In sintesi
- Le agenzie di rating stanno aggiornando le loro metodologie per i CLO per riflettere un pool più ampio di dati di performance storici e riconoscere migliori risultati effettivi sui tassi di insolvenza e recovery rispetto a quanto ipotizzato in precedenza.
- Gli aggiornamenti dei rating attesi in alcune parti del mercato dei CLO sono principalmente una correzione tecnica, con il potenziale di migliorare la liquidità, sostenere gli spread e ampliare la platea di investitori qualificati per alcune tranche.
- Ciò nonostante, l'analisi attiva attraverso competenze specialistiche rimane più che mai essenziale. La valutazione della qualità del collaterale, delle strutture dei deal e del comportamento del gestore del CLO continuerà ad essere più importante dei soli rating al fine di individuare opportunità nel mercato dei CLO.
La ricalibrazione dei rating riflette meglio i dati storici
Il mercato delle obbligazioni garantite da collaterale (CLO) è cresciuto in modo sostanzioso sia in Europa che negli Stati Uniti dalla crisi finanziaria globale (GFC). Questa tendenza è stata supportata da rendimenti interessanti su base risk-adjusted e da un ampio spettro di titoli con rating, che attrae diverse tipologie di investitori. I rigidi standard di sottoscrizione, le protezioni strutturali e la supervisione normativa hanno sostenuto la crescita del settore dopo la crisi finanziaria globale.
Con la maturazione del mercato, le agenzie di rating hanno accumulato un dataset molto più ampio di dati storici su default e recuperi, rispetto a quanto disponibile quando molte delle attuali metodologie per i CLO furono sviluppate per la prima volta. La Figura 1 mostra i default effettivi nei CLO. In questo contesto, sia Moody's sia Fitch hanno recentemente proposto o implementato modifiche alle loro metodologie di rating per i CLO, che dovrebbero comportare un miglioramento dei rating in tutti i mercati statunitensi ed europei.
Figura 1: Tassi di insolvenza per i CLO
Tassi cumulativi di insolvenza dei CLO europei, condizionati alla sopravvivenza, 2002-2025 (%) 
Tassi di default cumulativo dei CLO statunitensi, condizionati alla sopravvivenza, 1997-2025 (%)
Fonte: S&P Global rating Credit Research & Approfondimenti e S&P Global Market Intelligence CreditPro. IG=Investment Grade. SG=Speculative Grade. Dati a fine 2025. Le performance passate non predicono i rendimenti futuri.
Sebbene alcuni investitori possano inizialmente guardare con scetticismo ai miglioramenti di rating, riteniamo che tali modifiche dovrebbero essere considerate in larga misura una ricalibrazione delle ipotesi di rating per riflettere meglio i dati di performance osservati nel passato, anziché un allentamento degli standard di sottoscrizione.
Cosa è cambiato?
Fitch
- Ha rivisto le ipotesi di recupero per riflettere meglio i recuperi effettivi realizzati sui prestiti sottostanti ai CLO.
- Maggiore enfasi sulle caratteristiche come la seniorità, la garanzia collaterale, la giurisdizione e la Performance storica di recovery nella stima dei recovery.
Moody’s
- Ha incorporato nella sua analisi un dataset di default storici più ampio e ha concluso che i portafogli di CLO hanno subito tassi di default più bassi rispetto a quanto ipotizzato in precedenza.
- Maggiore enfasi sulle caratteristiche dell'effettivo portafoglio sottostante anziché basarsi principalmente sui limiti di portafoglio e sulle ipotesi di documentazione.
Qual è l'esito atteso?
- Fitch stima che il 5-15% del suo rating sui CLO potrebbe essere aggiornato all'insù, e la maggior parte dovrebbe essere di 1-2 tacche.
- Moody's stima che circa il 33% delle tranche CLO sotto AAA potrebbe ricevere un upgrade di 1-2 notch.
- Si prevede il più alto tasso di migrazione dei rating nelle tranche Investment Grade al di sotto di AAA (AA, A e BBB), sebbene le tranche AA sembrino avere il maggiore potenziale di migrazione verso l'alto.
- Alcune tranche lower mezzanine potrebbero beneficiare dell'aggiornamento, a seconda dell'operazione specifica e della metodologia utilizzata.
Un fattore tecnico positivo per i CLO
Per gli investitori, le implicazioni saranno probabilmente più tecniche che fondamentali. L'aumento dei rating potrebbe favorire spread più stretti, migliorare la liquidità del mercato secondario e ampliare il pool di investitori idonei, soprattutto laddove i mandati d'investimento, i requisiti di capitale o i quadri normativi siano legati ai rating creditizi. Alcune tranche che migrano verso categorie di rating più elevate potrebbero beneficiare di una maggiore domanda da parte di investitori con tali vincoli di rating.
È interessante notare che le modifiche metodologiche sono dettate dai dati. I CLO hanno generalmente registrato migliori tassi di insolvenza e recupero rispetto a molte delle ipotesi inserite nei modelli di rating più vecchi. Le agenzie stanno quindi cercando di allineare meglio i rating con le performance realizzate, piuttosto che ridefinire il rischio stesso.
La storia ultradecennale di questa asset class fornisce un contesto utile. I rating dei CLO hanno storicamente dimostrato una notevole stabilità, sostenuti da protezioni strutturali, rischio idiosincratico limitato e notevole diversificazione. Fin dalla nascita del mercato dei CLO alla fine degli anni '90, circa il 95% delle tranche con rating AAA ha mantenuto il proprio rating fino alla scadenza.1
In qualità di investitori attivi, consideriamo i rating solo un punto di riferimento. L'analisi fondamentale della qualità del collaterale, del comportamento del gestore del CLO, delle strutture delle operazioni e della costruzione del portafoglio rimangono cruciali. Continueremo a monitorare le azioni di rating mentre Fitch risolve la popolazione esaminata e Moody's finalizza gli aggiornamenti metodologici.
A mano a mano che emergeranno maggiori azioni di rating, il mercato dovrebbe acquisire una migliore consapevolezza di quali upgrade siano effettivamente attribuibili alle metodologie riviste e quali riflettano il normale consolidamento, deleveraging e sviluppo delle performance che si verifica durante la vita di un CLO. Crediamo che questi sviluppi rappresentino una prospettiva costruttiva sulla resilienza storica di questa asset class.
INFORMAZIONI IMPORTANTI
Obbligazioni garantite da collaterale (CLOs):titoli di debito emessi in diverse tranche, con vari gradi di rischio, e garantiti da un portafoglio sottostante costituito principalmente da prestiti societari con rating inferiore a Investment Grade. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si deteriora. I CLO sono soggetti al rischio di liquidità, al rischio di tasso d'interesse, al rischio di credito, al rischio di call e al rischio di default delle attività sottostanti.
La diversificazione non assicura un profitto né elimina il rischio di subire perdite negli investimenti.
Le obbligazioni high yield o "junk bond" comportano un rischio più elevato di default e volatilità dei prezzi e possono subire improvvise e marcate oscillazioni dei prezzi.
I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso d'interesse, inflazione, credito e default. Quando i tassi di interesse aumentano, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono e viceversa. Le obbligazioni High yield, o obbligazioni "spazzatura", comportano un rischio più elevato di default e di volatilità dei prezzi. I titoli esteri, compreso il debito sovrano, sono soggetti a fluttuazioni valutarie, incertezza politica ed economica, maggiore volatilità e minore liquidità, tutti fattori amplificati nei mercati emergenti.
I prodotti cartolarizzati, come i titoli garantiti da ipoteca e da attività, sono più sensibili alle variazioni dei tassi d'interesse, presentano rischi di proroga e di rimborso anticipato e sono soggetti a maggiori rischi di credito, di valutazione e di liquidità rispetto ad altri titoli obbligazionari.
1 Fonte: S&P Global, 16 giugno 2026.
Requisiti patrimoniali: norme che determinano il livello di capitale che le istituzioni finanziarie devono detenere a fronte di determinati investimenti.
Collaterale: asset utilizzati per sostenere o garantire un prestito o un investimento; nei CLO, questo termine si riferisce di solito al pool di prestiti sottostanti.
Obbligazioni garantite da collaterale (CLO): un portafoglio cartolarizzato di prestiti a leva societari con rating inferiore a investment grade (rating su un'obbligazione in cui il mutuatario è percepito come avente un rischio relativamente basso di insolvenza sul rimborso). Il pool di prestiti sottostante è finanziato attraverso l'emissione di obbligazioni strutturate in tranche con profili di rischio diversi, in cui i pagamenti degli interessi e del capitale hanno una priorità in base alla posizione di ciascuna tranche nella struttura del capitale.
Rating creditizio: una valutazione indipendente dell'affidabilità creditizia di un mutuatario da parte di un'agenzia riconosciuta come Standard & Poor's, Moody's o Fitch. Vengono utilizzati punteggi standardizzati come «AAA» (rating creditizio elevato) o «B» (basso rating creditizio), sebbene altre agenzie possano presentare il loro rating in formati diversi.
Spread creditizio: la differenza di rendimento tra titoli con scadenza simile ma qualità creditizia diversa, spesso utilizzata per descrivere la differenza di rendimento tra obbligazioni societarie e titoli di Stato. Un ampliamento degli spread indica generalmente un peggioramento dell'affidabilità creditizia delle aziende mutuatarie, mentre un loro restringimento ne indica un miglioramento.
Default: Il mancato pagamento degli interessi o il mancato rimborso del capitale da parte di un debitore (come un emittente di obbligazioni) nei termini previsti.
Deleveraging: una società che riduce i propri prestiti/debiti in proporzione al proprio bilancio (l'opposto dell'indebitamento ).
Diversificazione: un modo per distribuire il rischio mescolando diversi tipi di asset o classi di attivi in un portafoglio, partendo dal presupposto che tali asset si comporteranno in modo diverso in un determinato scenario. Gli asset con bassa correlazione dovrebbero offrire maggiore diversificazione.
Obbligazioni high yield: un'obbligazione con un rating creditizio inferiore rispetto a un'obbligazione Investment Grade, nota anche come obbligazione sub-investment grade o obbligazione spazzatura. Queste obbligazioni carry di solito un rischio più elevato di default dell'emittente sui pagamenti, per cui in genere sono emesse con un tasso d'interesse più elevato (cedola ) per compensare il rischio aggiuntivo. Il grado speculativo è un altro termine per high yield.
Rischio idiosincratico: fattori specifici di una particolare azienda e che hanno poca o nessuna correlazione con il rischio di mercato.
Investment grade: un titolo obbligazionario tipicamente emesso da governi o società che si ritiene abbiano un rischio relativamente basso di inadempienza sui pagamenti, il che si riflette nel rating più elevato assegnato dalle agenzie di rating.
Liquidità: misura la facilità con cui è possibile acquistare o vendere un asset sul mercato. Gli asset facilmente negoziabili sul mercato in volumi elevati (senza provocare ampi movimenti di prezzo) sono definiti “liquidi”.
Tranche mezzanine: Livello intermedio della struttura di capitale di un CLO, che solitamente comporta più rischi delle tranche senior, ma offre rendimenti potenziali più elevati.
Agenzia di rating: un'organizzazione che valuta l'affidabilità creditizia di mutuatari o investimenti in debito, come Moody's o Fitch.
Tasso di recovery: la percentuale di capitale che gli investitori potrebbero recuperare in caso di insolvenza del mutuatario.
Base risk-adjusted: un modo per confrontare i rendimenti degli investimenti dopo aver tenuto conto del livello di rischio coinvolto.
Mercato secondario: il mercato in cui gli investimenti esistenti sono acquistati e venduti dopo essere stati emessi per la prima volta.
Prodotti cartolarizzati: il raggruppamento di determinati tipi di attività in modo che possano essere riconfezionati in titoli fruttiferi di interessi, che costituisce insieme un mercato di acquisto e vendita. I pagamenti degli interessi e del capitale degli asset sono trasferiti agli acquirenti dei titoli.
Seniority: determina l'ordine in cui gli investitori vengono pagati in caso di default, con implicazioni per il rischio, il pricing e il rendimento delle obbligazioni.
Tranche: un segmento di un investimento strutturato, come un CLO, in cui ogni tranche carry diversi livelli di rischio, rendimento e priorità di pagamento.
Standard di sottoscrizione: i criteri che i prestatori o gli investitori utilizzano per valutare la qualità e il rischio dei prestiti prima che vengano erogati o inclusi in un portafoglio.
Rendimento: il livello di reddito di un titolo in un determinato periodo, in genere espresso come tasso percentuale. Per le azioni, una misura comune è il rendimento da dividendo, che si ottiene dividendo le distribuzioni erogate di recente su ogni azione per il prezzo dell'azione. Nel caso delle obbligazioni, nella sua forma più semplice, si calcola dividendo l'importo della cedola per il prezzo corrente dell'obbligazione.
Queste sono le opinioni dell'autore al momento della pubblicazione e possono differire da quelle di altri individui/team di Janus Henderson Investors. I riferimenti a singoli titoli non costituiscono una raccomandazione all'acquisto, alla vendita o alla detenzione di un titolo, di una strategia d'investimento o di un settore di mercato e non devono essere considerati redditizi. Janus Henderson Investors, le sue affiliate o i suoi dipendenti possono avere un’esposizione nei titoli citati.
Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Tutti i dati dei rendimenti includono sia il reddito che le plusvalenze o le eventuali perdite ma sono al lordo dei costi delle commissioni dovuti al momento dell'emissione.
Le informazioni contenute in questo articolo non devono essere intese come una guida all'investimento.
Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continuino o che le previsioni si realizzino.
Comunicazione di Marketing.
Rischi specifici
Rischi specifici
- Gli emittenti di obbligazioni (o di strumenti del mercato monetario) potrebbero non essere più in grado di pagare gli interessi o rimborsare il capitale, ovvero potrebbero non intendere più farlo. In tal caso, o qualora il mercato ritenga che ciò sia possibile, il valore dell'obbligazione scenderebbe.
- L’aumento (o la diminuzione) dei tassi d’interesse può influire in modo diverso su titoli diversi. Nello specifico, i valori delle obbligazioni si riducono di norma con l'aumentare dei tassi d'interesse. Questo rischio risulta di norma più significativo quando la scadenza di un investimento obbligazionario è a più lungo termine.
- Il Fondo investe in obbligazioni ad alto rendimento (non investment grade) che, sebbene offrano di norma un interesse superiore a quelle investment grade, sono più speculative e più sensibili a variazioni sfavorevoli delle condizioni di mercato.
- Alcune obbligazioni (obbligazioni callable) consentono ai loro emittenti il diritto di rimborsare anticipatamente il capitale o di estendere la scadenza. Gli emittenti possono esercitare tali diritti laddove li ritengano vantaggiosi e, di conseguenza, il valore del Fondo può esserne influenzato.
- Un Fondo che presenta un’esposizione elevata a un determinato paese o regione geografica comporta un livello maggiore di rischio rispetto a un Fondo più diversificato.
- Il Fondo potrebbe usare derivati al fine di conseguire il suo obiettivo d'investimento. Ciò potrebbe determinare una "leva", che potrebbe amplificare i risultati dell'investimento, e le perdite o i guadagni per il Fondo potrebbero superare il costo del derivato. I derivati comportano rischi aggiuntivi, in particolare il rischio che la controparte del derivato non adempia ai suoi obblighi contrattuali.
- Se il Fondo, o una sua classe di azioni con copertura, intende attenuare le fluttuazioni del tasso di cambio tra una valuta e la valuta di base, la stessa strategia di copertura potrebbe generare un effetto positivo o negativo sul valore del Fondo, a causa delle differenze di tasso d’interesse a breve termine tra le due valute.
- I titoli del Fondo potrebbero diventare difficili da valutare o da vendere al prezzo e con le tempistiche desiderati, specie in condizioni di mercato estreme con il prezzo delle attività in calo, aumentando il rischio di perdite sull'investimento.
- Il Fondo può sostenere un livello di costi di operazione più elevato per effetto dell’investimento su mercati caratterizzati da una minore attività di contrattazione o meno sviluppati rispetto a un fondo che investa su mercati più attivi/sviluppati.
- Le spese correnti possono essere prelevate, in tutto o in parte, dal capitale, il che potrebbe erodere il capitale o ridurne il potenziale di crescita.
- Il Fondo potrebbe perdere denaro se una controparte con la quale il Fondo effettua scambi non fosse più intenzionata ad adempiere ai propri obblighi, o a causa di un errore o di un ritardo nei processi operativi o di una negligenza di un fornitore terzo.
- Oltre al reddito, questa classe di azioni può distribuire plusvalenze di capitale realizzate e non realizzate e il capitale inizialmente investito. Sono dedotti dal capitale anche commissioni, oneri e spese. Entrambi i fattori possono comportare l’erosione del capitale e un potenziale ridotto di crescita del medesimo. Si richiama l’attenzione degli investitori anche sul fatto che le distribuzioni di tale natura possono essere trattate (e quindi imponibili) come reddito, secondo la legislazione fiscale locale.