In sintesi
- Come previsto, la Fed ha mantenuto invariato il tasso di riferimento, citando rischi bilanciati, ma notevoli, sia per il mercato del lavoro che per l'inflazione.
- I commenti del presidente Powell alla riunione del 18 marzo sono apparsi più aggressivi rispetto alle riunioni recenti, con le preoccupazioni per gli effetti a catena dei dazi complicati dall'aumento dei prezzi dell'energia.
- Sebbene sia comprensibile che i mercati riconoscano i rischi inflazionistici posti dall'aumento dei prezzi dell'energia, riteniamo che gli investitori possano sottovalutare il rischio posto per la crescita globale da uno shock dell'offerta energetica.
Come avevamo previsto, la dichiarazione del 18 marzo della Federal Reserve (Fed) ha sottolineato quelli che considera, almeno in superficie, rischi bilanciati per entrambe le parti del suo doppio mandato. Ma gli investitori devono riconoscere che esistono diversi tipi di equilibrio.
Da un lato, l'equilibrio potrebbe descrivere un andamento tranquillo, caratterizzato da una crescita costante accompagnata da un'inflazione contenuta. Dall'altro, potrebbe indicare che sia i prezzi al consumo che il mercato del lavoro sono esposti a rischi rilevanti.
La Fed si trova attualmente di fronte a quest'ultimo scenario. Poiché siamo in gran parte d'accordo con la valutazione della Fed, riteniamo che questo sia il momento per i partecipanti al mercato obbligazionario di reperire ulteriori rischi, sia nell'ambito della duration che delle esposizioni creditizie, ma piuttosto di mantenere la vigilanza, alla ricerca di prove che possano indicare la necessità di ridurre il rischio o di riallocare il rischio in giurisdizioni che hanno una maggiore visibilità sul percorso dell'inflazione e della crescita economica.
Ciò che le proiezioni aggiornate non rivelano
Come previsto dal mercato, la Fed ha lasciato invariato il tasso overnight Benchmark, mantenendolo tra il 3,50% e il 3,75%. A prima vista, anche l'aggiornamento della Sintesi delle proiezioni economiche (SEP) della banca centrale statunitense sembra riflettere le previsioni degli investitori. Le aspettative di crescita economica per il 2026 sono state modestamente corrette al rialzo, soprattutto per il 2027, e sia l'inflazione complessiva che quella di fondo (esclusi alimentari ed energia) sono state aumentate per entrambi gli anni.
Mentre l'aumento dell'inflazione complessiva al 2,7% per quest'anno potrebbe riflettere la volatilità dei mercati energetici a causa degli eventi in corso in Medio Oriente, anche l'inflazione core del 2026, rivista al rialzo al 2,7%, si rivela più degna di nota. Come Jerome Powell ha lasciato intendere, durante la sua penultima conferenza stampa da presidente della Fed, il comitato di voto vorrebbe vedere ulteriori prove del fatto che gli effetti inflazionistici dei dazi sono stati una tantum. Allo stesso tempo, la commissione deve anche valutare se uno shock dei prezzi dell'energia possa essere "considerato" piuttosto che diventare più persistente. È già abbastanza difficile tenere d'occhio uno di questi fenomeni; cercare di capirli entrambi contemporaneamente è particolarmente impegnativo.
È stato sul tema dell'inflazione che il tono e la direzione dei commenti del presidente Powell hanno iniziato a divergere da una SEP relativamente banale. Pur non arrivando al punto di interpretare i commenti di Powell come aggressivi, il livello in cui ha sottolineato il rischio per i prezzi, soprattutto rispetto alle riunioni recenti, ha lasciato intendere che l'inflazione, forse anche prima del conflitto in Iran, stava turbando i membri votanti.
Figura 1: Sintesi delle proiezioni economiche della Fed
Alla luce della debolezza del mercato del lavoro che ha infastidito la Fed nel 2025, il potenziale di un aumento dell'inflazione complessiva e core complica il loro andamento futuro e probabilmente rafforza quelle che consideriamo le crescenti preoccupazioni sull'inflazione alla luce dell'aumento dei prezzi dell'energia.
| 2026 | 2027 | 2028 | |
| Variazione del prodotto interno lordo reale | 2.4% | 2,3% | 2.1% |
| Proiezione di dicembre | 2,3% | 2.0% | 1,9% |
| Tasso di disoccupazione | 4.4% | 4.3% | 4,2% |
| Proiezione di dicembre | 4.4% | 4,2% | 4,2% |
| Inflazione complessiva | 2,7% | 2.2% | 2.0% |
| Proiezione di dicembre | 2.4% | 2.2% | 2.0% |
| Inflazione core | 2,7% | 2.2% | 2.0% |
| Proiezione di dicembre | 2,5% | 2.1% | 2.0% |
| Percorso politico previsto | 3,4% | 3,1% | 3,1% |
| Proiezione di dicembre | 3,4% | 3,1% | 3,1% |
Fonte: Federal Reserve, al 18 marzo 2026.
Ci aspettavamo che Mr. Powell per esprimere la propria mancanza di convinzione sul futuro percorso della politica, ma la sua reiezione secondo cui anche un taglio è assicurato nel 2026 è in contrasto con la visione della Fed del 2025 di tagli multipli, nonché con quella di un approccio altrettanto – se non di più – accomodante mercato. In questo contesto, il mancato adeguamento dell'indagine della Fed, seguita da molti punti, - ancora un taglio ciascuno nel 2026 e nel 2027 - appare meno una tabella di marcia e più un segnaposto fino all'impatto a medio termine dei dazi e delle turbative del mercato energetico sui prezzi al consumo diventa più chiaro. A rafforzare ulteriormente questa visione c'è il rifiuto di Powell di escludere la possibilità di futuri rialzi dei tassi.
Un mercato del lavoro scomodamente debole
L'altro lato di questo equilibrio teso - la debolezza del mercato del lavoro - non rende il lavoro della Fed più facile. È stato il mercato del lavoro debole che probabilmente ha costretto la Fed a tagliare preventivamente i tassi a dicembre, nonostante l'inflazione persistentemente superiore al target. Da allora, il mercato del lavoro non è migliorato, con Powell che segnala una crescita dell'occupazione nel settore privato molto bassa, con l'orientamento ancora al ribasso. E pur rifiutando l'uso del termine "stagflazione", la combinazione di un mercato del lavoro debole e prezzi al consumo vischiosi si rifà a quel concetto lontano, ma non dimenticato, degli anni '70.
Un rischio trascurato?
Forse ciò che meno ci aspettavamo nel SEP aggiornato della Fed è stata la revisione al rialzo della crescita economica al 2,4% nel 2006 e al 2,3% nel 2007. Far quadrare tutto questo con un mercato del lavoro morbido è una sfida. Forse la Fed ha adottato l'opinione rialzista del mercato, secondo cui l'enorme sviluppo dell'intelligenza artificiale (AI) e l'impatto della rivoluzione tecnologica sulla produttività – e quindi sulla crescita economica – saranno profondi. La stessa valutazione potrebbe essere alla base della Fed, che ora vede il tasso di riferimento neutrale a lungo termine attestarsi al 3,1% rispetto al 3,0% previsto lo scorso anno.
Pur condividendo l'ottimismo sul potenziale dell'AI, siamo irritati dal fatto che il mercato guardi al conflitto in Medio Oriente solo attraverso la lente dell'inflazione. Certo, la chiusura dello Stretto di Hormuz sta esercitando una pressione al rialzo sui prodotti energetici, soprattutto nei mercati asiatici, ma riteniamo che gli investitori potrebbero sottovalutare i rischi per la crescita posti da uno shock prolungato dell'offerta. Ciò potrebbe comportare la distruzione della domanda in tutti i segmenti dell'economia esposti ai prezzi degli idrocarburi, nonché per i consumatori e le industrie che dipendono dal petrolio, dal gas e dai prodotti petroliferi per tagliare la spesa altrove.
È il momento di adottare un posizionamento prudente
È notoriamente difficile prevedere come potrebbero evolversi gli eventi geopolitici. La nostra opinione secondo cui un conflitto prolungato in Medio Oriente potrebbe avere un impatto su mercati del lavoro già deboli. L'inflazione persistente ci porta a essere cauti riguardo all'aumento della duration o del rischio di credito al momento, soprattutto con le valutazioni del credito ancora relativamente costose in termini storici.
Con la Fed che suggerisce che una serie di tagli dei tassi è improbabile e gran parte dell'Europa e dell'Asia sviluppata che si trovano ad affrontare un aumento dei prezzi dell'energia, diminuiscono le probabilità che gli investitori obbligazionari possano contare su futuri tagli dei tassi per aumentare i rendimenti. Rimane, tuttavia, una probabilità bassa che la Fed possa oscillare verso l'aumento dei tassi nel breve termine. Di conseguenza, riteniamo che i titoli di qualità superiore e con scadenza più breve potrebbero offrire agli investitori un equilibrio in termini di rendimento, potenziale di preservazione del capitale e diversificazione rispetto agli asset più rischiosi, limitando al contanto l'esposizione alla maggiore volatilità storicamente associata ai titoli a più lunga scadenza in periodi di elevata incertezza economica e geopolitica.
Infine, i recenti sviluppi rafforzano la nostra convinzione che gli investitori con la tolleranza al rischio e gli obiettivi appropriati potrebbero prendere in considerazione un approccio globale alle allocazioni obbligazionarie. Le esposizioni variabili ai prodotti energetici mediorientali, insieme agli effetti a catena sulla crescita economica, potrebbero contribuire a creare differenze a livello di politica monetaria tra i principali mercati sviluppati. L'allocazione a livello globale potrebbe offrire agli investitori l'opportunità di bilanciare la generazione di rendimento con la conservazione del capitale in un contesto economico globale incerto.
INFORMAZIONI IMPORTANTI
Le aziende focalizzate sull'intelligenza artificiale ("AI"), comprese quelle che sviluppano o utilizzano tecnologie AI, potrebbero dover affrontare una rapida obsolescenza dei prodotti, un'intensa concorrenza e un maggiore controllo normativo. Queste aziende spesso fanno molto affidamento sulla proprietà intellettuale, investono in modo significativo in ricerca e sviluppo e dipendono dal mantenimento e dall'aumento della domanda dei consumatori. I loro titoli possono essere più volatili di quelli di società che offrono tecnologie più consolidate e possono essere influenzati da rischi legati all'uso dell'AI nelle operazioni aziendali, tra cui la responsabilità legale o il danno reputazionale.
La diversificazione non assicura un profitto né elimina il rischio di subire perdite negli investimenti.
I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, inflazione, credito e default. Il mercato obbligazionario è volatile. Quando i tassi d'interesse aumentano, i prezzi delle obbligazioni di solito scendono e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.
L'investimento comporta dei rischi, tra cui la possibile perdita del capitale e la fluttuazione del valore.
La duration misura la sensibilità del prezzo di un'obbligazione o di un portafoglio obbligazionario alle variazioni dei tassi d'interesse. Più lunga è la duration di un'obbligazione, maggiore è la sua sensibilità alle variazioni dei tassi d'interesse e viceversa.
Il dot plot del FOMC è un grafico che riassume le prospettive del FOMC per il tasso dei fondi federali. La stagflazione è un ciclo economico caratterizzato da una crescita lenta, un’elevata disoccupazione e un’inflazione persistente.
La politica monetaria è l'insieme delle politiche di una banca centrale, volte a influenzare il livello di inflazione e di crescita di un'economia. Comprende il controllo dei tassi di interesse e dell'offerta di denaro.
La stagflazione è un ciclo economico caratterizzato da una crescita lenta, un’elevata disoccupazione e un’inflazione persistente.
La volatilità misura il rischio utilizzando la dispersione dei rendimenti per un determinato investimento. La velocità e la misura in cui il prezzo di un portafoglio, di un titolo o di un indice si muove verso l'alto e verso il basso.
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Comunicazione di Marketing.