegno finanziario che aiuta a sostenere l'affidabilità creditizia di un mutuatario e a mantenere la fiducia degli investitori.
Rating creditizio: Una valutazione indipendente dell'affidabilità creditizia di un mutuatario da parte di un'agenzia riconosciuta come Standard & Poor's, Moody's o Fitch.
Rischio di credito: il rischio che un mutuatario diventi inadempiente rispetto ai suoi obblighi contrattuali di effettuare i pagamenti degli interessi richiesti o di rimborsare il prestito.
Scadenze del debito: Le date in cui un mutuatario deve rimborsare l'importo del capitale dei suoi debiti in sospeso.
Perimetro del debito: l'insieme degli enti del settore pubblico e degli obblighi finanziari inclusi nella misurazione e nella rendicontazione del debito pubblico di un paese.
Rapporto debito/PIL: un rapporto che mette a confronto il debito pubblico totale di un paese con le dimensioni della sua economia, misurate dal prodotto interno lordo.
Inadempienza (default): Mancato pagamento da parte di un mutuatario, come un emittente di obbligazioni, di interessi o restituzione dell'importo originariamente preso in prestito alla scadenza.
Disinflazione: calo del tasso di inflazione.
Mercato emergente: L'economia di un paese in via di sviluppo che sta diventando sempre più integrata nell'economia globale, anche attraverso lo sviluppo dei suoi mercati finanziari e istituzioni di regolamentazione.
Azioni: un titolo che rappresenta la proprietà, in genere quotato in borsa. Le azioni sono note anche come titoli o quote.
Eurobond: Un'obbligazione emessa in una valuta diversa da quella del paese o del mercato in cui viene emessa. Nei mercati emergenti, il termine si riferisce comunemente a obbligazioni governative emesse a livello internazionale e denominate in una valuta importante come il dollaro statunitense o l'euro.
Prestito o finanziamento esterno: Fondi ottenuti da finanziatori o investitori al di fuori di un paese, come ad esempio attraverso obbligazioni internazionali, prestiti bancari esteri o istituzioni multilaterali.
Fiscal consolidation: Misure adottate da un governo per ridurre il deficit di bilancio e stabilizzare o ridurre il debito pubblico, in genere aumentando le entrate, riducendo la spesa o entrambi.
Esecuzione fiscale: L'attuazione del bilancio approvato da un governo, compresa la sua capacità di riscuotere le entrate pianificate e controllare o effettuare le spese come previsto.
Politica fiscale: Politica governativa relativa alle aliquote fiscali e ai livelli di spesa. La politica fiscale è distinta dalla politica monetaria, che è in genere viene stabilita da una banca centrale.
Obbligazionario: un altro termine per le obbligazioni. Si tratta di titoli di debito emessi da società o governi per raccogliere denaro.
Riserve in valuta estera: Attività in valuta estera detenute dalla banca centrale di un paese che possono essere utilizzate per soddisfare gli obblighi di pagamento esterni, sostenere la valuta nazionale o rispondere a shock finanziari.
Global Sovereign Debt Roundtable (GSDR): Un forum presieduto dal FMI, dalla Banca Mondiale e dalla presidenza del G20 che riunisce i paesi debitori, i creditori bilaterali ufficiali e i creditori privati per sviluppare una maggiore comprensione comune del debito sovrano e delle sfide legate alla ristrutturazione e per migliorare i processi di ristrutturazione. Non sostituisce gli attuali meccanismi di ristrutturazione come il Quadro Comune.
Prodotto interno lordo (PIL): il valore di tutti i beni e servizi finiti prodotti da un paese in un determinato periodo. Il PIL è una misura generale delle dimensioni e dello stato di salute dell'economia di un paese.
Obbligazioni high yield: Un'obbligazione con un rating creditizio inferiore a un'obbligazione Investment Grade, nota anche come obbligazione sub-Investment Grade o "obbligazioni spazzatura (junk bond)". Queste obbligazioni comportano un rischio maggiore di default dell'emittente sui pagamenti, pertanto abitualmente sono emesse con un tasso di interesse (cedola) più alto per compensare il rischio aggiuntivo.
Indice: misura statistica di un gruppo o paniere di titoli o altri strumenti finanziari. Ogni indice ha il proprio metodo di calcolo e di solito è espresso come variazione rispetto a un valore di base.
Inflazione: Il tasso di aumento dei prezzi di merci e servizi in una economia.
Tassi di interesse: l'importo addebitato per il prestito di denaro, espresso come percentuale dell'importo dovuto. I tassi di interesse di base sono generalmente stabiliti dalle banche centrali e influenzano i tassi addebitati dai finanziatori.
Investment grade: Un'obbligazione emessa da un governo o da una società considerata avere un rischio di insolvenza relativamente basso, come riflesso nel rating più elevato assegnato da un'agenzia di rating.
Liquidità: Misura la facilità con cui è possibile acquistare o vendere un asset sul mercato. Gli asset che possono essere scambiati con volumi elevati senza causare un forte movimento dei prezzi sono definiti liquidi.
Quadro di sostenibilità del debito per i paesi a basso reddito (LIC DSF): un quadro utilizzato per valutare se un paese a basso reddito può far fronte ai suoi attuali e futuri obblighi di debito senza richiedere la ristrutturazione del debito o accumulare livelli di debito insostenibili.
Scadenza: La data in cui l'importo principale investito in un'obbligazione, insieme a qualsiasi pagamento finale degli interessi, viene rimborsato agli investitori.
I creditori commerciali non obbligazionari sono prestatori del settore privato di un governo i cui crediti non sono detenuti sotto forma di obbligazione sovrane negoziate pubblicamente. Il Global Debito Sovrano Roundtable si riferisce specificamente ai prestiti bancari e ad altri debiti commerciali non obbligazionari
Portafoglio: un raggruppamento di attività finanziarie come azioni, obbligazioni, commodity, immobili o liquidità. Un portafoglio è anche spesso chiamato fondo.
Capitale: Nell'ambito degli investimenti obbligazionari, l'importo originale prestato all'emittente di un'obbligazione. Il capitale deve essere rimborsato al prestatore alla scadenza ed è distinto dagli interessi periodici.
PIL reale: il valore dei beni e dei servizi prodotti da un paese, rettificato per l'inflazione, fornendo una misura delle variazioni della produzione economica nel tempo.
Valore di recupero: gli importi che gli investitori si aspettano di recuperare da un investimento in debito a seguito di un default o di una ristrutturazione, solitamente espressi come percentuale del valore originale del debito.
Rifinanziamento: Il processo di revisione o sostituzione di un accordo di prestito esistente, inclusa la sostituzione del debito con un nuovo prestito prima o al momento della scadenza del debito esistente.
Mobilizzazione delle entrate: Misure adottate da un governo per aumentare le entrate che raccoglie, ad esempio ampliando la base imponibile, migliorando l'amministrazione fiscale o rafforzando la compliance.
Titolo: un termine ampio che si riferisce ad azioni, obbligazioni o qualsiasi altro strumento finanziario.
Obbligazioni sovrane: obbligazioni emesse dai governi per raccogliere denaro per rimborsare il debito o finanziare la spesa. Il debito sovrano può anche riferirsi al debito pubblico totale di un Paese.
Volatilità: la velocità e la misura in cui il prezzo di un portafoglio, un titolo o un indice si muove verso l'alto e verso il basso. I movimenti di prezzo più ampi indicano una maggiore volatilità e un livello di rischio di investimento più elevato.
Rendimento: Il livello di reddito fornito da un titolo per un determinato periodo, solitamente espresso in percentuale. Per un'obbligazione, nella sua forma più semplice, si calcola dividendo l'importo della cedola per il prezzo corrente dell'obbligazione.
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