Where and when to go active – an asset allocator’s view (part 2)



In part two of this two-part mini-series, Nick Watson, portfolio manager with Janus Henderson’s UK-based Multi-Asset Team, discusses why alpha-generating managers are likely to be in ever greater demand, and focuses on dynamics within fixed income. As an allocator to both active funds and passive instruments, he argues it is crucial to consider questions of ‘where’ and ‘when’ when making decisions.

The importance of alpha

‘Buying the market when it is cheap generates great returns over the next decade’ is an often-cited maxim for the long-term investor. We would caution that buying at expensive valuations presents a far less rosy return outlook. This is particularly important when expectations are for lower returns and increased volatility, which we believe we are now approaching, as outlined in part one of this series. Based on cyclically adjusted price-to-earnings (PE) ratios dating back to the late 1960s, analysts would expect an annualised return of roughly 6-8% a year over the next decade from the S&P 500 (chart 1).  Examining data for other regional equity markets, valuations range from looking fair value to expensive. The key takeaway is that nothing appears cheap. Thus, the starting point for current markets is that it doesn’t look a particularly attractive entry point from a pure passive/beta point of view.
Chart 1: US PE data suggests returns will be more muted 

Source: Bloomberg, data as at 31 January 2018 (data starts in 1969), cyclically adjusted PE ratios for the S&P 500 and 10-year forward returns. Red bar shows current S&P cyclically adjusted PE. Past performance is not a guide to future performance. US market is used for illustrative purposes and does not constitute investment advice. Past performance is not a guide to future performance.
In the world of muted returns and higher volatility that we anticipate going forward, the proportion of client outcomes that could be delivered by active alpha strategies becomes increasingly important. When the market returns +20% a year, the potential alpha of roughly +2% is broadly irrelevant as beta dominates. The vast majority of returns come from beta and just holding the market. However, when markets are more muted and return +2% a year, that additional +2% alpha from the active portfolio manager suddenly doubles the return experience. The challenge comes in identifying an active manager, or blend of active managers with complementary styles, to deliver that +2% alpha.
Chart 2: Alpha becomes more important amid lower returns

Source: Janus Henderson Investors as at 28 February 2018. Chart is for illustrative purposes only and does not constitute investment advice.

That said, it is of course not a case of backing just any active stock picker; it is essential to find the right  stock picker for the particular market and the approaching stage in the cycle. As market returns weaken and the contribution of alpha becomes more valuable, the benefits of identifying the right active fund should become increasingly visible.
Unfortunately, this change of tone in markets and return expectations does not present a great environment for investors in absolute terms. But we view it as a great time for genuine alpha generators, both in terms of stock picking active managers and fund selectors, as their contribution grows in importance. We just need to strive to make the right choices.

Fixed income in focus

Firstly, one of the major calls in any client’s fixed income exposure is the level of interest rate duration (interest rate sensitivity). For us, the most straightforward approach to managing this is through government bond futures, which can be used by an active asset allocator to identify exactly which location on the bond yield curve should be targeted and how much interest rate sensitivity they want to take.
Our decision on how much duration and the role it plays in our portfolios is often the key factor of our asset allocation decision, rather than the marginal alpha an active government bond strategy might be able to produce. So, in the case of our Multi-Asset portfolios, where permitted, we utilise sophisticated and incredibly liquid instruments to accurately implement our market/beta views on interest rate duration without the complications of active managers and fees.
Elsewhere within fixed income, the passive versus active debate has a much stronger contribution to make, particularly in those areas that enable active managers to navigate the entire fixed income universe or in those bond asset classes that demand a more bottom-up approach. These parts of the bond market, such as high yield and emerging market debt, also present challenges for the efficient implementation of passive vehicles.

A cautionary note on ETFs

Within equities, the passive replication of an equity index with a small management fee provides very efficient exposure to the wider market; the overall return experience of a passive equity instrument is very close to that of the reference index.
We would say that these dynamics are not the same when approaching passive versus active in fixed income. Let’s take the US high yield market as an example. This asset class has become increasingly popular over the past decade as investors starved of yield have migrated into higher risk and higher yielding assets. The nature of the asset class and the considerable fee burden charged by exchange-traded funds (ETFs)  means that the passive options available to investors have materially underperformed the index.
We would therefore argue that the benchmark for an active fixed income manager is not the wider index, as that is not available to buy. Instead, we think the active manager should be evaluated against a suitable ETF, as that is the only possible investment option for an investor who doesn’t wish to pursue an active strategy.
Chart 3: A wide performance gap in US high yield

Source: Morningstar Direct, monthly data net of fees in US dollar terms, as at 28 February 2018. SPDR Bloomberg Barclays US high yield ETF, Bloomberg Barclays Very Liquid Index (VLI) High Yield, US high yield sector average. Data rebased as at 30 November 2007. Past performance is not a guide to future performance. The US high yield market is used here for illustrative purposes and its use does not constitute investment advice.
To us, using this framework of evaluating active managers against their passive competitors is relevant, because it demonstrates the real choice open to an investor. It also shows the value that can be added by active managers in this part of the fixed income market, above that generated by the purchase of the ETF.

Fixed income – big winners, big losers

The outcomes delivered by the average active manager in the US high yield market demonstrate a positive picture of added value from high yield stock picking. This is not, however, a picture of consistent alpha generation, which reflects our observation of there being a time and a place for active.
Active managers historically have tended to underperform their passive competitors when the high yield market has a sharp rally, which is reflected by rising prices and plummeting yields. In such a rally, the biggest winners are most likely to be most highly levered, economically sensitive companies; those high yield bond issuers at most risk of default. It is no surprise that active managers are going to avoid such credits as the yield on offer is unlikely to suitably compensate an investor for the higher risk of a default.
By contrast, in a more stable environment of gradually declining yields and modest levels of capital growth, active managers have historically held their own and performed in line with their passive competitors. In this instance the fundamental research conducted by high yield analysts, which tilts towards higher quality companies with less distressed business models and lower likelihoods of default, has kept up with the returns delivered by the wider index with its generally higher risk of default.

Rising yields, rising alpha?

Where active funds really come into their own is in a rising yield environment (chart 4). In a softer period for markets or in an economic downturn the most distressed companies get hurt the most, and it is these companies that an active credit picker would choose to avoid.
Chart 4: long-term active alpha during a rising yield environment


Source: Morningstar Direct, as at 28 February 2018. Yield and alpha data, monthly since 30 November 2007. SPDR Bloomberg Barclays US high yield ETF, Bloomberg Barclays Very Liquid Index (VLI) High Yield, US high yield sector average. Performance net of fees in US dollar terms. Dashed lines indicate potential direction of travel (source: Multi-Asset Team). PM = portfolio manager. Past performance is not a guide to future performance. The US high yield market is used here for illustrative purposes and its use does not constitute investment advice.
Given the starting point of investor crowding in passive high yield vehicles, vast inflows into the asset class over the past five years, low yields, low default rates and distressed corporate structures bailed out by historically low interest rates, we find it very hard to make a bullish case for yields to decline further from these levels. This is emphasised further by the maturing nature of the US economic cycle, the end of QE, and the uptick in expectations for interest rate rises.
For us, a best case scenario would be that bonds trade sideways from here and investors clip the coupon from their bonds as yields stay stable. In this type of environment, looking at historical data, the average active manager has performed in line with their ETF competitors net of fees.
In a less benign outcome of gradually rising (or potentially sharply rising yields), active managers aim to protect their clients from the worst of the ensuing sell-off and generate alpha.
So, we would therefore conclude, that allocating away from passive high yield into an active manager at this stage in the cycle presents the investor with optionality – similar returns if the status quo persists, but the likelihood of protecting capital if the backdrop deteriorates. Such an asymmetric payoff in favour of the active bond manager sounds like a sensible use of client capital to us. It also further strengthens the argument for having a clear view on ones macro outlook and being highly selective in ‘where’ and ‘when’ to use active or passive vehicles. 
Alpha = alpha is the difference between a portfolio's return and its benchmark’s return after adjusting for the level of risk taken. A positive alpha suggests that a portfolio has delivered a superior return given the risk taken.
Beta = a measure of systematic risk. A beta below 1 can indicate an investment with lower volatility than the market, a beta above 1 can indicate an investment with higher volatility than the market.
Yield to worst (YTW) = the lowest potential yield that can be received on a bond without the issuer actually defaulting. The YTW is calculated by making worst-case scenario assumptions on the issue.

These are the views of the manager at the time of writing in March 2018. They may differ from the views of others at Janus Henderson Investors. Sectors, indices and funds mentioned within this article do not constitute or form part of any offer or solicitation to buy or sell any of them.

Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.

Resultaten behaald in het verleden vormen geen garantie voor de toekomst. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.

De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.

Voor promotiedoeleinden.

Belangrijke informatie

Lees de volgende belangrijke informatie over fondsen die vermeld worden in dit artikel.

Janus Henderson Horizon Global Multi-Asset Fund

Dit document is uitsluitend bedoeld voor gebruik door professionele beleggers en is niet voor verspreiding onder het algemene publiek.

Het Janus Henderson Horizon Fund (het ""Fonds"") is een Luxemburgse SICAV die is opgericht op 30 mei 1985 en wordt beheerd door Henderson Management S.A. Alle beleggingsbeslissingen worden uitsluitend gedaan op basis van de informatie in het prospectus van het fonds (inclusief alle daarop betrekking hebbende documenten). Het prospectus bevat beleggingsbeperkingen. Dit document is alleen bedoeld als een samenvatting; potentiële beleggers dienen, alvorens tot beleggen over te gaan, kennis te nemen van het prospectus en de essentiële beleggersinformatie van het fonds. Een exemplaar van het prospectus van het fonds en van het document met essentiële beleggersinformatie kan worden aangevraagd bij Henderson Global Investors Limited in diens hoedanigheid van beleggingsbeheerder en distributeur.

Uitgegeven door Janus Henderson Investors. Janus Henderson Investors is de naam waaronder beleggingsproducten en -diensten worden aangeboden door Janus Capital International Limited (registratienr. 3594615), Henderson Global Investors Limited (registratienr. 906355), Henderson Investment Funds Limited (registratienr. 2678531), AlphaGen Capital Limited (registratienr. 962757), Henderson Equity Partners Limited (registratienr. 2606646) (elk geregistreerd in Engeland en Wales te 201 Bishopsgate, London EC2M 3AE en onder toezicht van de Financial Conduct Authority) en Henderson Management S.A. (registratienr. B22848 te 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburg en onder toezicht van de Commission de Surveillance du Secteur Financier).

Resultaten uit het verleden vormen geen indicatie voor toekomstige resultaten. Bij het vaststellen van de rendementsgegevens wordt geen rekening gehouden met commissies en kosten die verband houden met het uitgeven en terugkopen van deelbewijzen. De waarde van een belegging en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en de kans bestaat dat u het oorspronkelijk belegde bedrag niet volledig terugkrijgt. Belastingaannamen en belastingvoordelen hangen af van de specifieke omstandigheden van een belegger en kunnen veranderen als die situatie of de wetgeving verandert. Als u belegt via een tussenpersoon, raadpleeg dan direct die tussenpersoon, omdat de kosten, rendementen en voorwaarden aanzienlijk kunnen verschillen.

Niets in dit document is bedoeld of mag worden opgevat als advies. Dit document is geen aanbeveling om welke belegging dan ook te kopen of te verkopen. Het is geen onderdeel van enig koop- of verkoopcontract voor een belegging.

Het fonds is een collectief beleggingsproduct dat is goedgekeurd om in het Verenigd Koninkrijk als beleggingsfonds te worden aangeboden. Potentiële beleggers in het Verenigd Koninkrijk moeten er rekening mee houden dat de beschermingsmaatregelen waarin door het Britse toezichtstelsel wordt voorzien, niet of grotendeels niet van toepassing zijn op beleggingen in het fonds en dat er geen vergoedingen worden verstrekt op basis van de Financial Services Compensation Scheme van het Verenigd Koninkrijk.

Exemplaren van het prospectus en van het document met essentiële beleggersinformatie van het fonds zijn beschikbaar in het Engels, Frans, Duits en Italiaans. De statuten en de (half)jaarverslagen zijn beschikbaar in het Engels. Het document met essentiële beleggersinformatie is ook verkrijgbaar in het Spaans. Al deze documenten zijn gratis verkrijgbaar bij de lokale kantoren van Janus Henderson Investors: 201 Bishopsgate, London EC2M 3AE, Verenigd Koninkrijk voor Britse, Zweedse en andere Scandinavische beleggers; Via Dante 14, I-20121 Milaan, Italië voor Italiaanse beleggers en Roemer Visscherstraat 43-45, 1054 EW Amsterdam, Nederland voor Nederlandse beleggers. De documenten zijn tevens verkrijgbaar bij de volgende fondsvertegenwoordigers: de Oostenrijkse betaalagent Raiffeisen Bank International AG, Am Stadtpark 9, A-1030 Wenen, Oostenrijk; de Franse betaalagent BNP Paribas Securities Services, 3, Rue d’Antin, F-75002 Parijs, Frankrijk; de Duitse informatieagent Marcard, Stein & Co, Ballindamm 36, D-20095 Hamburg, Duitsland; de Belgische financiële dienstverlener CACEIS Belgium S.A., Havenlaan 86C b320, B-1000 Brussel, België; de Spaanse vertegenwoordiger Allfunds Bank S.A. Estafeta, 6 Complejo Plaza de la Fuente, La Moraleja, Alcobendas, E-28109 Madrid, Spanje; de Singaporese vertegenwoordiger Janus Henderson Investors (Singapore) Limited, 138 Market Street, #34-03 / 04 CapitaGreen Singapore 048946, en de Zwitserse vertegenwoordiger BNP Paribas Securities Services, Parijs, filiaal Zürich, Selnaustrasse 16, CH-8002 Zürich, Zwitserland, die tevens optreedt als Zwitserse betaalagent. RBC Investor Services Trust Hong Kong Limited, een dochtermaatschappij van de Britse joint venture holding RBC Investor Services Limited, 51/F Central Plaza, 18 Harbour Road, Wanchai, Hong Kong, tel. +852 2978 5656 is de vertegenwoordiger van het fonds in Hongkong.

Specifieke risico's

  • Aandelen kunnen snel in waarde dalen en gaan doorgaans gepaard met hogere risico's dan obligaties of geldmarktinstrumenten. Als gevolg daarvan kan de waarde van uw belegging dalen.
  • Het Fonds kan beleggen in andere fondsen, wat de verliezen kan verhogen vanwege beleggingen in risicovolle activa zoals vastgoed of grondstoffen, beperkingen op het opnemen van kapitaal, een minder strikte regelgeving en het gebruik van derivaten.
  • Het Fonds kan geld verliezen als een tegenpartij waarmee het handelt niet langer bereid of in staat is haar verplichtingen tegenover het Fonds na te komen.
  • De waarde van een obligatie of geldmarktinstrument kan dalen als de financiële gezondheid van de emittent achteruitgaat of als de markt denkt dat dit het geval zou kunnen zijn. Hoe hoger dit risico, hoe lager de kredietkwaliteit van de obligatie.
  • Door wijzigingen in de wisselkoersen kan de waarde van uw belegging, en enige daaruit voortvloeiende inkomsten, stijgen of dalen.
  • Als het Fonds of een specifieke aandelenklasse van het Fonds ernaar streeft de risico's te verlagen (zoals wisselkoersschommelingen), kunnen de maatregelen die daartoe zijn vastgesteld inefficiënt, onbeschikbaar of schadelijk zijn.
  • ​Wanneer de rentevoeten stijgen (of dalen), zullen de prijzen van verschillende effecten anders worden beïnvloed. In het bijzonder zal de waarde van obligaties gewoonlijk dalen als de rentevoeten stijgen. Over het algemeen wordt dit risico groter naarmate de looptijd van een obligatiebelegging toeneemt.
  • ​Elk effect kan moeilijk te waarderen of te verkopen worden op het gewenste moment of tegen de gewenste prijs, wat het risico op beleggingsverliezen verhoogt.