Global Perspectives: Vijf vragen die vastrentende beleggers bezighouden

Lara Castleton: Hallo en welkom bij deze aflevering van Global Perspectives, de podcast van Janus Henderson waarin we inzichten delen over onze beleggingsprofessionals en de implicaties ervan voor beleggers. Ik ben Lara Castleton, uw gastvrouw vandaag.

Al meer dan een jaar horen we hoe de relatieve spreads tussen vastrentende sectoren verschillende risicogecorrigeerde opportuniteiten voor beleggers creëren. Vandaag wil ik het over een andere toon gooien, want ik word vergezeld door John Lloyd, portefeuillebeheerder en Head of Multi-Sector Credit Strategies bij Janus Henderson, en iemand die regelmatig met klanten over dit onderwerp heeft gesproken.

We bespreken vandaag de vijf belangrijkste vragen over vastrentende sectoren die in onze klantgesprekken naar voren zijn gekomen. John gaat in op zijn rol als Multi-Sector Credit Strategies Lead en mijn team heeft het over hoe vastrentende sectorposities in een allocatie in evenwicht kunnen worden gebracht. John, bedankt voor het beantwoorden van deze vragen en voor je aanwezigheid vandaag.

John Lloyd: Bedankt dat je me hebt uitgenodigd.

Castleton: Laten we beginnen met de markten in het algemeen die in zo'n snel tempo bewegen. Met name op de kredietmarkt zijn de spreads begin 2025 iets verbreed. Historisch gezien, zijn ze nog steeds krap. De belangrijkste vraag die ik van klanten krijg, is: verwacht u dat deze krappe kredietspread zal aanhouden, en zo ja, voor hoe lang?

John Lloyd: Dat is een goede vraag. Aan het begin van het jaar was ons thema om spread per eenheid volatiliteit te maximaliseren. We dachten eigenlijk niet dat er veel verkrapping zou optreden op de spreadmarkt, op geen van de spreadmarkten, noch op de markt voor securitisaties, noch op de markt voor bedrijfsobligaties. Bedrijfsobligaties waren uiteraard krapper dan securitisaties, dus gaven we de voorkeur aan securitisaties. En ik denk dat we wat zien dat we wat verbreding beginnen te zien op de kredietmarkten in het algemeen. Wat is daar de oorzaak van? Veel daarvan is fiscaal beleid en onzekerheid over de begrotingssituatie. En dus zie je dat sommige van de, noem het, zachte economische cijfers wat zachter binnenkomen, en de kredietmarkten maken zich daar iets meer zorgen over. En als gevolg daarvan hebben we de rentemarkt zien stijgen.

Castleton: Maaktu zich dan zorgen over het einde van het jaar? Het is duidelijk dat we ons momenteel in een zeer onzekere periode bevinden. We nemen dit op vóór 2 april, wat natuurlijk een belangrijke dag is voor het begrotingsbeleid en de bekendmaking van de invoerheffingen, maar hoe dan ook blijft er enige onzekerheid bestaan. Verwacht u dat de kredietspreads zullen blijven stijgen, of zijn er technische factoren die ervoor zullen zorgen dat de markt voor investment-grade en high-yield obligaties strak blijft?

Lloyd: De technische factoren zijn nog steeds vrij sterk, vooral aan de bedrijfszijde. Ik denk dat dit een compensatie zal zijn voor een deel van de mogelijke spreadverbreding, maar ik denk dat, gezien de onzekerheid rond het begrotingsbeleid en de tarieven die zullen worden aangekondigd, we ook moeten afwachten wat de tegenmaatregelen van andere landen zullen zijn als zij op hun beurt wraak nemen op de VS.

Ik denk dat de volatiliteit nog wel even zal aanhouden en dat we de wederkerige tarieven en een aantal fiscale beslissingen hun werk moeten laten doen om te zien water met de economische cijfers gebeurt. En als we zwakke economische cijfers blijven zien,verwacht ik dat de spread zich verder zal verbreden en volatiel zal blijven.

Waar we het nog niet over hebben gehad, is de Fed. Die bevindt zich in een lastig parket. Ik denk dat ze zich iets meer zal richten op haar werkgelegenheidsdoelstelling, maar met de invoerheffingen zal ze enigszins inflatoir zijn. Daardoor zou je op de korte termijn in een periode van stagflatie terecht kunnen komen,waarin de persoonlijke consumptiebestedingen hoger uitvallen dan de Fed wil en de economische groeicijfers achterblijven. Dus, gaat die “Fed-put” onmiddellijk worden ingezet? We beginnen dat al een beetje te zien op de rentemarkt,waar de rente is gestegen en waar meer renteverlagingen worden ingeprijsd dan aan het begin van het jaar.

Castleton: De kredietspreads blijven dus nog steeds krap, wat de deur open lijkt te laten voor een verbreding in de loop van het jaar. Ondertussen hebben gesecuritiseerde segmenten al een tijdje veel bredere spreads dan hun historische gemiddelden. De tweede vraag die ik vaak krijg, is waarom de spreads op securitisaties breder zijn. En zie je daar in de nabije toekomst verandering in komen?

Lloyd: Ik begin met te zeggen dat de spreads op securitisaties gecorreleerd zullen zijn met de algemene risicomarkten, maar dat ze op een breder niveau zijn begonnen, wat één van de redenen is waarom we de voorkeur gaven aan spreads op securitisaties. Veel daarvan was puur technisch of te wijten aan specifieke omstandigheden binnen bepaalde markten, waardoor er veel emissies waren op de markt voor securitisaties. Aan de kant van de bedrijfsobligaties zagen we het tegenovergestelde: de high-yield markt is de afgelopen drie jaar gekrompen. Het aantal emissies was vrij laag, en dat was een zeer sterke technische factor in de markt voor high-yield obligaties. Dat is dus een eerste verklaring voor de iets bredere spreads.

Er zijn nog twee andere redenen,die ik al eerder heb genoemd. Wat de hypothecaire agency-obligaties betreft, heeft de grootste koper, de Fed, zich uit de markt teruggetrokken en is ze overgestapt van kwantitatieve versoepeling naar kwantitatieve verkrapping. We zagen enkele bankfaillissementen en banken die hun hypotheekportefeuilles verkochten. En hypotheken houden over het algemeenook niet van renteschommelingen. Aan de securitisatiekant zijn de spreads voor hypotheken dus groter geworden.

Daarnaast denk ik dat er ook wat meer algemene bezorgdheid bestaat over de consument in de VS en de vraag of deze sterk zal blijven, wat een belangrijke motor is voor veel securitisatiemarkten, met name de ABS-markt. Wij hebben daar een genuanceerde visie op, omdat de consument vrij sterk is gebleven, en daarom zijn we de afgelopen jaren zeer positief geweest over de ABS-markt (asset-backed securities). Het mooie is dat de spreads op ABS, CMBS (commercial mortgage-backed securities) en hypothecaire agency-obligaties vanaf een hoger niveau beginnen, dus ik denk dat je minder verbreding zult zien. Dat hebben we ookgezien in deze eerste opleving. We hebben een uitverkoop gezien van de spreads van high-yield obligaties, zeg maar 90 basispunten, maar de spreads op securitisaties hebben het veel beter gedaan.

Castleton: Zelfs de spreads op securitisaties zijn gecorreleerd met risicomarkten, en als we, zoals u al zei, zwakkere economische cijfers gaan zien, zou je denken dat ze ook zullen verbreden. Maar misschien heb je dat al beantwoord. Ze zijn al iets lager begonnen, dus ze zijn iets beter beschermd.

Lloyd: Ja. We hebben gezien dat ze op dit moment beter presteren dan de high yield-markt en de IG-markten, en ik verwacht dat dat zo zal blijven als we meer volatiliteit zien. En hypotheken deden het ook beter. Het mooie van hypotheken is dat er geen echte kredietrisico is, dus ze bieden bijna een tegenwicht voor de spreads van IG bedrijfsobligaties.

Castleton: Fantastisch. Dat is iets waar we het het afgelopen jaar regelmatig met klanten over hebben gehad, namelijk deze dynamiek waarbij securitisaties misschien een beter risicogewogen rendement en spread bieden dan kredietmarkten. Dat zal niet altijd het geval zijn. De derde vraag die ik vaak krijg, is hoe mijn strategieën zijn gepositioneerd. Ik denk dat we dat wel weten, maar misschien is het goed om het nog eens te herhalen. En wat zou er volgens jouw vooruitzichten voor een verschuiving kunnen zorgen in de toekomst?

Lloyd: Ik denk dat het gewoon de verschuiving is in de relatieve waarde tussen bedrijven en securitisaties. We begonnen het jaar met bedrijfsspreads die bijna op een historisch dieptepunt stonden, in het eerste percentiel. Maar ze zijn teruggekomen. Ze zitten nu in, laten we zeggen, het 20e percentiel. En als we zien dat die spreads meer verbreden dan de securitisaties, wordt het gewoon iets aantrekkelijker naarmate die spreads meer verbreden dan die van de securitisaties.

Castleton: En dit is iets wat snel gebeurt, nietwaar?

Lloyd: Ja.

Castleton: Is dit iets wat je bijna dagelijks volgt?

Lloyd: Inderdaad. Je profiteert van wat de markt je biedt wanneer je dit soort bewegingen ziet. Ik denk dat de volatiliteit fondsen enorme kansen biedt om activa toe te wijzen en die toewijzingen te verschuiven wanneer je waarde begint te zien in verschillende markten.

Castleton: Dat is uiterst aantrekkelijk voor de klanten met wie ik werk. Als we overgaan naar onze consultaties, komen de vierde en vijfde vraag waarschijnlijk neer op de implementatie van deze ideeën. Het kan erg aantrekkelijk zijn voor beleggers en klanten met wie we praten over spreads van securitisaties ten opzichte van bedrijfsobligaties, maar de implementatie is voor hen moeilijk zo snel te realiseren als jij dat kunt.

De vierde vraag die ik vaak krijg, gaat dan ook over de rol van een core plus in een portefeuille, met name voor klanten die al een tijdje terughoudend zijn ten aanzien van duration. Vanuit mijn perspectief denk ik dat het moeilijk is om afstand te nemen van de geldmarkten wanneer we met klanten praten. Dat begrijp ik. Maar het begint duidelijk te gebeuren. Klanten beginnen meer te beleggen in duration. De gemiddelde klant waarmee we werken, heeft een portefeuille met een duration van ongeveer 4,2 jaar. Dus het begint duidelijk te gebeuren. We zien dat het langzaam begint door te sijpelen.

Vanuit mijn perspectief kan core plus, vanuit het standpunt van een portefeuille, dat professionele sectorbeheer bieden aan het universum van bedrijfsobligaties met een hogere kredietkwaliteit, staatsobligaties en door agentschappen gesecuritiseerde obligaties, maar het kan ook die ballast bieden van de volatiliteit van aandelen, die we aan het begin van het jaar hebben gezien. Wanneer je meer duration hebt in vastrentende sectoren met een hogere kredietkwaliteit, hebt u een groter potentieel voor het totaalrendement. Dat is dus wat wij zienals de rol van core plus. Zou je daar nog iets aan willen toevoegen? En hoe benadert Janus Henderson het core plus-universum?

Lloyd: Vanuit een breder perspectief van portefeuilleopbouw is het mooie van core plus, en daar hadden we het aan het begin van het jaar ook al over, dat we verwachtten dat we ergens dit jaar– ik zal eerlijk zijn, ik dacht eerder in de tweede helft dan in de eerste helft – weer een negatieve correlatie tussen de rente en de risicomarkten zouden zien. En ik denk dat we dat hebben gezien met de onzekerheid over het fiscale beleid die we momenteel zien en de uitverkoop van aandelen.

Dat is dus echt een voordeel. Het heeft over het algemeen een duration van meer dan zes jaar en bestaat uit hoogwaardige bedrijfsobligaties, zodat u wat extra rendement kunt behalen terwijl u die duration aanhoudt. Dat zijn dus de voordelen van vandaag: je hoeft geen periode verwachten zoals in 2022 waarin de Fed de rente gaat verhogen en je weg moet blijven van duration. Nu is het moment waarop duration in bredere zin juist heel gunstig kan zijn voor de samenstelling van een portefeuille.

Castleton: En de reden dat wij als actieve beheerders, waarde kunnen toevoegen voor onze eindklanten is omdat, nogmaals, niet alle duration gelijk is, nietwaar? Je wilt die balans tussen de huidige risicogewogen spreads. En dat is wat wij in deze omgeving kunnen doen: extreem flexibel zijn. En dat is wat we in de ruimte kunnen doen: extreem flexibel zijn.

Lloyd: Inderdaad. En we hebben nog steeds een assetallocatieproces, waarbij we gescuritiseerde of agency-hypotheken kunnen overwegen ten opzichte van bedrijfsobligaties. En waar krijgen we de beste spread? Uit welke sectoren?

Castleton: En dat brengt ons bij de laatste vraag die we krijgen. Vanuit mijn perspectief, is de vraag in het algemeen: wat kan een multisectorale strategie bieden bovenop een core plus-strategie in een portefeuille? En mijn antwoord daarop is dat Core Plus beperkt is tot het bedrag dat kan worden toegewezen aan de meer genuanceerde sectoren met een rating lager dan investment-grade. Ten eerste stel je je dus open voor een grotere reeks kansen, voor meer high-yield of meer van deze agency-CMBS’ of gesecuritiseerde sectoren met een rating lager dan investment-grade. Je begint dus met een veel bredere reeks opportuniteiten.

Maar dan is er ook nog het potentieel om in dat deel van de portefeuille meer rendement te genereren met minder duration-gevoeligheid, terwijl je niet zo'n hoge correlatie met aandelen hebt als wanneer je alleen zou beleggen in bijvoorbeeld een high-yield strategie, preferente aandelen of converteerbare obligaties. Het is dus die flexibiliteit voor meer rendement en een grotere, bredere reeks opportuniteiten in verschillende sectoren. Bent u het daarmee eens? Heb je daar nog iets aan toe te voegen? En dan hoe benadert Janus Henderson de multisectorale kredietmarkt?

Lloyd: Ik denk dat dat een perfecte omschrijving is van waar multisectorale beleggingen thuishoren,en als ik met klanten praat, denk ik dat het beter is dan een fonds met één activaklasse, omdat je een gratis diversificatievoordeel krijgt over alle activaklassen en een behoorlijke hoeveelheid alfa door in de loop van de tijd te beleggen in sectoren die goedkoop zijn.

En dan is er nog een ander gebied waar ik zie dat klanten een deel van hun core plus-beleggingen verplaatsen om iets meer rendement te behalen, terwijl ze toch een deel van hun core plus-beleggingen behouden, omdat die natuurlijk veel minder gevoelig zijn voor aandelen.

Dan kom ik bij de tweede vraag die u stelde: hoe onderscheiden we ons? Ik denk echt dat we bij Janus Henderson ten eerste denken in termen van een strategie met de beste ideeën in alle sectoren. In elke sector volgen we dus in principe de beste ideeën van onze analisten, en dat is één van de belangrijkste drijfveren achter alfa.

Het andere punt dat we hebben besproken, is assetallocatie. Maandelijks bekijken we wat onze assetallocatiemix is. In welke sectoren zijn we overwogen en waarom? En hoe genereren we daar ook alfa uit?

Castleton: Ja. Dat is de sleutel voor onze klanten met wie we samenwerken en de flexibiliteit van sectoren bespreken. Er zijn duidelijk veel opportuniteiten in de categorie intermediate core plus en in multisector in het algemeen. Zij vertrouwen jou en anderen toe om deze beslissingen te nemen. Die expertise, niet alleen in het begrijpen van de staatsobligatiemarkt of de kredietmarkt, maar ook in het begrijpen van die derde securitisatieportefeuille, gaat in beide categorieën heel ver voor die dynamische flexibiliteit.

Lloyd: Ja. En wat ook mooi is, is dat er in deze categorie veel speelruimte is voor de beheerder. Seth, John en ik hebben de strategie elf jaar geleden in grote lijnen ontworpen. Het zijn dezelfde portefeuillebeheerders die al elf jaar aan de strategie werken en we hebben elf jaar ervaring met het doorlopen van elke cyclus. Je kunt dus zien dat we door de cyclus heen vrij consistent zijn, hoe we het redden. We nemen geen enorme duration weddenschappen, eenmalige duration weddenschappen hier of daar, of enorme sectorweddenschappen. Het is een vrij consistent proces met een trackrecord van 11 jaar in de categorie.

Castleton: Indrukwekkend. Bedankt voor je aanwezigheid vandaag. Er is een zeer duidelijke dynamiek in de spreads op de markt en waar deze zich de afgelopen vijf jaar hebben bevonden, maar de situatie verandert zeer snel. Ik vind het geweldig dat beleggers de kans krijgen om met iemand zoals wij of iemand in deze ruimtes in zee te gaan om deze sectorveranderingen on-the-fly voor hen te beheren.

En bedankt voor jullie aandacht. We hopen dat jullie het gesprek nuttig vonden. Voor meer inzichten van Janus Henderson kan je andere afleveringen van Global Perspectives downloaden via je podcast-app of janushenderson.com bezoeken. Ik was uw gastvrouw vandaag, Lara Castleton. Bedankt. Tot de volgende keer.

Alpha compares risk-adjusted performance relative to an index. Positive alpha means outperformance on a risk-adjusted basis.

Een basispunt (bp) is gelijk aan 1/100 van een procentpunt. 1 bp = 0,01%, 100 bp = 1%.

Carry is het extra rendement dat een belegging met een hoger rendement heeft opgeleverd ten opzichte van een andere belegging.

Correlatie meet de mate waarin twee variabelen in verhouding tot elkaar in waarde schommelen. Een waarde van 1,0 impliceert een parallelle beweging, -1,0 impliceert een beweging in de tegengestelde richting, en 0,0 impliceert geen relatie.

Kredietspread is het renteverschil tussen effecten met dezelfde looptijd maar van verschillende kredietkwaliteit. Verruimende spreads betekenen over het algemeen dat de kredietwaardigheid van zakelijke kredietnemers verslechtert, verkrapping betekent dat deze verbetert.

Duration is een maatstaf voor de gevoeligheid van een obligatiekoers voor renteschommelingen. Hoe langer de duration, hoe hoger de gevoeligheid voor rentewijzigingen en vice versa.

Monetair beleid verwijst naar het beleid van een centrale bank dat erop gericht is de inflatie en de groei van een economie te beïnvloeden. Dat houdt onder meer in dat de rentevoeten en de geldtoevoer onder controle worden gehouden.

Monetaire verkrapping verwijst naar ingrepen van een centrale bank om de inflatie in te perken en de economische groei te vertragen door de rente te verhogen en de hoeveelheid geld in omloop te verminderen.

Kwantitatieve versoepeling is een monetair beleid van de overheid dat af en toe wordt gebruikt om de geldhoeveelheid te verhogen door overheidseffecten of andere effecten op te kopen op de markt.

Stagflatie is een economische cyclus gekenmerkt door trage groei en een hoge werkloosheid die gepaard gaat met inflatie.

Volatiliteit is een maatstaf voor het risico op basis van de spreiding van de rendementen voor een bepaalde belegging.

Een rentecurve geeft de rendementen (rente) weer van obligaties met dezelfde kredietkwaliteit, maar met verschillende vervaldata. Obligaties met langere looptijden hebben meestal hogere rendementen.