Global Perspectives: Beleggingsvooruitzichten 2026 (EMEA)

Tom Ross: Hallo allemaal, en bedankt. Welkom bij de Live Market GPS Webcast van vandaag Beleggingsvooruitzichten voor 2026. Ik ben Tom Ross, Head of High Yield en portefeuillebeheerder van het Multi-Sector Credit Team van Janus Henderson.

Ons doel bij Janus Henderson is om samen te beleggen in een betere future. En nu we voor de gigantische ampersand achter ons zitten, wil ik graag alle gesprekken met klanten bedanken die we dit jaar hebben gehad en die echt hebben bijgedragen aan het vormen van onze visie, en hopelijk ook die van jou.

Met die gesprekken in het achterhoofd zijn dit de onderwerpen waar we al met velen van jullie over hebben gesproken en waarvan we denken dat ze ons zullen informeren over hoe we vervolgens door 2026 navigeren.

Vandaag bespreken we de vooruitzichten voor groei en de K-vormige economie in het bijzonder. We gaan het hebben over de terugkeer van kapitaalkosten, wat al een tijdje een belangrijk thema voor ons is, en over eventuele belangrijke risico's voor de markt.

Om deze vragen en meer te helpen beantwoorden, word ik graag vergezeld door Richard Clode, Portfolio Manager on Technology Equities, Luke Newman, Absolute Return, en Denis Struc, Portfolio Manager in het Securitized Credit Team. Juist, iedereen, welkom.

Laten we beginnen met de vooruitzichten voor groei en de K-vormige economie. De groei is dus niet meer dan een combinatie van een heleboel verschillende onderdelen van economische activiteiten, die momenteel minder gecorreleerd lijken dan waarschijnlijk voor altijd. Laten we het voor de eenvoud puur opsplitsen in alles wat met AI te maken heeft en al het andere. Richard, laten we beginnen met AI. Overhyped, of materieel groei motor?

Richard Clode: Dat is de vraag van de afgelopen jaren geweest, en ik denk dat dat het debat tot in '26 zal blijven. Ik heb een toenemend aantal strategiestukken en gesprekken met klanten gezien over de vraag of dit een zeepbel is, of deze technologie overhyped is, en waar we ons bevinden in dat soort analogie van de jaren 90 op weg naar 2000. En ik denk dat er voor mij een aantal grote verschillen zijn waar we ons op moeten concentreren.

Een daarvan is dat als je het uithangbord van de huidige technologie neemt, Nvidia, dit ongeveer een kwart is van de waardering van Cisco op het hoogtepunt in 2000. Ik denk dus dat de waarderingen er heel anders voor staan. Ik denk aan 2000, het soort "Build and They Will Come", laten we een hoop glasvezel bouwen en hopelijk zal iemand op een gegeven moment het internet gebruiken, vandaag, als je een GPU in de cloud plaatst, wordt deze letterlijk de volgende dag verhuurd. Dus vanuit dat oogpunt van inkomsten genereren, denk ik dat het heel anders is.

En dan denk ik dat in termen van use cases, ik veel nee-zeggers bespeur rond de use cases rond AI. En nogmaals, ik denk dat dit zich vrij snel verspreidt. Als je terugdenkt aan DeepSeek eerder dit jaar, het coming out-feest voor redeneermodellen en goedkopere modellen, en Jevons Paradox, waar we het toen over hadden, denk ik dat deze technologie in onze handen komt. We hebben onlangs Gemini 3 laten uitkomen en we kunnen het meteen gebruiken in elke Google-service die we elke dag gebruiken.

Dus ik denk dat die gebruiksscenario's doorkomen. De innovatie komt door. Deze technologie staat niet stil. We moeten gewoon een beetje geduld hebben. De CapEx gaat eerst binnen, dan komen de inkomsten en het genereren van inkomsten later. Laten we een beetje geduld hebben, en ik denk dat we er wel komen. Ik denk dat het niet overdreven is, maar dat betekent niet dat we als actieve beheerders niet door verschillende verhalen hoeven te navigeren, of het nu DeepSeek of Bevrijdingsdag is of wat het ook is. En we hoeven niet dynamisch te beoordelen waar de verwachtingen te hoog zijn, of waarderingen te hoog.

Ross: Ja. Luke, heb je daar nog iets aan toe te voegen?

Lukas Newman: Dit is een andere belangrijke vraag in de wereld van long/short en absoluut rendement, die zich zorgen maken over de vraag of er een zeepbel is, of er een neerwaarts risico is. Ik denk dat we ons bewust zijn van de vragen over het rendement op investeringen, hoe gerechtvaardigd zijn deze miljarden dollars die we kunnen zien worden ingezet? En ik denk dat het antwoord is, tot nu toe, van wel. Het is dus niet iets waar we tegen hebben gevochten. Sterker nog, we hebben ook op veel van deze gebieden aan de lange kant deelgenomen.

Maar we kunnen de impact op de afschrijvingen op de winst zien. Ik denk dat we concreet bewijs moeten zien van de efficiëntie van die uitgaven in de termijncontract. Als ik eerlijk ben, denk ik dat de kansen die we zien misschien wel de werkgevers van AI zijn. Waar zien we de inzet van die technologie? We hebben wat bewijs gezien in termen van snellere inkomsten, maar eigenlijk is er ook een enorme kostenkans. En dat brengt ons in misschien minder glamoureuze gebieden van de economie en de markt. We kunnen kijken naar de financiële dienstverlening of de gezondheidszorg, waar ze een aantal echt grote voordelen lijken te behalen door hun kostenbasis daar.

Het andere gebied waar we op dit moment heel hard naar kijken, zijn de bedrijven en sectoren die, zoals tot nu toe werd gezien, de verliezers van AI waren, met name in dat B2B-gebied, softwarebedrijven die de afgelopen jaren zijn gegroeid en gegroeid. Velen van hen zijn de afgelopen jaren zeer hard getroffen. Dus we kijken opnieuw naar dat gebied. En ik denk dat waar je captive data en echte barrières hebt, er een aantal echte kansen kunnen zijn in wat bekend is geworden als de AI-verliezersmand. Dus dat is één gebied, een stap verwijderd van de felheid van het hoofddebat, dat we enkele kansen zien.

Ross: De keerzijde hiervan is natuurlijk ook hoe we al deze CapEx kunnen financieren. En dit is een belangrijk onderwerp waar ikzelf en andere leden van het team ook met klanten over hebben gesproken. Om het in cijfers uit te drukken: als we volgend jaar een hyperscaler CapEx hebben van ongeveer 500 miljard dollar, en in 2027 700 miljard dollar. Ook daar zijn bandbreedtes omheen, dan denk ik dat die waarschijnlijk meer aan de optimistische kant ligt. Dat zal waarschijnlijk ook veel schulduitgifte betekenen, vooral binnen de beleggingskwaliteit markt, omdat deze hyperscalers daar meestal worden gefinancierd.

Dat betekent dat de beleggingskwaliteit in de VS volgend jaar met 25% zal stijgen, wat behoorlijk veelzeggend is. Het gewicht van technologie binnen die benchmarks in de VS zal van 9% naar 16% gaan, mogelijk van 1% naar 8% binnen de Europese markt. En laten we zeggen dat we volgend jaar 400 miljard dollar aan emissies hebben; dit jaar werd er netto voor 1,6 biljoen Amerikaanse staatsobligaties uitgegeven. Dit is dus niet onbelangrijk voor de wereldwijde en staatsschuld en ook voor dat.

Maar ik denk dat het verschil deze keer, en hoewel dit niet lijkt op de energie-emissiecrisis, is dat, zoals je zegt, ze al rendement krijgen. In feite zouden de meeste van deze bedrijven deze CapEx uit hun winst kunnen besteden. Het is gewoon goedkoper om dit te doen vanuit een schuldperspectief, in tegenstelling tot de enorme expansie en re-leveraging die we binnen andere sectoren zien.

Afsluiten: En ik denk dat dat een heel belangrijk punt is. Voor de vier Amerikaanse hyperscalers is dit een keuze. En ik denk dat de markt dat feit een beetje negeert. Het is geen keuze voor een Orakel, en dan is het geen keuze voor de neoclouds, het is geen keuze voor OpenAI. Maar dat is het grote verschil, ze kiezen ervoor om schulden uit te geven omdat er veel vraag is naar dit papier.

Ross: Ja, onze verwachting is dat we waarschijnlijk een kleine verbreding zullen krijgen met beleggingskwaliteit spreads, maar het is geen enorme crisis. Daarvoor moeten we een aanzienlijke daling van de inkomsten zien. En nogmaals, het zal zijn, ten eerste, dat is niet onze verwachting, maar ook, het zal lang duren voordat we dat echt begrijpen.

Denis Struc: Ook kijken er veel optimisme vanuit de aandelenmarkt over de ontwikkeling van AI. Er moeten veel uitgaven gebeuren. Als we het vastrentend bekijken, zijn we obligatie beleggers, ons glas is als het ware voortdurend halfleeg. Maar er zijn implicaties waar we vandaag naar moeten kijken. We hadden het dus over de uitgaven. De financiering zal moeten komen van de obligatie markt, de ontwrichtingen op de spread. Hoe compenseer je vanuit het oogpunt van de obligatie belegger de mogelijke volatiliteit die spreads? En daarom is het belangrijk om breed te kunnen differentiëren via de sectoren.

Securitisatie, een laag van de markt die de laatste jaren aan belangstelling heeft gewonnen, zal waarschijnlijk minder hard worden beïnvloed voor wat betreft de volatiliteit van de spread. Het is verstandig voor de obligatie beleggers en de kernallocatie vastrentend, terwijl ze op die golf van positiviteit springen, maar tegelijkertijd ook kijken of het niet noodzakelijkerwijs uitpakt op de manier waarop ik denk dat het zal uitpakken: waar zijn de lagen van de markt waarin ik kan spelen?

Een paar andere dingen. Ik denk dat het AI-verhaal binnen vastrentend dat er meer directe impactuitgaven zijn om datacenters te bouwen, enzovoort, wat gedeeltelijk doorwerkt in de securitisatie. De financiering van de datacenters gebeurt in de VS, de heropening van die financiering vanuit Europa gaat veel langzamer, maar we zien de impact daar.

Als je verder naar beneden gaat in de bedrijven, zal ik het woord kiezen dat je noemde, Luke, de inzet van AI zal verreweg de grootste impact hebben, het gaat minder om de uitgaven voor al deze infrastructuur rond de AI, die voornamelijk bij de grote instellingen ligt. De andere zullen zijn: hoe pas ik mijn inkomsten aan door deze inzet van AI te gebruiken? En er zullen zeker winnaars zijn, maar ook verliezers.

Ross: Goed. Juist, dat is dus een deel van de groei vergelijking. Hoe zit het met al het andere en de rest van de economie? Luke, over naar jou in termen van dat bredere deel van de economie, dat niet helemaal hetzelfde optimisme heeft als misschien de andere kant.

Newman: Het is interessant. We hebben de discussie opgesplitst naar AI en al het andere, omdat ik denk dat daar veel geloofwaardigheid in zit. Als je naar beleggingstrends kijkt, dan zien we dat niet eens in het afgelopen jaar, de afgelopen twee of drie jaar, we hebben AI, datacenters, upgrades van het elektriciteitsnet en de Europese defensie gezien. En dan heb ik bijna geen beleggingsthema's meer, omdat al het andere behoorlijk op de proef is gesteld. En er is nog steeds enige normalisatie als gevolg van COVID en lockdowns. Er is duidelijk de uitdaging van hogere financieringstarieven met de kosten van geld die nu voor een investeringsuitdaging zorgen. Dus ik denk dat het elders moeilijk is geweest.

Een van de sectoren waar we ons het meest op hebben gericht, is de consument, vooral de Amerikaanse. Een hele uitdagende periode dus, en het is een combinatie van factoren. Het is weer die financieringswedloop, hypotheken, studieleningen, creditcards, wat het moeilijker maakt in termen van discretionaire uitgaven, vooral aan de onderkant van de economie. Dus, het onderste deel van die K die je noemde, ik denk dat het heel, heel moeilijk is geweest. Basisconsumptiegoederen, voedingsbedrijven en retailers, die voor deze uitdagingen staan.

Maar we hebben ook te maken gehad met andere nieuwe kenmerken van de wereld waarin we leven, zoals obesitasmedicijnen die een enorme impact hebben op het consumentengedrag. Sommige van die gewoonten lijken te veranderen voordat deze medicijnen op de markt kwamen. Daar speelt dus een grote trend, en die blijkt tegenwind voor veel gevestigde bedrijven in sectoren van de consumenteneconomie.

Als ik naar volgend jaar kijk, moeten we zeggen dat we misschien wat tekenen beginnen te zien dat dat verbetert, een paar groene scheuten. We zien dat bedrijven in staat zijn zichzelf te herpositioneren, de productverzameling, het bedrijfsmodel te herpositioneren. Ik denk dat als we een stap termijncontract zetten, met name in een neerwaartse rentecyclus in de VS, en jullie zijn de experts hier, dit een beetje opluchting zou kunnen zijn, omdat we kijken naar dit deel van de publieke aandelen markt dat aanzienlijk is gedevalueerd. Dus daar zat de druk. Nu we 2026 ingaan, vraag ik me af of we op dat gebied een klein opwaarts risico zien.

Ross: En we hebben ook zaken als de One Big Beautiful Bill, die opnieuw zou moeten helpen in de marge. Nogmaals, dit zijn geen dingen die een enorme impact zullen hebben, maar die defensie-uitgaven in Europa kunnen ons misschien van dat slechte traject naar een beetje positiever brengen.

Newman: Ik geloof het wel. En we kunnen discussiëren over het multiplicatoreffect daarvan, op die grote fiscale programma's. De geschiedenis leert ons dat de Amerikaanse multiplier doorgaans groter is dan die in Europa. Maar laten we eens kijken. Er zijn een aantal grote cijfers die zijn ondertekend, voorgesteld en gefinancierd binnen defensie en infrastructuur in Europa, en dat zou wel eens kunnen doorsijpelen naar de bredere economie.

Ross: Goed. En eigenlijk hebben we hier net ook een vraag over gehad. Nu we het toch over de K-economie hebben, hoe lang of hoe duurzaam is deze K-vormige economie? Hoe lang kunnen we nog in een situatie blijven waarin we groei hebben in sommige delen van de markt, en veel minder in andere? Iemand enige gedachten daar?

Struc: Ik denk dat als ik zou moeten toevoegen, je noemde twee van de drie variabelen in mijn gedachten die de gezondheid van de consumenten bepalen. Je noemde de hoge rente, dat zijn de hypotheken, dat zijn de leningen. De hoge niveaus van inflatie, dat is precies waar ze elke dag mee bezig zijn. Maar de derde variabele is ook: welk werkloosheidsniveau zien we? Dat is de sleutel. En we hebben de afgelopen vier jaar eigenlijk geen perfecte storm zien ontstaan, juist omdat twee van de drie variabelen negatief uitpakten, maar de werkgelegenheid erg hoog was. En dat hebben we niet zien verslechteren.

Dus, om je punt over de K-vormige rente te beantwoorden, voor mij zullen we in het milieu blijven zolang de werkgelegenheid relatief hoog blijft. En we hebben geen significante verslechtering van die cijfers gezien. We hebben een stijging van de werkloosheid gezien in het VK. Niet significant. Van 4,3% aan het begin van het jaar tot ongeveer 5% nu. Het gaat omhoog, maar we beginnen ook vanaf een zeer laag niveau.

Om die cyclus te doorbreken, waarin je belangrijke winnaars hebt en alle anderen, moet je een substantiëlere schok hebben. En voor mij, met de wind in de rug die we zien, met de dalende rente, met het gemak van inflatie, kan één variabele echt ontsporen, dat is de werkloosheid. En we zien het niet noodzakelijkerwijs. Dus, mijn antwoord op de vraag die je had, we kunnen mogelijk in zo'n vrij langdurige omgeving zitten. Want zolang consumenten aan het werk blijven en in staat zijn om de rekeningen te betalen, zijn ze misschien niet bijzonder blij met het welvaartsniveau dat ze op dit moment hebben, maar dit betekent niet noodzakelijkerwijs dat de economie een substantiële reset zal ondergaan.

Newman: Er is meer beleidsrisico, nietwaar?

Struc: Precies goed. Daar ben ik het helemaal mee eens.

Newman: We zitten hier vandaag in Londen, er zijn pogingen gedaan om dat minimumloon aan de onderkant te verhogen, in termen van lagere inkomens. Krijgen we op dat moment een duwtje in de rug van werkgevers? Beginnen de kosten van incrementele werkgelegenheid te hoog te worden? We beginnen het anekdotisch te horen vanuit de particuliere sector, zeker, maar beginnen soortgelijke berichten te horen vanuit de publieke sector. Is dat waar de schok vandaan komt? We hebben de afgelopen jaren veel ervaring opgedaan met beleids- en beleidsrisico's en beleidsfouten, dus dat is zeker een actueel risico voor volgend jaar.

Afsluiten: En hier is de cirkel rond naar AI. Er is veel bezorgdheid over AI en de impact op het aantal banen. Ik denk dat dit voor ons heel anders is dan veel ervan werd verweten, en de impact op de politiek werd toegeschreven aan automatisering en deglobalisering, waardoor de blauwe collar banen in veel landen zo onder druk kwamen te staan. Dit soort AI-revoluties zal gevolgen hebben voor witte collar banen.

En ik denk dat alleen in termen van het aantal banen, dat minder impact heeft, ik denk dat het minder politieke impact heeft, maar het is meer een impact voor de middenklasse dan veel van die blauwe collar kiezers. Als gevolg daarvan zul je politiek en economisch een andere impact zien van deze AI-golf. En uiteindelijk is het iets dat op korte termijn tot ontwrichting leidt, maar uiteindelijk, op lange termijn, in veel ontwikkelde economieën, of zelfs in China, omdat de beroepsbevolking krimpt.

Ross: Terugkomend op wat de centrale banken volgend jaar gaan doen, en op de vraag hoe duurzaam de K-vormige economie is, is het duidelijk dat de bovenkant van de groei de inflatie veroorzaakt, wat betekent dat de centrale banken niet verlagen, wat dan zou kunnen beperken. Richard, kun je iets vertellen over de inflatoire impact van de positieve groei die we op dit moment van AI hebben?

Afsluiten: Zeker, vanuit het standpunt van ons team zitten we vaak in veel macrodebatten en horen we veel economen, en we hebben altijd het gevoel dat een beetje dat echt ontbreekt in die input, de impact van technologie is en hoe deflatoir dat is geweest. En ik denk nog steeds dat dit op de lange termijn deflatoir zal zijn in termen van de impact van AI op de economie.

Dat betekent niet dat je op korte termijn geen warmere gebieden kunt krijgen omdat je de elektriciteitsprijzen opdrijft of de personeelskosten of lonen in de bouw opdrijven. Maar ik denk nog steeds dat dit op de langere termijn een belangrijke deflatoire technologie zal zijn, en hopelijk een productiviteitsboost in de loop van de tijd. Dus hopelijk kan dat groei langere termijn aanhouden zonder die inflatoire druk toe te voegen die mogelijk tot meer beleidsfouten kan leiden.

Ross: Ja, en dat brengt ons op de vraag hoeveel verlagingen we volgend jaar binnen de verschillende centrale banken kunnen doorvoeren. Maar nogmaals, ik denk dat, zoals we over het algemeen zien, het op dit moment niet verrassend is dat de markt nog steeds kortingen inprijst voor volgend jaar, of mogelijk zelfs later deze maand, van de Amerikaanse Federal Reserve en daarna, ook al hebben we volgend jaar misschien een hoog totaal. Dus, wat betreft die verlagingen voor volgend jaar, gewoon voor alle klanten die er zijn, wil iemand gewoon praten in termen van hun verwachtingen en future verlagingen?

Struc: Ik denk dat het signaal er is. We horen van de Fed wat ze willen doen. Wat ook helpt, is inflatie het rustiger aan doen. Het is niet op het niveau dat we eerder hebben waargenomen, en er zal ongetwijfeld druk op de tarieven komen van sommige andere bronnen, zoals de administratie enzovoort.

De realiteit is dat ik denk dat we al een piekcyclus in de rentecyclus zitten. Dat weten we. Voor mij is het de kwestie van de timing. Hoe lang gaat het duren voordat de rente lager is? En de tweede vraag: zal dit op een genormaliseerde manier worden bereikt, wat betekent dat we ons in het type economie bevinden dat we nu zijn, en dat we onszelf een geleidelijke verlaging van de rente zullen toestaan? Of krijgen we te maken met een grote schok, waarbij de rente aanzienlijk zal dalen en in één beweging heel snel zal dalen? Niet per se dat eerste scenario zien. Het is alleen dat het daar gewoon niet gebeurt.

De grote vraag vastrentend beleggers zich stellen: hoe positioneer ik de portefeuille wanneer ik verwacht dat de rente zal dalen, maar er ook nog heel wat volatiliteit te zien valt uit het pad van die daling? En er is geen eenduidig antwoord. Ik denk dat diversiteit van visie in de portefeuille de sleutel is.

Als je naar de curve kijkt waarin de rente vandaag is ingeprijsd, is er heel weinig opwaarts, geen significant opwaarts potentieel tussen de korte termijn van de rente van de curve en de langere termijn. Voor een periode van twee tot tien jaar is er een verschil van 50 basispunten tussen de twee punten op de curve voor een periode van tien jaar. Als je echt een optimistische kijk hebt op de tarieven, moet je echt long gaan. Maar bij 50 basispunten krijg je daar niet echt die substantiële pick-up voor.

En daarom zeggen wij dat het belangrijk is om een gediversifieerde kijk in de portefeuille te hebben. Het is belangrijk om te erkennen dat we ons in een omgeving bevinden waarin de rente zal dalen, maar omdat we niet weten wat de snelheid is, en die kan verschillen, moeten we de portefeuille diversifiëren in zowel korte- als langetermijnposities van de rentetarieven. En dit is waar vastrentend die mogelijkheden biedt. Je hebt producten met een variabele rente zoals CLO, zoals gesecuritiseerd markt, die zeer zeker een rol spelen in de kernallocatie vastrentend in de omgeving, zoals we die het komende jaar waarschijnlijk zullen zien.

Ross: Groot. Ja, dus, alleen al voor onze kijkers, is de mening dat we later dit jaar een verlaging door de Fed kunnen krijgen. Als we het in december niet hebben, is de kans groot dat we er waarschijnlijk een in januari of februari hebben. Misschien zijn het er drie of zo voor het einde van volgend jaar. ECB, waarschijnlijk geen verlagingen ingeprijsd, misschien een klein beetje ergens anders binnen, laten we zeggen, de Bank of England.

Maar ik denk dat uiteindelijk, laten we zeggen het andere deel van de economie, het ex-AI-deel, als we daar een recessie krijgen, ik denk dat die centrale banken nog steeds de mogelijkheid hebben om nog agressiever te verlagen. Dat is niet onze verwachting, want ik denk dat we waarschijnlijk iets optimistischer zijn. Maar laten we zeggen dat we het mis hebben, nogmaals, ik denk dat de centrale banken nog steeds een beetje ruimte hebben.

Struc: We hebben nu zeker veel meer ruimte voor het beleid dan pakweg drie jaar geleden, vier jaar geleden. Toen de rente op nul stond, kon je niet echt negatief worden zonder de reële economie te schaden. We bevinden ons nu op een andere plek, dus we zullen ons zeker inzetten op wat de situatie het komende jaar ook zal evolueren.

Afsluiten: En dat is waar parallellen met 2000 uiteenvallen. Dat was een beleidsfout en een verkrapping die leidde tot de omstandigheden die leidden tot het uiteenspatten van die zeepbel. Het is heel moeilijk om een bubbel te laten barsten als je versoepelende omstandigheden hebt. Dus ik heb nog steeds het gevoel, als je terugdenkt aan de analogie van de jaren 90, het zou een beetje meer een 96 dan een 99 zijn. Dit heeft de ruimte om nog een stuk heter te worden voordat we misschien te maken krijgen met een mogelijke verkrapping of een beleidsfout.

Ross: Geweldig, dank je. De terugkeer van kapitaalkosten dus. Dit is natuurlijk een thema waar Janus Henderson het al een paar jaar over heeft, maar ik denk dat het nog steeds belangrijk is in termen van dat beleggersgedrag. Denis, vanuit een vastrentend perspectief, hoe denk je dat die hoge kapitaalkosten het gedrag van beleggers hebben veranderd, zeker in de gesprekken die je met klanten hebt gevoerd?

Struc: Nou, kijk, er is geen geheim, iedereen houdt van een hoog niveau van rendement. Dat is heel duidelijk. Niet meer voor de hand liggend dan producten met een variabele rente. Je hebt de tarieven zien stijgen vanaf 2022. U bent belegger met variabele rente, u bent helemaal omhoog gegaan en u loopt geen risico op duration in de portefeuille. Dat was geweldig. Dat thema is er nog steeds. Omdat een hoger inkomen je eerste verdediging is tegen volatiliteit. U kunt volatiliteit ervaren, maar als er een constant niveau van inkomsten in de portefeuille komt voor de betalingen van de beleggingen, helpt dat om de impact van de volatiliteit te beperken.

Dat hebben we dit jaar gezien. Bevrijdingsdag was daar een goed voorbeeld van. Als je hoger renderende activa in portefeuille had in stabiele, veiligere soorten compensaties, zou je het die maand heel goed hebben gedaan en na dat punt van volatiliteit hersteld zijn.

Wat de inkomsten betreft, mogen we niet vergeten dat deze hoge rendement een enigszins negatief effect heeft op de kredietnemers, niet alleen voor de consumenten, maar ook voor het bedrijfsleven. De financieringskosten zijn hoger, en dat heeft zeker het diversificatie risico opgeleverd. In het verleden, toen de financieringskosten erg laag waren, profiteerde iedereen van de financiering, en daarom was er geen substantiële druk op de bedrijven om hun inkomsten te genereren en ervoor te zorgen dat ze die niveaus van lenen en de renteniveaus die ze moeten betalen konden volhouden.

In de afgelopen twee jaar, en dat heb je waarschijnlijk ook in de hoog rendement ruimte gezien, hebben we aanzienlijk meer achterblijvers gezien. Je ziet spreiding. Waarom is dat belangrijk? Want als het bedrijf failliet gaat, genereert het geen inkomsten op de obligatie die je hebt. Daarom is het belangrijk om heel voorzichtig te zijn met de specifieke idiosyncratische risico's. En ik denk dat idiosyncratisch de afgelopen 12 maanden veel vaker gehoord wordt, en zeker het thema zal zijn dat het komende jaar of zo te horen zal zijn.

Ross: We gaan daar nu even op door, in termen van wat dit betekent voor bedrijven. Natuurlijk hebben we het de laatste tijd nog veel vaker gehad, omdat de rente natuurlijk van invloed is op de aandelen markt, maar die correlatie lijkt waarschijnlijk belangrijker dan ooit, denk ik, nu de kapitaalkosten weer terug zijn.

Newman: Ik geloof het wel. De correlatie tussen aandelen en vastrentend op belangrijke momenten, dat is iets wat we hebben gezien. En ik denk dat het intuïtief is, gezien de aanhoudende niveaus van inflatie die we hebben gezien, terug in een positieve rentecyclus. Het pleit er waarschijnlijk voor dat beleggers naar hun portefeuilles kijken in termen van het gebruik van alternatieven, in termen van over het algemeen niet-gecorreleerde diversifiërende activa.

Als absoluut rendement beheerder zou ik dat zeggen, maar ik denk dat we vooral in de afgelopen drie, drie en een half jaar hebben gezien dat we in staat zijn om ons niet alleen te beschermen, maar er ook van te profiteren van een aantal periodes van nood in aandelen en vastrentend markten die we hebben meegemaakt, en je noemde de invoering van tarieven, de DOGE-initiatieven, gebieden waar diversifiërende alternatieve rendementsfondsen neerwaarts konden beschermen, en ik ben ervan overtuigd dat dit termijncontract zou moeten blijven gaan.

Maar Denis gaf echter een geweldige verklaring voor de terugkeer van dispersie in de echte wereld. Ik denk dat hier ook een technisch element in zit. Waarom hebben we als actieve aandelenselectie nu over het algemeen een glimlach op ons gezicht en voelt het alsof inspanning gelijk staat aan productieve output? Omdat we van een omgeving zijn afgestapt waarin de discontovoet nul was en we een enorme correlatie hadden binnen de activaklasse, voelde het alsof de wereld groei en waarde, en dat was het einde van de analyse. Maar naast de reële impact van financieringstarieven en actieve beslissingen die managementteams moeten nemen, zien we nu ook de terugkeer van waardering als een factor.

We zijn nu dus in staat om een ondergewaardeerd bedrijf te identificeren dat positief verrast is, of andersom een overgewaardeerd bedrijf dat een aantal uitdagingen in het verschiet heeft die niet zijn ingeprijsd. Dat geeft actieve aandelen stockpickers het gereedschap om niet alleen hogere rendementen te genereren, maar ook meer consistente rendementen. En het is echt een wereld van verschil met die lange periode van de QE-jaren, toen de kosten van geld nul, bijna nul of onder nul waren.

Afsluiten: En ik denk dat marktdeelnemers zich niet echt hebben aangepast aan de nieuwe wereld, de terugkeer van kapitaalkosten. Velen van hen gebruiken nog steeds een draaiboek van, omdat ze er meer dan tien jaar van hadden, waar geld gratis was. En dus, of dat nu is als je nadenkt over waar de rente naartoe gaat versus je kluis of je risico in de boeken, het feit dat telco's of nutsbedrijven ongelooflijk veel hefboomwerking hebben, viel in '22 en in '23 uiteen. En dat is nu ook zo.

En aan de andere kant heb je de afgelopen twee maanden gezien dat we een verlaging in december min of meer herprijzen, waardoor de onrendabele technologie met meer dan 30% daalde, maar iedereen had zich daar weer op gestort, omdat we renteverlagingen zouden krijgen. Ja, we zullen renteverlagingen krijgen, maar ze zullen niet naar nul gaan, en we zullen 2020 niet meer krijgen. Dus ik denk dat we met een beetje ervaring, een beetje grijs haar of wat dan ook, met een rente van 3% tot 5%, veel comfortabeler zijn in deze omgeving en dispersie en dat we in staat zijn om wat alfa te genereren dan misschien sommige andere.

Ross: Goed. Oké, het voelt dus alsof ons basisscenario is dat de cyclus nog lang niet voorbij is, zeker voorlopig. Waar letten we dan op wat betreft de belangrijkste risico's of de uitdaging voor die visie? Ik zal dat voor iedereen openstellen.

Newman: Zoals Denis al zei, denk ik dat werkgelegenheid een heel interessante indicator is om in de gaten te houden. We hebben als economieën doorgemodderd met enkele van de discrepanties waar we het nu over hebben gehad, maar we beginnen te zien, en het is gemakkelijker te volgen in de publieke wereld dan in de privéwereld, we beginnen te zien dat het aantal werknemers steeds groter wordt verminderd.

Zonder nu in cirkels rond te draaien, weten we dat we verschillende toepassingen zullen gaan zien, niet alleen van AI. We hadden het over de kostenkansen, wat zijn de gevolgen voor menselijk kapitaal, maar in productie- en industriële eenheden, met robotica en gemechaniseerde processen, die weer doorkomen, begint dat niet alleen op microniveau toe te nemen, in termen van werkgelegenheid, maar wat betekent dat ook op macroniveau?

En is dat de bouwsteen voor deze kleverige inflatie die we de afgelopen drie of vier jaar hebben gezien en die het groene licht geeft aan de centrale bankiers? Dat is dus de macro-indicator die we het dichtst in de gaten houden. En dan spreken we met verschillende managementteams per week, en het is meestal de eerste vraag die we ons op dit moment stellen, omdat ik denk dat het cruciaal gaat worden.

Struc: Nou, als ik zou moeten toevoegen, van de vastrentend kant, die ik eerder noemde dat ons glas altijd halfleeg is, dan riskeer ik hier om echt positief te zijn. Laat het me uitleggen. We zitten in de lange cyclus en het grootste risico, denk ik, voor de vastrentend allocaties, hoe defensief ga je te werk? Want als je defensief bent en je bent te vroeg, dan zul je die hogere inkomsten en hogere rendement missen. Daarom denk ik dat het grootste risico op dit moment is om te onderschatten hoe lang die cyclus kan duren. Het is geen geheim, vastrentend activa zijn over het algemeen vrij duur in termen van spread.

Fondsbeheerders in de vorm van actief fonds beheer moeten harder voor ons werken, onder meer om ervoor te zorgen dat we de juiste allocaties maken naar het breedste vermogenstype, om ervoor te zorgen dat klanten goede toegang krijgen tot dat niveau van inkomsten, dat niveau van rendement, en we gaan niet te snel defensief zijn. Om die visie in evenwicht te brengen, is het best positief om door carry te gaan met die beleggingen, het op een zeer gediversifieerde manier te doen, maar tegelijkertijd kunnen die idiosyncratische risico's waar ik op wees, het jaarrendement opblazen en de volatiliteit verhogen.

Zorg er dus voor dat je belegd blijft, goed gediversifieerd, zodat je niet te snel geconfronteerd wordt met underperformance omdat je te defensief bent, maar doe het op een gedisciplineerde manier, want daar doen zich verhalen voor. En zekerder zijn er factoren die we hebben besproken, ofwel veranderingen in de inkomstenstromen van alle niveaus van werkgelegenheid, door factoren zoals AI of andere. Je krijgt die eigenzinnige verhalen die zich ontwikkelen.

Als ik een voorbeeld zou moeten geven, is de leningenmarkt een goede barometer om naar te kijken, vooral als je kijkt naar CLO's. Het bedrijf presteert vrij goed, de nominale wanbetalingen zijn vrij laag. Maar als je daaronder kijkt, handelt 50%, 60% van de markt boven pari. Maar je kreeg ook ongeveer 13,5% van de leningen die op noodlijdende niveaus werden verhandeld. Ze worden niet in gebreke gesteld, maar er zijn enkele indicatoren waarbij de beleggers enige ontwrichting inprijzen.

Dus het enige wat ik wil zeggen is: blijf belegd, anders bestaat de kans op underperformance, wat zowel de klanten als de beheerders schaadt. Doe het echter op een voorzichtige manier, waarbij er niet het hele jaar door op die landmijnen wordt getrapt.

Afsluiten: En van mijn kant hadden we gewoon een heel gezonde muur van zorgen. We zijn bij het driejarig jubileum van ChatGPT, en de hele tijd dat deze AI CapEx niet houdbaar is, zullen we er nooit geld mee kunnen verdienen, blahdy-blahdy-blah. En dat is goed. Wat me zorgen baart, is wanneer iedereen zegt, ja, dit is gewoon game on, we gaan ons hier geen zorgen over maken, laten we Nvidia op 100 keer de winst zetten. Dan krijgen we een bubbel.

In de zomer hadden we het gevoel dat we OpenAI begonnen te ondersteunen, met een bedrag van 1,4 biljoen dollar. Tegen 2030 zullen we 3 biljoen tot 4 biljoen dollar aan infrastructuuruitgaven hebben, en we begonnen een beetje te dromen van de droom, en dat zette al snel een rem op de rem. Maar dat is een goede zaak. Ik denk dat het heel moeilijk is om een bubbel te hebben als iedereen praat en zich zorgen maakt over het feit dat we in een bubbel zitten. Het is gewoon bijna onmogelijk dat het daardoor gebeurt.

Ross: Ja. Ik wil ook nog even op dat idiosyncratische punt ingaan, want als we hoog rendement beschouwen als een van de SFR's, de namen die die aansprakelijkheidsbeheeroefening hebben doorlopen, zijn het normaal gesproken uw cyclische fondsen die in de problemen komen, maar deze keer niet. Het zijn eigenlijk meer volwassen bedrijven die te veel schulden hebben gekregen omdat ze verslaafd raakten aan de lage rentes, enz. En het is duidelijk dat veel van de gesprekken die ik met klanten heb, over het woord kakkerlak gaan, en of er nog meer kakkerlakken zijn. Volgens ons zullen we meer kakkerlakken vinden als het andere deel van die economie blijft dalen. En het aantal wanbetalingen zal daar absoluut stijgen.

Maar nogmaals, als je zoiets als een First Brands of iets dergelijks neemt, geloof ik niet dat er nog meer kakkerlakken zijn als First Brands van voor naar na gebeuren. Het was fraude. Het was een bedrijf met een te hoge schuldenlast. Ik geloof niet per se dat dat op zichzelf betekent dat er meer zijn. Zullen we af en toe een wanbetaling zien gebeuren, en mogelijk in andere delen van de markt? Absoluut, natuurlijk, naarmate we langer in de cyclus zitten.

Maar nogmaals, daarom is dat groei punt zo belangrijk, want dan moeten we ons plotseling echt zorgen maken over het stijgen van die wanbetalingspercentages. Zonder dat, en met de meer optimistische kijk, zou ik eigenlijk zeggen dat we waarschijnlijk niet zullen horen over een groot aantal kakkerlakken vanuit dat perspectief. Oké, dat zijn dus de risico's waar we ons zorgen over maken. Over welke risico's maken we ons minder zorgen? Je had het eerder over die luie verhalen die in de markt zijn doorgekomen.

Afsluiten: Precies. En we hebben veel reflexmatige reacties. Ik herinner me dat het pas in januari was toen iedereen zei: verkoop al je AI-halfgeleiders en koop software. Dat is het meest voor de hand liggende om te doen, want we hebben geen CapEx meer nodig. En dat zou rampzalig zijn geweest, en dat was nog maar tien maanden geleden. En ik denk dat mensen vergeten dat ze veel van deze aankondigingen, met name op het gebied van AI, onder waarde zien. En ja, het kan uit de hand lopen en circulaire financiering, en ik denk dat sommige van die zorgen terecht zijn, vooral voor sommige bedrijven. En nogmaals, dat is waar we kunnen kiezen tussen bedrijven waar we ons meer op ons gemak voelen en die dit kunnen betalen, en bedrijven die dat niet kunnen.

Maar er is een natuurlijke breuk, namelijk de halfgeleiders. Veel mensen praten over halfgeleiders, maar ik denk dat maar heel weinig mensen echt begrijpen wat er de afgelopen paar jaar is gebeurd, namelijk dat we in de afgelopen drie jaar van de opkomst van AI, Nvidia en zo, in feite een enorme overcapaciteit in de industrie hadden als gevolg van de pandemie en deze pull-termijncontract vraag. En toen hadden we allemaal een AI-telefoon en een AI-pc, en dat hadden we eigenlijk niet. En dat is het overgrote deel van de capaciteit van de halfgeleiderindustrie. Die overcapaciteit werd dus gewoon opgeslokt door deze vraag naar AI.

En nu bevinden we ons op een vrij belangrijk keerpunt waar we dat allemaal effectief hebben opgebruikt, en nu heeft de industrie, en effectief vier spelers, dus we hebben Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) en Samsung en SK Hynix en Micron, zij moeten beslissen in welke mate we Sam Altman en al deze jongens in de komende drie tot vier jaar gaan ondersteunen? En als we vandaag een fab bouwen, is die over drie jaar klaar. En ze vragen ons, en ze komen met deze, denk ik, opzettelijk vrij ambitieuze doelstellingen om deze bedrijven aan te moedigen om te bouwen. Maar deze bedrijven beslissen nu pas om die beslissingen te nemen.

Dus er is, denk ik, een natuurlijke breuk met, denk ik, veel van dit soort voorspellingen die als vanzelfsprekend worden beschouwd omdat iemand een deal van 10 gigawatt met die ene heeft aangekondigd, als we ze allemaal bij elkaar optellen, komen we op dit getal. Ik denk dat we er wat optimistischer over moeten zijn. En deze bedrijven bestaan al 40 jaar. Ze hebben elke technologiegolf meegemaakt. Ze hebben cycli doorgemaakt, ze hebben macro-economische en wereldwijde financiële crisis meegemaakt. Ze gaan zich niet zomaar aanmelden voor elk nummer dat ze krijgen, en ik denk dat dat een beetje, we hebben het er een beetje over gehad om de volwassenen in de kamer te zijn, dat zal een beetje van deze overdreven uitbundigheid wegnemen en het misschien gewoon een beetje conservatiever houden.

Newman: Ik wilde vragen: waarom heb je dat cynisme gezien? Het is het deel van de waarde keten dat er vreemd uitziet. Maar misschien is het een kans.

Afsluiten: Je moet niet vergeten dat een bedrijf als Micron in 2023, letterlijk twee jaar geleden, 6 miljard dollar verloor. Ze komen van generatie op generatie slechte onderbenutting en verliezen als gevolg van die overbouw. En precies dezelfde klanten die hen vertelden dat dit geweldig zou worden, sneden letterlijk hun bestellingen slechts twee of drie jaar geleden. Deze mensen zijn dus erg terughoudend. We hebben dit eerder gehoord, laten we gewoon heel duidelijk zijn dat dit gaat gebeuren of dat we het niet gaan doen.

Newman: En er is waarschijnlijk een parallel met die andere groei industriële defensie waar we het over hadden in Europa, waar dit aanvoelt als een generatie. Ik heb zeker nog nooit in mijn carrière groei rentetarieven buiten de VS in deze richting gezien, maar er is een beetje een luchtzak, er is een beetje hiaat. De financiering is er, het verhaal verandert met de dag enigszins, maar de inzet is er. Maar we moeten natuurlijk de orders zien. En ik zeg: wij als beleggers. Dat is een gebied dat opnieuw wordt beoordeeld, wat een weerspiegeling is van de kansen die komen gaan.

Maar ik denk dat de markt nu op het punt is aangekomen dat hij, net als de spelers op het gebied van fab en apparatuur, semi-apparatuur, vooruitbetalingen en bestellingen moet zien binnenkomen om zich op dezelfde manier aan die capaciteit te committeren. We zullen dus moeten letten op de aanjagers van de groei die we hebben gehad, maar alles wat we horen, op beide fronten, is nog steeds vrij positief. En het is zeker genoeg geweest om de vraagtekens aan de onderkant te compenseren.

Ross: En een van mij, en degene waar ik met veel klanten over heb gesproken en die altijd ter sprake komt. We hebben het al eerder gehad over waar de waarderingen zich binnen vastrentend bevinden of waar de spreads zijn. Het is gewoon die opvatting dat de waarderingen krap zijn. En ik denk dat er gewoon een krankzinnig soort menselijke angst is dat, nou ja, als de spreads krap zijn, dat betekent dat ze alleen maar, of als ze krap zijn, ze vanaf hier alleen maar breder kunnen worden. Het is alsof, nou ja, natuurlijk kunnen ze breder gaan. Maar statistisch gezien is de meest waarschijnlijke uitkomst dat de spreads lange tijd krap blijven.

Terugkomend op wat je eerder zei, daarom denk ik dat de spreads waarschijnlijk nog wel enige tijd krap zullen blijven totdat we de echte groei neergang zien. Als we van mening zijn dat de cyclus doorgaat en we een beetje risico houden, hoe beschermen we ons dan tegen een ongunstig scenario dat we misschien verwachten, misschien dat groei vooruitzichten niet zo geweldig zijn, of iets dat we nog niet verwachten? En wat kunnen beleggers doen om zich zo goed mogelijk door dit soort omgevingen te redden?

Newman: Vanuit mijn perspectief is het dat korte boek, dus de terugkeer van een gereedschapskist om te kunnen beschermen tegen de neerwaartse kant. En het gaat echt weer terug naar de meer rationele omgeving waarin we ons bevinden, die terugkeer van waardering als factor, waar ik denk dat actieve analyse met strak risicobeheer kan beschermen tegen de onzekerheden.

En er zijn een aantal onbekende factoren bekend nu we volgend jaar ingaan, maar in feite heeft dit jaar opnieuw aangetoond dat veel aansporingen tot uitverkoop op alle kapitaalmarkten uit het linkerveld zullen komen. Dus ik denk dat het vermogen om risico's effectief te spread, volgens Denis, op een andere activaklasse nog steeds een zeer effectief instrument is. En effectiever, zou ik zeggen, met die terugkeer van de kapitaalkosten, het geld dat een kost heeft, rendement van waardering als factor, is dit de beste omgeving voor een decennium voor alternatieven zoals aandelen, long-short. Dus de mogelijkheid binnen een portefeuille om die schokdemper te hebben, is in mijn ogen duidelijker dan ooit.

Struc: Het is wel interessant, want voor strategen die niet per se de mogelijkheid hebben om short te gaan, binnen de vastrentend, daar misschien alleen long-only zijn, ik zei het al, ik zal het waarschijnlijk nog een keer noemen, is het maximaliseren van het niveau van spread in de portefeuille echt de sleutel. Dat geeft je bescherming in de vorm van inkomen tegen volatiliteit, tegen ontwrichtingen die zich herstellen. Dat is de ruggengraat van een succesvolle implementatie van vastrentende belegging voor het komende jaar.

Nu, een paar dingen, gewoon om het allemaal samen te brengen. Diversifiëren. Duration, momentum is er, maar er is nog steeds veel plaats voor korte rentes in de portefeuille, omdat de volatiliteit er kunnen zijn. Diversifieer, blijf bij de idiosyncratische risico's waar u ze volledig begrijpt vanuit het fundamentele oogpunt. Als uw hoog rendement kiest, long picks, maar diversifieer naar de activaklassen die minder blootstelling hebben aan idiosyncratische, gediversifieerde portefeuilles daar. En dat is precies wat gesecuritiseerd troef is. Ze geven je die veiligheid tegen de structurele kenmerken en al het andere. Construeren, dat is wat ik bedoelde met je fonds managers harder laten werken. Ga breed en begrijp waar die risico's zitten.

Ross: Absoluut. En dan zal ik ook een steentje bijdragen, want wat we natuurlijk goed hebben gedaan binnen een aantal van de multisectorale strategieën eerder dit jaar, is dat we die overwogen hadden om te gesecuritiseerd als de spreads krap zijn, dan heb je de volatiliteit van Bevrijdingsdag, en dan kun je overstappen naar de meer convexe activaklassen, met meer opwaarts potentieel. Gebieden zoals beleggingskwaliteit, gebieden zoals hoog rendement.

Precies goed, ja.

Neem de positieve kant. En als het dan weer krap wordt, ga dan terug naar gesecuritiseerd, betere spread voor unit volatiliteit.

Newman: Richard, binnen jouw ruimte, waar het thema zo sterk is, hoe denk je over waardering? Ik zeg dat waardering als factor terug is, ik denk dat ik het kan bewijzen. Hoe ga je te werk bij het beoordelen?

Afsluiten: Ik wilde zeggen dat je het een paar keer hebt genoemd, ik zou de waardering disciplinekant leiden. We zijn niet meer in 2020, we kopen niet zomaar alles wat met AI te maken heeft. En ik denk dat we dat de afgelopen jaren heel mooi hebben zien uitpakken. Elk bedrijf komt binnen en vertelt je dat ze een AI-winnaar zullen worden. We herinneren ons dat nog van 20, 25 jaar geleden, toen elke winkelketen het kantoor binnenkwam en zei: ik ben een winnaar, ik heb geprofiteerd van het internet, en daar gaan we fantastisch goed mee doen. En je was daar niet alleen geen winnaar van, je raakte zelfs volledig ontwricht en een verliezer.

De belangrijkste verdediging hier is dus enige waardering discipline, niet te veel betalen en zeer op onze hoede zijn voor onrendabele bedrijven. In onze sector is het zo spannend, niet alleen omdat we innovatieve technologieën en AI hebben, maar ook omdat de bedrijven aanzienlijk meer geld gaan verdienen dan de markt momenteel verwacht. Niet 10% meer, maar tien keer meer.

En als ze tien keer meer geld gaan verdienen aan de waardering kant, zijn ze tien keer goedkoper dan de markt momenteel verwacht. En dat is dus de manier waarop we de waardering uitdaging van beleggen in spannendere sectoren oplossen. Maar ik denk dat er nog steeds een groep beleggers en marktdeelnemers is die zich nog steeds aan dit draaiboek van 2000 houdt, en na de wereldwijde financiële crisis, en de kwantitatieve versoepeling en de nulrente, waarin ze innovatie correleren met nooit geld verdienen. En ik denk dat we in een andere wereld zijn beland waar dat een zeer gevaarlijke plek is om te beleggen. Dat zal erg volatiel zijn, en dat zal tot veel potentiële dalingen leiden.

Ross: Groot. Nou, kijk, dank je. Bedankt voor alle vragen. We zijn er eigenlijk in geslaagd om de meeste van hen de hele tijd te beantwoorden, erin geslaagd om ze te verweven in vragen die we al hadden. Als er nog vragen zijn van klanten, neem dan gerust contact op met uw verkoopvertegenwoordigers.

Rest mij nog te zeggen: Luke, Richard, Denis, bedankt voor jullie inzichten. Zoals altijd zijn er risico's om rekening mee te houden, maar ik denk dat we van mening blijven dat de cyclus zeker nog niet voorbij is. Maar met de huidige waarderingen zouden beleggers echt moeten eisen dat hun portefeuilles harder voor hen werken.

Ik denk dat dat een belangrijk punt is. Ofwel het maximaliseren van het inkomen per eenheid volatiliteit, wat we noemden, de alfa, het gebruik van alfa om te proberen daarvan te profiteren, dus zowel die shorts als longs, of misschien is het gewoon beleggen waar groei prominent aanwezig is. Ik hou van het idee van tien keer versus 10%. Hoe dan ook, ook bedankt aan al onze luisteraars voor hun deelname, en we hopen dat de discussie van vandaag helpt om te informeren hoe u denkt over het navigeren door 2026 en daarna.