Prestiti europei: costruiti per il futuro

Le prospettive macroeconomiche europee si sono indebolite dall'inizio del 2026, lasciando più incertezze sia sull'inflazione che sulla crescita future. Il conflitto in Iran ha spinto i costi energetici verso l'alto, il Fondo Monetario Internazionale (FMI) ha rivisto la crescita dell'Eurozona all'1,1% e l'inflazione trainata dall'energia ha riportato i rialzi della Banca Centrale Europea (BCE) all'ordine del giorno.¹ Per gli investitori nel credito, queste correnti incrociate richiedono asset le cui caratteristiche strutturali possono offrire risultati in più scenari. I prestiti a leva europei, un mercato ampiamente sindacato ora paragonabile per dimensioni all'high yield europeo, con una forte liquidità secondaria, offrono tre di questi vantaggi.

Rate insurance: reddito che si adegua all'andamento della polizza

I prestiti europei pagano una cedola variabile, in genere riferita all'EURIBOR a tre mesi più uno spread creditizio. Con l'EURIBOR al 2,17% e il margine di sconto a 3 anni del Western European Leveraged Loan Index (WELLI) a 496 punti base, la cedola all-in di un prestito europeo rappresentativo è di circa il 7,1%.¹ Questo reddito non è banale: fornisce un cuscinetto di carry significativo nei periodi di volatilità.

La BCE ha tagliato i tassi otto volte tra giugno 2024 e giugno 2025, portando il tasso di deposito sui depositi dal 4,00% al 2,00%, e da allora ha mantenuto i tassi stabili.¹ Ma il percorso dei tassi si è spostato. L'inflazione trainata dall'energia dopo il conflitto in Iran ha riportato i rialzi all'ordine del giorno: i mercati overnight degli swap su indici (OIS) scontano una probabilità del 78% di un rialzo alla riunione di giugno, con circa due rialzi cumulativi e mezzo impliciti 2027, anche se un tasso terminale di circa il 2,6% sarebbe tutt'altro che estremo.¹ Non vi è alcuna garanzia che questi rialzi si concretizzino. Ma è proprio questa incertezza il punto.

Per chi investe in prestiti, la struttura a tasso variabile offre un'assicurazione: se la BCE aumenta, l'EURIBOR sale e ogni cedola di prestito viene automaticamente rettificata verso l'alto, l'opposto delle obbligazioni a tasso fisso, dove tassi più elevati significano minusvalenze. Se i tassi rimangono invariati, gli investitori continueranno a guadagnare l'attuale rendimento complessivo di circa il 7,1%. In ogni caso, la componente dello spread – a 496 punti base, la maggior parte del rendimento – non è influenzata. In un contesto in cui la direzione dei tassi è davvero incerta, l'esposizione a tasso variabile elimina la necessità di assumere un'opinione. Ciò che rimane è il puro rischio di credito, lo spread che compensa gli investitori per i fondamentali del mutuatario. Per i gestori focalizzati sul segmento single-B, questo è un vantaggio significativo: il rendimento di un portafoglio di prestiti è determinato interamente dalla selezione dei crediti e dalla solidità dei bilanci degli emittenti, non dalla direzione dei tassi di riferimento.

Posizionamento difensivo: riduzione della ciclicità dove conta

I prestiti europei hanno storicamente mostrato una volatilità dei rendimenti inferiore rispetto alle obbligazioni high yield, nonostante abbiano un rating creditizio medio più basso (l'indice dei prestiti ha prevalentemente un rating B singolo, a fronte di una suddivisione più uniforme BB/B per l'high yield). Nel 2022, quando l'aumento dei tassi ha penalizzato in generale l'obbligazionario, i prestiti europei sono scesi del 3,3% in termini di rendimento totale, mentre l'high yield dell'Eurozona è sceso dell'11,7%, con un divario di oltre 800 punti base.² La spiegazione è strutturale: le cedole a tasso variabile comprimono la gamma di esiti di rendimento e la base di investitori dominati dai CLO - con mandati di reinvestimento che sostengono gli acquisti durante i sell-off - limita le dinamiche procicliche di rimborso che amplificano la volatilità del mercato obbligazionario.

La composizione settoriale rafforza l'orientamento difensivo. Applicando i parametri di sensibilità proprietari del prodotto interno lordo (PIL) di Janus Henderson, che classificano 79 sottosettori Bloomberg in bucket non ciclici, semiciclici e altamente ciclici in base alla sensibilità degli utili alla crescita economica, il contrasto tra i due mercati è netto. Circa il 57% del mercato europeo dei prestiti, in base al valore di mercato, rientra nella categoria non ciclica (sanità, servizi alle imprese, alimentari e bevande, telecomunicazioni, giochi), rispetto ad appena il 20% del mercato delle obbligazioni high yield europeo. Al contrario, il 51% dei titoli high yield dell'UE si trova in settori altamente ciclici (consumi discrezionali, auto, chimica, industria di base), contro il 25% dei prestiti.³

Figura 1: Composizione della ciclicità settoriale, prestiti UE vs high yield UE (al 23 aprile 2026)

Fonte: S&P/UBS (composizione settoriale WELLI), componenti ICE BofA HPIC. Mappatura della ciclicità basata sul quadro di sensibilità al PIL proprietario di Janus Henderson Investors, applicato alle classificazioni dei sottosettori di Bloomberg. Al 23 aprile 2026. I pesi possono variare nel tempo.

Non è un caso. Gli sponsor di private equity – che sono all'origine della stragrande maggioranza dei prestiti con leva finanziaria – puntano deliberatamente su aziende con flussi di cassa prevedibili e ricorrenti, in grado di garantire il servizio del debito nel corso dei cicli economici. La composizione dell'indice che ne deriva favorisce la sanità, i servizi tecnologici e i servizi commerciali rispetto ai settori ad alta intensità di capitale, sensibili alle materie prime o orientati ai consumi discrezionali. In un contesto in cui la visibilità macroeconomica è limitata, sia i meccanismi strutturali che la composizione settoriale sottostante del mercato dei prestiti favoriscono un profilo di rendimento più prevedibile.

Una remunerazione adeguata: prestiti al fair value, obbligazioni a scadenza decennali

C'è una notevole divergenza riguardo alla posizione degli spread rispetto al loro dato storico. Il margine di sconto WELLI a 3 anni di 496 punti base è vicino alla sua mediana decennale di 494, attestandosi al 52° percentile. Per contro, l'high yield europeo a 296 punti base dell'OAS si trova al 10° percentile del suo intervallo decennale. L'high yield statunitense, a quota 285, è al 6° percentile.⁴

In parole povere, un percentile più alto significa uno spread più ampio e un reddito maggiore a parità di rischio di credito sottostante. Al 52° percentile, i prestiti europei hanno un prezzo vicino alla metà del loro intervallo decennale: gli investitori vengono adeguatamente compensati per il rischio che stanno assumendo. L'high yield al 10° percentile è l'opposto: gli spread si sono compressi a livelli raramente osservati nell'ultimo decennio, lasciando agli investitori un rendimento significativamente inferiore per un credito comparabile. Per i gestori attivi, il mercato dei prestiti offre la possibilità di acquistare emittenti fondamentalmente solidi a spread che riflettono comunque il valore reale.

Figura 2: percentile di spread a 10 anni per asset class (al 21 aprile 2026)

Fonte: Bloomberg, S&P/UBS (WELLI, USLLI), ICE BofA (UE = HPIC, USA = H0A0). Percentili calcolati da Janus Henderson Investors utilizzando 10 anni di dati al 21 aprile 2026. 3Y DM = margine di sconto a 3 anni. OAS = spread corretto per le opzioni. Più alto è il percentile di spread, più ampi sono i livelli di spread, quindi un posizionamento al 1° posto implicherebbe spread molto ridotti e un posizionamento al 100° in spread molto ampi. Gli spread possono variare nel tempo. 

È qui che il vantaggio dell'isolamento del credito diventa tangibile. Su base corretta per il rating, il segmento single-B, dove si concentrano i portafogli di prestiti gestiti più attivamente, è quello in cui il set di opportunità è più ricco. I titoli garantiti da prestiti UE a 3 anni variano da 351 di B1 a 407 di B2 a 629 di B3, una dispersione di 278 punti base all'interno di un singolo livello di rating. Questa dispersione non è rumore; riflette un'autentica differenziazione della qualità del credito che i gestori attivi possono sfruttare.⁵

Il confronto tra gli strumenti a livello di sub-rating chiarisce il punto. Al livello B1, i prestiti offrono un DM a 3 anni di 351 a fronte di un'OAS di 252 su obbligazioni high yield con rating equivalente: un premio di circa 100 punti base per una posizione senior garantita. A B2, i prestiti a 407 sono superiori alle obbligazioni HY a 365, con una ripresa di 42 punti base. A B3, i prestiti a 629 superano HY a 587, un premio di 42 punti base. In tutto lo spettro delle singole B, i prestiti offrono costantemente una remunerazione più ampia per una posizione più elevata nella struttura del capitale.⁵ I prestiti sono garantiti in modo uniforme dai senior e storicamente hanno registrato tassi di recupero più elevati in caso di insolvenza. Le obbligazioni High Yield, invece, sono un mix di obbligazioni garantite e non garantite, e la componente non garantita, che costituisce la maggior parte del mercato, ha storicamente recuperato molto meno.

Figura 3: confronto degli spread di sotto-rating, prestiti dell'UE e high yield dell'UE (al 21 aprile 2026)

Fonte: S&P/UBS (WELLI per rating, margine di sconto a 3 anni), componenti ICE BofA HPIC (spread corretto per le opzioni per il sottorating di Moody's), Janus Henderson Investors, al 21-23 aprile 2026. Gli spread possono variare nel tempo.

I prestiti con rating BB offrono anche un premio significativo – 112 punti base rispetto alle obbligazioni BB high yield – sebbene questo segmento rappresenti una quota minore dei portafogli di prestiti tipici. In generale, in ogni categoria di rating, i prestiti europei offrono spread paragonabili o più ampi rispetto alle obbligazioni high yield, con in aggiunta i vantaggi strutturali della seniority e del reddito a tasso variabile.

I prezzi medi in dollari forniscono un'ulteriore prospettiva. I prestiti europei sono attualmente scambiati a un prezzo medio pulito di circa 95,5.⁵ Lo sconto alla pari significa che gli investitori in prestito sono destinati a cogliere l'apprezzamento del prezzo quando i prestiti si avvicinano alla pari alla scadenza o vengono rifinanziati. Per un investitore total return, questo rialzo incorporato integra il vantaggio del carry.

Questi livelli di spread sono sostenuti da una base di domanda strutturale che non ha un equivalente diretto nei mercati orientati ai flussi. Le obbligazioni garantite da collaterale rappresentano circa il 65% della domanda di prestiti a leva in Europa.⁶ Durante il periodo di reinvestimento di un CLO, in genere da quattro a cinque anni, il gestore deve destinare i flussi di cassa derivanti dai prestiti in scadenza o rimborsati anticipatamente a nuove garanzie, indipendentemente dal sentiment del mercato. Le nuove emissioni europee di CLO hanno raggiunto un livello record nel 2025, con Deutsche Bank che prevede 65 miliardi di euro per il 2026.⁷ Questo ritmo è rimasto nel primo trimestre nonostante la maggiore volatilità del mercato, poiché l'economia delle nuove operazioni - lo spread guadagnato sulle garanzie sui prestiti rispetto ai costi di finanziamento delle CLO - è rimasta ampiamente positiva.⁷ L'emissione sostenuta di CLO si traduce direttamente in una domanda sostenuta di prestiti, che fornisce un livello minimo di riduzione dei prezzi secondari e contribuisce a spiegare perché i prestiti in genere hanno registrato una performance relativamente buona durante i periodi di avversione al rischio.

La selettività rimane il fattore di differenziazione

La tesi a favore dei prestiti europei poggia su tre pilastri: un reddito a tasso variabile che fornisce un'assicurazione contro un andamento incerto dei tassi, una composizione settoriale che si orienta sulla difensiva in un contesto macroeconomico in via di indebolimento e livelli di spread che offrono una compensazione adeguata laddove l'high yield non lo offre. Ma l'attuale intervallo di spread da 351 punti base di B1 a 629 di B3 – una dispersione di 278 punti base all'interno della sola B – sottolinea l'importanza della selezione creditizia.⁵ A nostro avviso, è necessario un approccio attivo bottom-up per cogliere questi vantaggi strutturali, evitando i titoli in cui la remunerazione non riflette adeguatamente il rischio. La questione per chi si occupa di allocazione non è se le prospettive siano incerte. Si tratta di verificare se gli asset detenuti sono strutturati per resistere a tale incertezza. A nostro avviso, i prestiti europei, selezionati con cura, offrono una risposta credibile.

Le Obbligazioni garantite da collaterale (CLO) sono titoli di debito emessi in diverse tranche, con vari gradi di rischio, e garantiti da un portafoglio sottostante costituito principalmente da prestiti societari Investment Grade. Il rimborso del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si deteriora. I CLO sono soggetti al rischio di liquidità, al rischio di tasso d'interesse, al rischio di credito, al rischio di call e al rischio di default delle attività sottostanti..

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.