La riforma di Solvency II amplia l'accesso degli assicuratori alle cartolarizzazioni globali

I nuovi requisiti patrimoniali per la cartolarizzazione di Solvency II: una svolta per gli assicuratori

Il mese scorso, la Commissione europea ha finalizzato le riforme attese da tempo dei requisiti patrimoniali di Solvency II, applicabili agli assicuratori, per gli investimenti nella cartolarizzazione. In vigore da gennaio 2027, il regolamento segna una svolta decisiva per la capacità degli assicuratori europei del modello standard di rientrare nel mercato delle cartolarizzazioni. Riducendo drasticamente il requisito patrimoniale di solvibilità (SCR)[1] per alcuni asset cartolarizzati, le nuove norme rimuovono una barriera fondamentale che tiene gli assicuratori in disparte per oltre un decennio. Offre inoltre un altro canale mirato per stimolare la crescita nel mercato europeo delle cartolarizzazioni.

Un chiaro percorso di ritorno sul mercato delle cartolarizzazioni

L'impatto dell'introduzione di Solvency II nel 2016 sull'appetito degli assicuratori per la cartolarizzazione è stato drammatico. Prima della loro implementazione, gli assicuratori erano investitori chiave nelle cartolarizzazioni europee. Prima di Solvency II, nel 2010, circa l'8% dei portafogli obbligazionari degli assicuratori europei era investito in asset cartolarizzati (Figura 1), che rappresentavano una quota sostanziale della domanda degli investitori in ABS.

Nel periodo precedente l'attuazione di Solvency II, gli assicuratori si sono significativamente riallocati rispetto alle cartolarizzazioni. Secondo la ricerca dell'Association of Financial Markets in Europe (AFME), le cartolarizzazioni rappresentano attualmente meno dell'1% del totale degli asset investiti dagli assicuratori europei , ossia solo l'1,6% dei loro portafogli obbligazionari.[2]

Per contro, gli assicuratori statunitensi hanno continuato a investire massicciamente nel settore. In base al regime patrimoniale più ragionevole della National Association of Insurance Commissioners (NAIC), gli assicuratori vita statunitensi destinano attualmente circa il 15% del loro patrimonio totale al credito cartolarizzato, una percentuale da cinque a dieci volte superiore a quella registrata in Europa (Figura 1). Questo rende gli assicuratori statunitensi oggi tra i maggiori investitori nel mercato globale delle obbligazioni garantite da collaterale (CLO), con una quota stimata del 25-30% dei CLO statunitensi in circolazione.[3]

Questa esperienza transatlantica divergente sottolinea l'influenza delle norme sul capitale sulle decisioni di investimento; dato un adeguato trattamento del capitale, è evidente che gli assicuratori hanno una certa propensione per gli asset cartolarizzati.

Figura 1: allocazione percentuale degli assicuratori statunitensi rispetto a quelli europei rispetto agli investimenti cartolarizzati rispetto ai loro portafogli obbligazionari totali

Fonte: AFME, relazioni speciali del NAIC Capital Markets Bureau degli Stati Uniti e EIOPA Insurance Statistics, al 31 dicembre 2023.

Trattamento delle cartolarizzazioni più sensibili al rischio nelle revisioni dell'SCR

I due profili d'investimento che maggiormente beneficiano di queste revisioni sono:

1. cartolarizzazioni che possono ottenere la designazione STS
2. tranche senior di operazioni non STS

Nell'ambito del regolamento sulle cartolarizzazioni (SECR) dell'UE, questo marchio STS[4] è stato introdotto nel 2019 come classificazione volontaria per le operazioni di cartolarizzazione semplici, trasparenti e con caratteristiche di rischio e sottoscrizione standardizzate. Tendono a rientrare nelle categorie dei titoli garantiti da ipoteca residenziale (RMBS) e degli ABS di prim'ordine, come i prestiti auto, i crediti con carte di credito e altri debiti al consumo. Anche il Regno Unito ha un'etichetta STS simile, sebbene non sia riconosciuta dall'UE per il trattamento preferenziale del capitale.

Le transazioni non STS tendono a coprire il resto dei settori cartolarizzati, come i CLO e i titoli garantiti da ipoteca commerciale (CMBS).  Sebbene le revisioni dell'SCR per le tranche con rating più basso rimangano probabilmente troppo inutilmente punitive per consentire a queste tranche di costituire qualcosa di più di un'allocazione di minoranza. Di seguito è riportato un riepilogo delle modifiche per i principali profili d'investimento:

1. STS: i fattori patrimoniali per le cartolarizzazioni STS senior si sposteranno in linea con quelli per le obbligazioni garantite o le obbligazioni societarie con rating simile. Ciò elimina un'incoerenza di lunga data in cui le cartolarizzazioni di alta qualità sono state penalizzate più pesantemente di altri asset con identico rating creditizio. In particolare, il requisito patrimoniale per un STS AAA sarà allineato a quello di un'obbligazione garantita AAA, riflettendo il profilo di credito e di rendimento simile.
2. Senior non-STS: le autorità di regolamentazione hanno riconosciuto che le tranche senior sono state trattate troppo duramente, con requisiti patrimoniali sproporzionati rispetto al rischio effettivo. Dall'implementazione nel 2027, il requisito patrimoniale per una tranche senior investment grade (IG) non STS potrebbe diminuire di circa il 60-80% rispetto alla vecchia calibrazione. Ad esempio, una tranche CLO AAA a cinque anni che richiedeva un'allocazione del capitale (SCR) del 62,5% circa potrebbe subire un calo fino al 10-15% circa, con un miglioramento dell'efficienza del capitale di sei volte. In effetti, queste posizioni senior saranno trattate più come obbligazioni societarie con rating BBB nella formula standard, che come esposizioni azionarie. Ciò è maggiormente in linea con la nostra opinione che questi profili siano alternative interessanti al credito investment grade.

La Figura 2 presenta specifiche asset class cartolarizzate liquide e scalabili che sono posizionate per beneficiare in modo significativo dei cambiamenti imminenti. L'SCR attuale è rappresentato in blu, mentre l'SCR rivisto è mostrato in arancione. Il cambiamento più significativo è evidente nelle tranche senior (AAA) delle transazioni non STS negli ABS britannici e australiani, nei CLO europei, nonché negli RMBS britannici, statunitensi e australiani.

Figura 2: Vantaggi SCR per tipo di transazione, settori e giurisdizioni

Fonte: Janus Henderson Investors, al 28 febbraio 2026. Solo a scopo illustrativo. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continuino o che le previsioni si realizzino. Solo a scopo illustrativo.

I settori destinati a beneficiare maggiormente delle revisioni dell'SCR delle tranche senior non STS sono spesso quelli con profili di rendimento più elevati e molti sono situati al di fuori dell'UE, come l'Australia e gli Stati Uniti. Ciò sottolinea l'esigenza per gli investitori cartolarizzati di avere una profonda esperienza e relazioni locali in queste regioni per analizzare efficacemente il rischio rispetto alle opportunità e scalare efficacemente quei mercati.

L'efficienza del capitale è in genere un parametro che gli assicuratori considerano come rendimento per unità di capitale di Solvency II. La Figura 3 mostra questo parametro che copre gli stessi settori, con le barre blu che indicano l'efficienza cumulativa del capitale secondo le attuali regole di Solvency II. Le barre arancioni mostrano la stessa metrica nella calibrazione rivista. Le tranche senior di transazioni non STS sono ancora tra le più interessanti dal punto di vista del rendimento del capitale (RoC), se si considerano gli spread attuali. Sebbene i profili STS raggiungano il RoC più elevato (come mostreremo in seguito), vale la pena notare che gli spread effettivi offerti sono in genere tra i più stretti nel settore europeo delle cartolarizzazioni, mentre in genere accade il contrario per i non-STS.

Figura 3: Potenziale di rendimento del capitale evidenziato da una maggiore efficienza del capitale

Fonte: Janus Henderson Investors, al 28 febbraio 2026. Il rendimento del capitale è lo spread diviso per l'SCR. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continuino o che le previsioni si realizzino.

Allocazione in azione: impatto sull'SCR e sui rendimenti su diversi portafogli

Per approfondire l'impatto delle revisioni dei requisiti patrimoniali, abbiamo costruito quattro portafogli modello che descrivono in dettaglio l'SCR e il RoC per ciascuno, sia nel regime attuale che in quello futuro.

• Portafoglio 1 "Elevata efficienza del capitale": questo portafoglio di cartolarizzazione ultra-conservativo dà priorità al requisito patrimoniale minimo a scapito della concentrazione e dei rendimenti. Investe interamente in STS senior e principalmente in posizioni con rating AAA.

I portafogli 2-4 sono soggetti a un budget SCR del 20% e mirano a massimizzare il rendimento all'interno di tali parametri, con copertura nella valuta di base euro.

• Portafoglio 2 "European Balanced": questo portafoglio offre una maggiore diversificazione tra varie asset class e giurisdizioni cartolarizzate europee, con un aumento sostanziale dell'esposizione non-senior. Tuttavia, rimane concentrato sull'Europa, compreso il Regno Unito. Dare priorità ai settori europei si traduce in una maggiore concentrazione e in una maggiore esposizione ai segmenti della struttura del capitale a beta più elevato, per massimizzare i rendimenti pur rimanendo entro il budget SCR.
• Portafoglio 3 "Global Balanced": si tratta di un portafoglio di cartolarizzazione diversificato a livello globale. Si basa sull'approccio bilanciato del Portafoglio 2, ma si estende oltre l'Europa, allocando una quota in cartolarizzazioni statunitensi e australiane, il tutto in tranche senior. Queste aggiunte ottimizzano ulteriormente il portafoglio in termini di requisiti patrimoniali, diversificazione e volatilità. Una notevole riduzione dell'esposizione non senior e una diversificazione più ampia riducono la volatilità mark-to-market in contesti di avversione al rischio.
• Portafoglio 4 "100% CLO": un'allocazione unica in un settore di cartolarizzazione fondamentalmente diversificato. È interessante notare che questo è il portafoglio che ottiene lo spread e il RoC più elevati, sebbene abbia la maggiore concentrazione nel settore del beta più elevato e della duration dello spread più lunga (sensibilità al movimento degli spread creditizi), il che lo rende sensibile ad ambienti di avversione al rischio. Detto questo, tutta l'esposizione è concentrata vicino alle parti più alte della struttura del capitale, che non hanno mai subito default a livello globale.

Come accennato in precedenza, il portafoglio di transazioni STS con la massima efficienza ha il potenziale di RoC più elevato. Come mostra la Figura 4, i due portafogli bilanciati hanno più che raddoppiato il loro potenziale di RoC, con un focus globale (comprese le cartolarizzazioni statunitensi e australiane) che aumenta il potenziale di RoC senza aumentare l'SCR complessivo. Questo portafoglio "Global Balanced" dimostra che l'estensione delle allocazioni oltre l'Europa riduce il rischio di concentrazione, riduce la dipendenza da tranche non senior a beta più elevato e migliora la diversificazione. Il portafoglio 4, il CLO, ha triplicato il potenziale di RoC, ma il settore a beta più elevato dimostra il valore di questa allocazione come elemento costitutivo di un portafoglio obbligazionario diversificato.

Figura 4: impatto dell'SCR e del RoC nei diversi portafogli nel nuovo regime

Fonte: analisi di Janus Henderson Investors, al 28 febbraio. L'esempio fornito è ipotetico e utilizzato solo a scopo illustrativo. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continuino o che le previsioni si realizzino.

Una serie di opportunità globali per gli assicuratori europei

La ricalibrazione dei requisiti patrimoniali di Solvency II non solo riapre il mercato delle cartolarizzazioni per gli assicuratori europei, ma espande in modo cruciale la gamma di opportunità oltre l'Europa. Migliorando l'efficienza del capitale per le tranche senior non STS, molte delle quali al di fuori dell'UE, consente agli assicuratori di accedere a mercati cartolarizzati profondi, liquidi e di lunga data. Ciò consente l'ottimizzazione dei portafogli sulla base del rendimento corretto per il rischio, piuttosto che attraverso la regolamentazione. Parallelamente, è aumentata la percentuale di emissioni idonee alla conservazione del rischio conformi all'UE da paesi terzi, poiché sempre più operazioni scelgono di soddisfare tali regole per accedere a una base di investitori ampliata. Questo è un altro fattore favorevole all'ampliamento della gamma globale di opportunità cartolarizzate per gli investitori europei.

Questa riforma facilita l'accesso degli assicuratori all'asset class, consentendo loro di sfruttare una serie di vantaggi chiave. Ciò include cedole a tasso variabile per la copertura del rischio di tasso d'interesse, esposizione diversificata a pool granulari di credito al consumo e commerciale in più giurisdizioni e protezioni strutturali concepite per migliorare la resilienza durante i cicli economici. Si tratta di un riallineamento tanto atteso della regolamentazione, più vicino alla realtà economica. In qualità di gestore patrimoniale globale con una profonda esperienza nei mercati locali del credito cartolarizzato, siamo in una posizione unica per aiutare gli assicuratori a trarre vantaggio dalle opportunità derivanti da questa riforma normativa.

Note

[1] Specifica la quantità di capitale che un assicuratore deve detenere per resistere a eventi estremi del mercato e garantire di poter continuare a operare e far fronte ai sinistri con un elevato grado di fiducia.
[2] Fonte: Janus Henderson Investors, al 19 novembre 2025.
[3] Fonte: NAIC Capital Markets Bureau degli Stati Uniti, al 31 dicembre 2023.
[4] Semplice, trasparente e standardizzato.