European secured loans — enticing spreads

21-11-2018

Downloaden

Elissa Johnson, Portfolio Manager within the Secured Loans Team, explains the reasons why European secured loans continue to represent an appealing investment opportunity.


European secured loans (European loans) have outperformed the majority of liquid fixed income assets so far this year and we expect the asset class to continue to deliver strong performance owing to fundamental and technical factors.

Attractive returns on a risk-adjusted basis
On a risk-adjusted basis, European loans have provided attractive returns over the past few years. While volatility has hit unprecedented lows across many asset classes, we believe the outlook for loans remains attractive and as a consequence they should represent a part of a diversified portfolio.

However, we acknowledge the concerns on levels of leverage and collateralised loan obligation (CLO) demand in the European loan market, and address below why we think European loans continue to represent an appealing investment opportunity — albeit on a selective basis.
 
Figure 1 shows total returns for fixed income asset classes at the end of October 2018 (hedged to euro). While US Treasuries and UK gilts have delivered negative returns, hampering the performance of the equivalent investment grade (IG) markets, bunds have actually delivered positive returns year to date, explaining the better performance of the euro IG market versus its peers.

Figure 1: a difficult year for most fixed income assets, % return

Source: Janus Henderson Investors, Bloomberg, Credit Suisse, JP Morgan, as at 31 October 2018.
Note: Returns are total returns, in euro, hedged. Indices shown: ICE BofAML Indices: C0A0, ER00, UN00, H0A0, HE00, EMHB. Credit Suisse Western European Leveraged Loan Index (CS WELLI) and the US Leveraged Loan Index (CS LLI), hedged to euro.

Past performance is not a guide to future performance

Clients typically wish to minimise risk and enhance risk-adjusted returns. The table in figure 2 shows the performance against risk across a selection of fixed income asset classes. It is clear that European loans have delivered attractive results over time versus other fixed income asset classes, particularly when volatility levels are taken into account. We have used the data for our Secured Loans Fund as an example of what active investment can deliver.

Figure 2: returns and volatilities compared across different asset classes

Source: Janus Henderson Investors, Bloomberg, figures to 31 October 2018. Note: Total returns hedged to euro.

Past performance is not a guide to future performance

What could derail loan returns?
Apart from a major global geopolitical event, which would derail all risk assets, we struggle to envisage anything that will materially impact on near-term loan returns.

Much has been made of the late-cycle in credit markets and the rise in mergers and acquisitions (M&A) activity has been a major driver of new loan issuance. While we concur that there are deals coming to market with aggressive leverage and weak structures, we believe it is possible to construct a loan portfolio that is conservative and still offers all the beneficial characteristics of loans (floating rates, borrower diversification, senior and secured).

Hence, we continue to build our loan portfolio with a conservative slant, in line with our long-term strategy. As at the end of October 2018 the average leverage of the borrowers in our portfolio is 4.7x with interest cover of 4.1x and an average loan price of 100 (ie, the borrowers are performing well)*.

*Weighted average loan leverage and loan interest cover based on latest covenant information provided by the borrower, data as at 30 June 2018.

Could CLOs derail loans?
The European loan market is an ‘institutional only’ market. The main buyers are banks, CLOs and real money accounts (typically funded by pension funds, insurance companies and foundations). CLOs are a strong constituent of the European loan buyer base, accounting for up to 75% of the demand for some new deals according to broker feedback. The strength or weakness of the CLO market can therefore be a driver of short-term loan returns.

European CLOs are largely denominated in euros and buy predominantly euro-denominated loan (and floating rate) assets. Figure 3 shows how CLO issuance is up strongly year on year in Europe. Full year 2018 forecasts for this market were €20-25bn. Given the pipeline of deals looking to price this year, we believe the top end of this range is entirely feasible. 

Figure 3: strong CLO issuance in Europe YTD, despite increased market volatility

Source: Thomson Reuters, Barclays, JP Morgan, as at 31 October 2018.

CLOs are closed-end vehicles with a typical seven year lifespan. They are cash arbitrage vehicles, which rely on the income stream generated by a portfolio of loans to deliver returns of 8-14% on the 10x leveraged equity tranche of the CLO structure, with lower returns going to the higher rated tranches. Because CLOs need to maintain a stable portfolio of loans they are an important constituent in the European loan market buyer base.

As such, loan margins and CLO liability spreads have tended to be well correlated as shown in the chart in figure 4. We calculate the correlation as 0.74 for AAA spreads and 0.81 for CLO WACC (weighted average cost of capital (funding/debt)).

Figure 4: strong correlation between loan margins and CLO liability spreads

Source: Credit Suisse, Barclays Capital, as at 28 September 2018.

CLO indigestion this year — a healthy development
It is clear that the strong supply of CLO paper this year has caused some indigestion leaving CLO spreads wider since the tights in the first quarter of 2018. We see this as a healthy development. We expect to see CLO warehouse vehicles — which typically hold up to 50% of the assets required for the CLO before it is issued — reduce the pace of their loan purchases until the arbitrage (differential between CLO WACC and loan spreads) becomes more attractive.

Given we have seen three European loans seeking to reprice their debt (lower the margin and hence lower the income return to investors) so far this quarter, we do not see a slowdown of demand for loans from CLOs as a threat to loan returns in the near term — indeed it could actually support loan returns by slowing the pace of repricing activity.

It’s not just about CLOs…
It is not just strong demand for CLOs that has led to strong demand for European loans year to date. The European loan market continues to attract new investors given the attractive risk-return on offer, highlighted earlier. Some of the reasons as to why the European loan market is seen as attractive compared with the US loan market are shown below.

1.       Margin premium
Cross-border issuance has been rising since 2014. By this we mean the number of companies issuing loans in US dollar, euro and sterling. These loan tranches are pari passu and are governed by the same loan documentation. However, as figure 5 shows, euro and sterling tranches consistently offer a premium over the equivalent US dollar denominated tranche, particularly when one takes account of the 0% Libor floor applicable to all the euro denominated loans (currently a benefit of roughly 36 basis points (bp) as euro Libor is negative**), which has the effect of increasing the margin by over 12bp assuming a three year life.

** 3-month ICE EUR Libor at  0.3574% at the time of writing, 16 November 2018, roughly 36bp benefit to the lender.

Figure 5: USD v EUR v GBP tranche margins 

Source:  Janus Henderson Investors, Bloomberg, as at 31 July 2018.
Note:  ratings are corporate, issuer, or tranche.***Flora GBP tranche pays 0+4%.

2.        FX basis swap costs
Hedging FX risk is not without cost. Currently, US investors can pick up over 30bp by buying euro denominated assets and hedging them back into US dollar. The reverse is obviously true for euro investors — not only do US dollar loans offer lower margins for pari passu credit risk but the FX hedging costs are currently negative, further reducing returns.

3.        Investor flows
Both the European and US loan markets have seen strong demand for loans from CLOs this year (with the US loan demand partly influenced by the ending of risk retention requirements for CLOs in Feb 2018).

However, the US and European loan markets are different in the structure of their buyer bases. Banks represent a larger proportion of the European loan market than in the US, and these investors are typically ‘buy and hold’, providing stability to the market. Furthermore, the US loan market allows retail investors to invest, whereas the European loan market is institutional only. Mutual funds account for 15-20% of the US market and hence can be the marginal buyers/sellers. We note that over time there is a tendency for negative mutual fund flows (ie, outflows) to drive negative US loan market returns.

While the US Federal Reserve’s most recent dot plot indicates rates should continue to rise through 2019, concern remains that as fixed rate bonds fully price in the interest rate cycle, and as rate rises come to an end, retail flows into US loans will potentially reverse. This could lead to lower returns in US loans as was seen in the period 2014-16 and is a risk to be considered in our view.

The case for European loans remains compelling
European loans have delivered a strong performance year to date compared with other fixed income asset classes. We do not think this is likely to change. Economic conditions remain benign; fund flows into the asset class remain supportive and the constituent buyer bases remain in buying mode.

While credit terms are undoubtedly weaker than they were even two years ago, credit selection can deliver excess returns above the broader market and will be critical in sustaining returns through the credit cycle when it does eventually turn.

Last year, we predicted returns of 3-4% in euro terms from European loans in 2018, and our outlook for 2019 is similar. We continue to believe European loans offer both attractive portfolio diversification and attractive risk-adjusted returns.

 

 

Dit zijn de visies van de auteur op het moment van publicatie en die kunnen afwijken van de visies van andere personen of teams bij Janus Henderson Investors. De genoemde effecten, fondsen, sectoren en indices in dit artikel vormen geen (deel van een) aanbod of verzoek om die effecten te kopen of te verkopen.

Resultaten behaald in het verleden vormen geen garantie voor de toekomst. Alle performancegegevens omvatten inkomsten- en kapitaalwinsten of verliezen maar geen doorlopende kosten en andere fondsuitgaven.

De informatie in dit artikel mag niet worden beschouwd als een beleggingsadvies.

Voor promotiedoeleinden.


Belangrijke informatie

Lees de volgende belangrijke informatie over fondsen die vermeld worden in dit artikel.

Janus Henderson Horizon Total Return Bond Fund

Dit document is uitsluitend bedoeld voor gebruik door professionele beleggers en is niet voor verspreiding onder het algemene publiek.

Het Janus Henderson Horizon Fund (het ""Fonds"") is een Luxemburgse SICAV die is opgericht op 30 mei 1985 en wordt beheerd door Henderson Management S.A. Alle beleggingsbeslissingen worden uitsluitend gedaan op basis van de informatie in het prospectus van het fonds (inclusief alle daarop betrekking hebbende documenten). Het prospectus bevat beleggingsbeperkingen. Dit document is alleen bedoeld als een samenvatting; potentiële beleggers dienen, alvorens tot beleggen over te gaan, kennis te nemen van het prospectus en de essentiële beleggersinformatie van het fonds. Een exemplaar van het prospectus van het fonds en van het document met essentiële beleggersinformatie kan worden aangevraagd bij Henderson Global Investors Limited in diens hoedanigheid van beleggingsbeheerder en distributeur.

Uitgegeven door Janus Henderson Investors. Janus Henderson Investors is de naam waaronder beleggingsproducten en -diensten worden aangeboden door Janus Capital International Limited (registratienr. 3594615), Henderson Global Investors Limited (registratienr. 906355), Henderson Investment Funds Limited (registratienr. 2678531), AlphaGen Capital Limited (registratienr. 962757), Henderson Equity Partners Limited (registratienr. 2606646) (elk geregistreerd in Engeland en Wales te 201 Bishopsgate, London EC2M 3AE en onder toezicht van de Financial Conduct Authority) en Henderson Management S.A. (registratienr. B22848 te 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburg en onder toezicht van de Commission de Surveillance du Secteur Financier).

Resultaten uit het verleden vormen geen indicatie voor toekomstige resultaten. Bij het vaststellen van de rendementsgegevens wordt geen rekening gehouden met commissies en kosten die verband houden met het uitgeven en terugkopen van deelbewijzen. De waarde van een belegging en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en de kans bestaat dat u het oorspronkelijk belegde bedrag niet volledig terugkrijgt. Belastingaannamen en belastingvoordelen hangen af van de specifieke omstandigheden van een belegger en kunnen veranderen als die situatie of de wetgeving verandert. Als u belegt via een tussenpersoon, raadpleeg dan direct die tussenpersoon, omdat de kosten, rendementen en voorwaarden aanzienlijk kunnen verschillen.

Niets in dit document is bedoeld of mag worden opgevat als advies. Dit document is geen aanbeveling om welke belegging dan ook te kopen of te verkopen. Het is geen onderdeel van enig koop- of verkoopcontract voor een belegging.

Het fonds is een collectief beleggingsproduct dat is goedgekeurd om in het Verenigd Koninkrijk als beleggingsfonds te worden aangeboden. Potentiële beleggers in het Verenigd Koninkrijk moeten er rekening mee houden dat de beschermingsmaatregelen waarin door het Britse toezichtstelsel wordt voorzien, niet of grotendeels niet van toepassing zijn op beleggingen in het fonds en dat er geen vergoedingen worden verstrekt op basis van de Financial Services Compensation Scheme van het Verenigd Koninkrijk.

Exemplaren van het prospectus en van het document met essentiële beleggersinformatie van het fonds zijn beschikbaar in het Engels, Frans, Duits en Italiaans. De statuten en de (half)jaarverslagen zijn beschikbaar in het Engels. Het document met essentiële beleggersinformatie is ook verkrijgbaar in het Spaans. Al deze documenten zijn gratis verkrijgbaar bij de lokale kantoren van Janus Henderson Investors: 201 Bishopsgate, London EC2M 3AE, Verenigd Koninkrijk voor Britse, Zweedse en andere Scandinavische beleggers; Via Dante 14, I-20121 Milaan, Italië voor Italiaanse beleggers en Roemer Visscherstraat 43-45, 1054 EW Amsterdam, Nederland voor Nederlandse beleggers. De documenten zijn tevens verkrijgbaar bij de volgende fondsvertegenwoordigers: de Oostenrijkse betaalagent Raiffeisen Bank International AG, Am Stadtpark 9, A-1030 Wenen, Oostenrijk; de Franse betaalagent BNP Paribas Securities Services, 3, Rue d’Antin, F-75002 Parijs, Frankrijk; de Duitse informatieagent Marcard, Stein & Co, Ballindamm 36, D-20095 Hamburg, Duitsland; de Belgische financiële dienstverlener CACEIS Belgium S.A., Havenlaan 86C b320, B-1000 Brussel, België; de Spaanse vertegenwoordiger Allfunds Bank S.A. Estafeta, 6 Complejo Plaza de la Fuente, La Moraleja, Alcobendas, E-28109 Madrid, Spanje; de Singaporese vertegenwoordiger Janus Henderson Investors (Singapore) Limited, 138 Market Street, #34-03 / 04 CapitaGreen Singapore 048946, en de Zwitserse vertegenwoordiger BNP Paribas Securities Services, Parijs, filiaal Zürich, Selnaustrasse 16, CH-8002 Zürich, Zwitserland, die tevens optreedt als Zwitserse betaalagent. RBC Investor Services Trust Hong Kong Limited, een dochtermaatschappij van de Britse joint venture holding RBC Investor Services Limited, 51/F Central Plaza, 18 Harbour Road, Wanchai, Hong Kong, tel. +852 2978 5656 is de vertegenwoordiger van het fonds in Hongkong.

Specifieke risico's

  • Dit fonds is bedoeld om slechts te gebruiken als één van de componenten binnen een gediversifieerde beleggingsportefeuille. De beleggers moeten zorgvuldig nadenken over de proportie van hun portefeuille die zij in dit fonds beleggen.
  • Het Fonds kan geld verliezen als een tegenpartij waarmee het handelt niet langer bereid of in staat is haar verplichtingen tegenover het Fonds na te komen.
  • De waarde van een obligatie of geldmarktinstrument kan dalen als de financiële gezondheid van de emittent achteruitgaat of als de markt denkt dat dit het geval zou kunnen zijn. Hoe hoger dit risico, hoe lager de kredietkwaliteit van de obligatie.
  • Opkomende markten zijn minder ontwikkeld en gevoeliger voor politieke gebeurtenissen dan ontwikkelde markten. Dit kan zowel een hogere volatiliteit als een groter risico van verlies voor het Fonds inhouden dan beleggingen in meer ontwikkelde markten.
  • Door wijzigingen in de wisselkoersen kan de waarde van uw belegging, en enige daaruit voortvloeiende inkomsten, stijgen of dalen.
  • Als het Fonds of een specifieke aandelenklasse van het Fonds ernaar streeft de risico's te verlagen (zoals wisselkoersschommelingen), kunnen de maatregelen die daartoe zijn vastgesteld inefficiënt, onbeschikbaar of schadelijk zijn.
  • ​Wanneer de rentevoeten stijgen (of dalen), zullen de prijzen van verschillende effecten anders worden beïnvloed. In het bijzonder zal de waarde van obligaties gewoonlijk dalen als de rentevoeten stijgen. Over het algemeen wordt dit risico groter naarmate de looptijd van een obligatiebelegging toeneemt.
  • ​Elk effect kan moeilijk te waarderen of te verkopen worden op het gewenste moment of tegen de gewenste prijs, wat het risico op beleggingsverliezen verhoogt.
  • Vervroegd aflosbare schuldeffecten (effecten waarvan de uitgevers het recht hebben de hoofdsom van het effect terug te betalen vóór de vervaldatum), zoals ABS'en of MBS'en, kunnen worden beïnvloed door een vervroegde terugbetaling of een verlenging van de looptijd. Als gevolg daarvan kan de waarde van uw belegging dalen.

Risicoklasse

SRRI 3

Janus Henderson Secured Loans Fund

Dit document is uitsluitend bedoeld voor gebruik door professionele beleggers en is niet voor verspreiding onder het algemene publiek.

Resultaten uit het verleden vormen geen indicatie voor toekomstige resultaten. De waarde van een belegging en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en de kans bestaat dat u het oorspronkelijk belegde bedrag niet volledig terugkrijgt. Belastingaannamen en belastingvoordelen hangen af van de specifieke omstandigheden van een belegger en kunnen veranderen als die situatie of de wetgeving verandert.

Als u belegt via een tussenpersoon, raadpleeg dan direct die tussenpersoon, omdat de kosten, rendementen en voorwaarden aanzienlijk kunnen verschillen.

Niets in dit document is bedoeld of mag worden opgevat als advies. Dit document is geen aanbeveling om welke belegging dan ook te kopen of te verkopen. Het is geen onderdeel van enig koop- of verkoopcontract voor een belegging.

Elk beleggingsverzoek mag uitsluitend worden gedaan op basis van de informatie in het prospectus (inclusief alle daarop betrekking hebbende documenten). Het prospectus bevat beleggingsbeperkingen. Dit document is uitsluitend bedoeld als samenvatting en potentiële beleggers moeten het prospectus en waar relevant de essentiële beleggersinformatie lezen alvorens te beleggen. Exemplaren van het prospectus en van het document met essentiële beleggersinformatie van het fonds zijn beschikbaar in het Engels, Frans, Duits en Italiaans. De statuten en de jaar- en halfjaarverslagen zijn beschikbaar in het Engels. Al deze documenten zijn kosteloos verkrijgbaar bij de statutaire zetel van Janus Henderson Investors: 201 Bishopsgate, London EC2M 3AE.

Uitgegeven door Janus Henderson Investors. Janus Henderson Investors is de naam waaronder beleggingsproducten en -diensten worden aangeboden door Janus Capital International Limited (registratienr. 3594615), Henderson Global Investors Limited (registratienr. 906355), Henderson Investment Funds Limited (registratienr. 2678531), AlphaGen Capital Limited (registratienr. 962757), Henderson Equity Partners Limited (registratienr. 2606646) (elk geregistreerd in Engeland en Wales te 201 Bishopsgate, London EC2M 3AE en onder toezicht van de Financial Conduct Authority) en Henderson Management S.A. (registratienr. B22848 te 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburg en onder toezicht van de Commission de Surveillance du Secteur Financier).

We kunnen telefoongesprekken opnemen voor onze wederzijdse bescherming, om de klantenservice te verbeteren en voor het bijhouden van wettelijke registraties.

Exemplaren van het prospectus van het fonds zijn beschikbaar in het Engels, Frans, Spaans, Duits en Nederlands. De documenten met essentiële beleggersinformatie zijn beschikbaar in het Engels, Deens, Duits, Fins, Frans, Italiaans, Noors, Spaans, Zweeds en Nederlands. De statuten en de jaar- en halfjaarverslagen zijn beschikbaar in het Engels. Al deze documenten zijn gratis verkrijgbaar bij de lokale kantoren van Janus Henderson Investors: 201 Bishopsgate, London EC2M 3AE, Verenigd Koninkrijk voor Britse, Zweedse en andere Scandinavische beleggers; Via Dante 14, I-20121 Milaan, Italië voor Italiaanse beleggers en Roemer Visscherstraat 43-45, 1054 EW Amsterdam, Nederland voor Nederlandse beleggers. De documenten zijn tevens verkrijgbaar bij de volgende fondsvertegenwoordigers: de Oostenrijkse betaalagent Raiffeisen Bank International AG, Am Stadtpark 9, A-1030 Wenen, Oostenrijk; de Franse betaalagent BNP Paribas Securities Services, 3, Rue d’Antin, F-75002 Parijs, Frankrijk; de Duitse informatieagent Marcard, Stein & Co, Ballindamm 36, D-20095 Hamburg, Duitsland; de Belgische financiële dienstverlener CACEIS Belgium S.A., Havenlaan 86C b320, B-1000 Brussel, België; de Spaanse vertegenwoordiger Allfunds Bank S.A. Estafeta, 6 Complejo Plaza de la Fuente, La Moraleja, Alcobendas, E-28109 Madrid, Spanje; de Singaporese vertegenwoordiger Janus Henderson Investors (Singapore) Limited, 138 Market Street #34-03/04 CapitaGreen, Singapore 048946 en de Zwitserse vertegenwoordiger BNP Paribas Securities Services, Parijs, filiaal Zürich, Selnaustrasse 16, CH-8002 Zürich, Zwitserland, die tevens optreedt als Zwitserse betaalagent.

Specifieke risico's

  • ​Een emittent van een obligatie (of geldmarktinstrument) kan niet in staat of niet bereid zijn om rente te betalen of kapitaal terug te betalen aan het fonds. Als dit gebeurt of de markt ziet dat dit kan gebeuren, zal de waarde van de obligatie dalen.
  • Wanneer de rente stijgt (of daalt), zullen de prijzen van verschillende effecten anders worden beïnvloed. In het bijzonder dalen de obligatiewaarden doorgaans wanneer de rentetarieven stijgen. Dit risico is over het algemeen groter naarmate de looptijd van een obligatie-investering langer is.
  • Effecten binnen het fonds kunnen moeilijk te waarderen of te verkopen zijn op een gewenst tijdstip en op een bepaalde prijs, vooral in extreme marktomstandigheden waarin de prijzen van activa kunnen dalen, waardoor het risico van beleggingsverliezen toeneemt.

Risicoklasse

Deel

Attentie