Global Perspectives: Samenwerking tussen beleggingscategorieën tijdens markt volatiliteit

Lara Castleton: Hallo en welkom bij deze aflevering van Global Perspectives, de podcast van Janus Henderson waarin we inzichten delen van onze beleggingsprofessionals en de implicaties ervan voor beleggers. Ik ben vandaag uw host, Laura Castleton.

2025 is tot nu toe een volatiel jaar geweest, en de eerste paar weken van april alleen al behoorden tot de meest dramatische in de recente geschiedenis. De S&P 500 beleefde zijn op dertien na grootste daling sinds 1990, kort daarna gevolgd door de op twee na grootste winst in één dag. Op een gegeven moment triggerde de S&P nog net geen bearmarkt. Maar vandaag, op 5 mei, is de markt nu ongeveer 3,5% gedaald.

Ook de fixed income markten bleven niet ongedeerd door dit drama. De rente op Amerikaanse 10-jaars staatsobligaties kende de grootste wekelijkse stijging sinds 2001, en ging met 50 basispunten omhoog, en high-yield kredietspreads liepen op van hun 33^ste percentiel naar hun 69^ste in de eerste week van april. De markten lijken voorlopig gekalmeerd, maar beleggers vragen zich af wat de toekomst in petto heeft.

Ik ben dus blij dat we hier twee Portfolio Managers van onze Janus Henderson Balanced-strategie bij ons hebben om de consequenties van deze marktomgeving voor multi-assetportefeuilles door te nemen. Greg Wilensky en Jeremiah Buckley, bedankt voor jullie komst.

Als Co-Portfolio Managers, dus twee voor een multi-assetstrategie, hoe coördineren de aandelen- en fixed income teams met elkaar bij zo'n extreme volatiliteit?

Jeremia Buckley: In de eerste plaats communiceren we vaker met elkaar. We praten dus dagelijks met elkaar, of zelfs elk uur, afhankelijk van wat het nieuws is, om onze kijk daarop te delen, zowel vanuit marktperspectief als vanuit waar onze onderzoeksteams aan werken en wat onze mening over wat de impact ervan kan zijn. En ik denk dat het in tijden als deze nu heel waardevol is voor managers van aandelenportefeuilles om te profiteren van de vakkennis van fixed income managers en omgekeerd.

Vanuit ons eigen perspectief op aandelen willen we graag weten of ze de financiële markten onder zien staan. Wat doen de spreads? Begint het aantal wanbetalingen toe te nemen? Wat is de vraag naar schatkistpapier en wat zegt dat ons over de algemene marktomgeving? En die teamgebaseerde aanpak is super waardevol in periodes van volatiliteit als nu.

Het andere aspect is dat volatiliteit ons de mogelijkheid geeft om waarde toe te voegen met de assetallocatie. We kunnen het risicoprofiel binnen de aandelenportefeuille of de fixed income portefeuille verschuiven, maar we kunnen ook schakelen tussen fixed income en aandelen. We gebruiken die volatiliteit dus om het risicoprofiel aan te passen.

Castleton: Hoe zit het met jou Greg, wat denk jij?

Greg Wilensky: Wanneer we ons macro-perspectief vormgeven, kijken we naar veel economische indicatoren, en je hebt waarschijnlijk best veel gehoord over het uiteenlopen van 'soft data' en 'hard data'. Iets wat we heel goed vinden aan het fixed income perspectief, is om van Jeremiah en het hele onderzoeksteam te horen hoe ze denken over individuele bedrijven, wat er gaande is in sectoren, om dat voor ons echt goed in beeld te brengen.

Wat zien ze, vooral in de huidige omgeving? Hoe reageren bedrijven vanuit een prijsperspectief? Zijn ze terughoudend met kapitaalinvesteringen? Krijgen ze signalen van de winstverwachtingen van bedrijven of welke kant ze op gaan qua werkgelegenheid? We proberen dat allemaal mee te nemen in onze macro-economische visie en wat volgens ons de drijvende kracht zal zijn achter de monetaire beleidsbeslissingen van de Federal Reserve in de komende maanden en kwartalen.

Castleton: De communicatie tussen multi-assetteams is dus belangrijk, en een van de meer unieke dingen van onze strategie is dat we zo dicht bij elkaar zitten. Jullie zijn nog niet eens van elkaar gescheiden door een trappenhuis; jullie zijn bijna in dezelfde kamer. Dus goed om te horen dat samenwerking in een tijd zoals deze heel erg nuttig is.

Laten we elke beleggingscategorie eens afzonderlijk bekijken. Greg, om met jou te beginnen, je had het over de volatiliteit van Amerikaanse treasuries en de instorting in die eerste week van april. Hoe zie jij de rol van treasuries en de rol van defensieve fixed income beleggingen in het algemeen van nu af?

Wilensky: In het algemeen zijn we eigenlijk best tevreden over hoe schatkistpapier op de lange termijn als tegenwicht heeft gefungeerd voor risicovollere activa zoals aandelen. Dat geldt vooral als we naar het korte eind van de curve voor treasuries kijken. En dat is iets wat we eerlijk gezegd al hadden verwacht en we hebben dat ook in onze portefeuillesamenstelling verwerkt.

En als je kijkt naar wat er in april gebeurde, dan zie je dat aan het korte eind van de curve nog steeds die negatieve correlatie. Ik denk dat dit komt omdat het korte eind het meest verbonden is met de monetaire beleidsbeslissingen van de Federal Reserve.

We zijn er nog steeds sterk van overtuigd dat als er zwakte is in de economie, met name op de arbeidsmarkt, vanwege onzekerheid over beleid of tarieven, de Federal Reserve nog steeds in staat zal zijn om de rente zonodig agressief te verlagen, vooral als de inflatieverwachtingen op langere termijn goed verankerd blijven. Aan de andere kant was er meer volatiliteit of een ongewoon gedrag aan het langere einde van de rentecurve. Mensen begonnen bijvoorbeeld commentaar te geven op de onafhankelijkheid van de Fed door de opmerkingen van Trump. Absoluut niet goed voor de negatieve correlatie, maar vooral van invloed op het lange einde van de rentecurve.

Je zag hetzelfde toen mensen zich begonnen af te vragen of buitenlandse beleggers Amerikaans schatkistpapier zouden blijven aanhouden of kopen in de nabije toekomst. De zorgen dat mensen treasuries verkochten zijn voor een deel ongegrond, maar we het is waar dat we nog steeds een behoorlijk groot tekort hebben, dat waarschijnlijk nog groter zal worden. We hebben dus wel een aanhoudende vraag nodig.

Castleton: Heel interessant. Mensen waren bezorgd over treasuries in het algemeen en over hun vermogen om te diversifiëren tegenover de volatiliteit van aandelen. Maar het is duidelijk dat het niet hetzelfde verhaal is in alle delen van de rentecurve.

 Jeremia, aandelen zijn natuurlijk ook erg volatiel. Waar heb je op gefocust bij de winstcijfers voor het eerste kwartaal? En wat is dan de impact die je daar ziet van het tarievenbeleid en wat er in het nieuws komt?

Buckley: ja. Wat tarieven betreft, toen het ernaar uitzag dat het steeds realistischer werd dat we zeker een ander tariefregime zouden krijgen dan in het verleden, vroegen we onze analisten om een raamwerk op te bouwen in hun modellen, zodat we flexibel konden zijn, de aannames konden veranderen en beter konden begrijpen wat dit betekende voor de inkomsten van een bedrijf. Want de tarieven zouden natuurlijk de kosten voor bedrijven verhogen.

Het ontwikkelen van dat raamwerk heeft geholpen om ons vertrouwen gegeven, ook al weten we nog steeds niet welke absolute aannames we moeten invoeren. Maar door dat kader op te bouwen en verschillende scenario's door te nemen, konden we beslissingen nemen over wat de totale impact op winstcijfers zou kunnen zijn. Bij de positionering van de portefeuille is het belangrijk om ervoor te zorgen dat we goed inzicht hebben in onze blootstelling aan op goederen gerichte sectoren.

Het is duidelijk dat goederensectoren een meer directe impact zullen voelen van het tarievenbeleid vanwege de hogere kosten. En dan zijn er natuurlijk indirecte gevolgen voor de rest van de economie. Maar we wilden verzekeren dat we die blootstelling aan goederen onder controle houden. Een van de positieve punten is dat als we naar de winstcijfers voor het eerste kwartaal kijken, we met een heel gezond niveau beginnen. De S&P 500 zal naar verwachting in het eerste kwartaal een omzetgroei van 5% en een EBITDA [winst voor rente, belastingen, afschrijvingen en amortisatie groei] van 10% hebben. Veel large-caps, met name technologiebedrijven, internetbedrijven, deden het goed, en zelfs beter dan dat. Indrukwekkend is dat ze forse operationele marges hebben laten zien. Een goed voorbeeld daarvan is dat AI begint op te duiken in de financiële cijfers van bedrijven. Het is dus goed nieuws dat we starten vanuit een gezond uitgangspunt. De economie zit op een goede plek nu we aan die transitie beginnen. Maar we moeten ons daar wel bewust van blijven.

Een van de dingen die ons gerust stellen is dat we focussen op Amerikaanse large-caps, en die bedrijven kunnen profiteren van hun geografische spreiding, zowel qua eindmarkten als hun toeleveringsketens. En ze zijn ook erg belangrijk voor hun toeleveringsketen. Hun vermogen om samen te werken met hun partners en de impact hiervan in de loop van de tijd te verzachten, zal hen volgens ons beter positioneren dan sommige kleinere concurrenten die misschien niet zo gediversifieerd zijn of t zo groot zijn in de wereldwijde supply chain.

Castleton: Inderdaad. Het klinkt dus alsof het tot nu toe redelijk ok is gegaan, relatief geïsoleerd. Ik verwacht dat er in het volgende kwartaal nog meer onzekerheid zal komen. Maar, zoals je al zei, misschien is een focus op meer specifieke largecaps, die zich op diensten richten, een goede manier om door deze volatiliteit te navigeren.

Greg, als we teruggaan naar fixed income, jij beheert natuurlijk een flexibele strategie. Dus niet alleen een allocatie aan de markt voor Amerikaanse staatsobligaties. Zoals we net al zeiden, te midden van de recente volatiliteit, hoe denk je over het relatieve potentieel van fixed income in verschillende sectoren?

Wilensky: Ja. De volatiliteit en de marktbeweging hebben het plaatje relatief aantrekkelijker gemaakt. Volatiliteit in het algemeen is iets dat goed is voor actieve beheerders. Zoals jijzelf al zei aan het begin, als we kijken naar de spreads van high yield...laten we beginnen met de algemene waardepropositie: high yield spreads gingen van een krap niveau van ongeveer 250 basispunten naar 450 basispunten, en liggen nu weer op ongeveer 350 basispunten boven de rente op Amerikaanse staatsobligaties.

Om dat in historisch perspectief te plaatsen: toen we op 250 zaten, was dat waarschijnlijk het beste niveau, het krapste deciel van de afgelopen 10 jaar. Toen we uitkwamen op 450, was dat waarschijnlijk in het 70^ste of 80^ste percentiel. En nu zitten we in de buurt van, zeg maar, mediane niveaus of misschien iets ruimer. Die relatieve spreadbeweging is enigszins vergelijkbaar met die van investment-grade bedrijfsobligaties of gesecuritiseerde activa. Het feit dat de spreads nu veel ruimer zijn dan in februari, is dus positief. Het genereert meer carry; het biedt meer bescherming tegen onzekerheid.

En het is een feit, zoals Jeremiah al zei, dat we op dit moment eigenlijk nog steeds vertrekken vanuit een sterke positie in de economie en dat is goed, gezien de mate van onzekerheid waar we nu mee te maken hebben. Dus het feit dat we nu goede fundamentals hebben, goede ruimere spreads, is zeker positief vanuit ons perspectief op fixed income. Wat betreft relatieve waarde, als we kijken naar de verschillende beleggingscategorieën, zien we daar volatiliteit en relatieve bewegingen. Aan het begin van het jaar dachten we dat de spreads van AAA CLO's er een tijdje aantrekkelijk uitzagen dan investment-grade bedrijfsobligaties. Wat er gebeurde, was dat de spreads van bedrijfsobligaties sneller uitliepen dan die van CLO's. Dus toen we op dat punt een beetje wilden instappen en een beetje risico wilden toevoegen omdat de spreads over het algemeen ruimer waren, en we dachten dat de markt op dat moment misschien overdreven had gereageerd op wat er aan de hand was, concentreerden we ons op dat moment op bedrijfsobligaties. Maar zoals we volgens mij in het verleden al hebben gezegd, vonden we gesecuritiseerd krediet over het algemeen relatief aantrekkelijker dan bedrijfsobligaties.

We zien ook beweging op het niveau van individuele emittenten als je kijkt naar, zoals Jeremia's al zei, wie er gevoeliger is voor het tarievenbeleid. Waar zijn de spreads aan het verruimen, of zijn de spreads relatief stabiel gebleven? Deze volatiliteit is dus gunstig vanuit het perspectief van een actieve beheerder.

Castleton: En het lijkt erop alsof je dat in een oogwenk zou kunnen missen. Het is dus goed om elke dag opnieuw bij te blijven met wat deze markten doen.

Jeremia, dezelfde vraag aan jou. Je noemde al een paar kansen die je in deze volatiliteit zag, maar waar vind je nu echt opwaarts potentieel dat je kunt benutten?

Buckley: Ja. Met het recente marktherstel en wat in elk geval voorlopig, een de-escalatie van de handelsbesprekingen lijkt, denk ik dat de kansen op de markt minder macro-gedreven zijn en meer gericht op seculiere groei dan waar we ons in de voorgaande jaren op richtten.

Daarom vind ik cyclische aandelen op lange termijn nog steeds aantrekkelijker dan defensieve aandelen. We zien nog steeds dat defensieve bedrijven het jaar erg goed zijn begonnen, ondanks dat ze ook wat druk op hun winst ondervonden. En dus denken we dat de relatieve waarde daar minder aantrekkelijk is. Maar er zijn een aantal cyclische sectoren die nog steeds terugvallen en die we heel aantrekkelijk vinden, met potentieel voor seculiere groei op lange termijn.

Een paar voorbeelden daarvan zijn binnen AI-infrastructuur. Een van de hoogtepunten van de bedrijfsresultaten in het eerste kwartaal was denk ik de sterke winstcijfers van infrastructuuraanbieders over de brede linie, en de perceptie dat de vraag naar AI nog steeds sterk is. En dus blijven we daar hele goede kansen vinden.

Gezien de zorgen over de macro-economische vooruitzichten, zijn uitgaven aan reizen en duurzame bestedingen binnen dat soort consumentendiensten een ander gebied. We zijn er nog steeds van overtuigd dat er op lange termijn meer vraag zal zijn naar ervaringen dan naar goederen, vooral als tarieven de prijs van goederen verhogen, en dat consumenten willen blijven reizen en de wereld willen zien. En dus vinden we een aantal verschillende kansen in de reisgerichte sector. Niet alleen bedrijven die deze reisdiensten aanbieden, maar ook bedrijven die ervan zouden kunnen profiteren via hun creditcardactiviteiten, blijven we aantrekkelijk vinden.

En tot slot vinden we ook nog steeds kansen op de kapitaalmarkten. Dat wil zeggen, binnen investment banking bij de toonaangevende spelers die de afgelopen jaren in een recessie hebben gezeten. Het niveau van investeringsbankieren, zowel wat betreft underwriting als fusies en overnames, ligt dus ver onder de historische normen als percentage van het bbp of terugkijkend naar de gemiddelden over 10 jaar. We denken dus dat naarmate we wat meer zekerheid krijgen over de marktstabiliteit en de rentetarieven, er veel ingehouden vraag naar die diensten is.

Castleton: Oké. Bedankt allebei. Er is dit jaar veel volatiliteit geweest waardoor je zowel intra-asset kansen binnen aandelen als vastrentend fixed income kon benutten. Maar ook hebben jullie het hele jaar door als teams nauw samengewerkt om de multi-asset visie van de portefeuilles van vandaag te evalueren. Zoals het er nu uitziet, hebben we er nog steeds vertrouwen in dat we een solide aandelenallocatie hebben ten opzichte van fixed income. Maar wat zou het belangrijkste zijn dat jullie nu gaan monitoren als je nadenkt over de relatieve kansen bij die beleggingscategorieën?

Wilensky: Als het maar een ding was dat je het allerbelangrijkste vindt,dan zou het antwoord makkelijk zijn, nietwaar? Maar ik denk dat het altijd een mozaïek is van verschillende dingen. Ik bedoel, op dit moment, als ik kijk naar wat er gaande is vanuit het perspectief van regeringsbeleid, vooral rond de handel, gaat het niet alleen om het bereiken van akkoorden, maar ook om hoe snel we die kunnen sluiten. Het is fijn dat we gelukkig een goed uitgangspunt hebben en dat geeft ons een beetje de mogelijkheid om dit te ondervangen.

Maar naarmate de tijd verstrijkt, of als blijkt dat we niet tot redelijke afspraken kunnen komen met handelspartners, dan zal dat invloed hebben op onze vooruitzichten en onze visie op de relatieve beleggingscategorieën. Zeker, als ik vanuit een vastrentend perspectief denk, vallen mij twee dingen op. Een daarvan is het idee - zoals ik al eerder zei - dat de inflatieverwachtingen op de lange termijn goed blijven. Wat er tot nu toe is gebeurd, is dat de inflatieverwachtingen op korte termijn, vooral aan de goederenkant, waar Jeremia het over had, zijn gestegen. Maar op langere termijn zijn de inflatieverwachtingen goed gebleven. De verzwakking van de economie die gepaard zou gaan met een regelrechte handelsoorlog zou de groei drukken en de inflatie meer naar beneden drukken dan de secundaire effecten van tarieven.

We zullen dus blijven kijken naar die meer marktgebaseerde verwachtingen op dat vlak. En we zijn nog steeds erg gefocust op wat er speelt op de arbeidsmarkt. Omdat we nog steeds denken dat dit vanuit monetair beleidsperspectief de belangrijkste trigger voor de Federal Reserve zal zijn. En op dit moment is het wel een beetje zo dat we waarschijnlijk alleen [rente]verlaging van de Federal Reserve zullen krijgen als er slecht nieuws komt. We hopen dus niet per se op verlagingen door de Federal Reserve, want dat zal waarschijnlijk alleen gebeuren als de arbeidsmarkt aanzienlijk verzwakt.

Buckley: Ik ben het met Greg eens dat het op korte termijn voor de aandelenmarkt gaat om een positieve uitkomst van het handelsbeleid. Of het nu gaat om lagere tarieven wereldwijd, betere markttoegang voor Amerikaanse bedrijven of veerkrachtigere toeleveringsketens, ik denk dat we al die factoren in de gaten moeten blijven houden. Dat zal op korte termijn de meeste impact hebben, omdat het van invloed is op de winst en de vooruitzichten van bedrijven.

Ik ben het er ook mee eens dat de arbeidsmarkt de consumentenbestedingen stimuleert, waarvan we weten dat ze de grootste motor van de economie zijn. En de beste leidende indicator voor de arbeidsmarkt zijn volgens mij de bedrijfsmarges, operationele marges. Als de operationele marges stijgen, is er weinig druk op bedrijven om het personeelsbestand te verkleinen. Maar als die druk er wel is, bijvoorbeeld door tarieven of een aanbodschok, kan dat leiden tot een krimp van de arbeidsmarkt. En dat is dus waar ik me op concentreer. En zoals ik al eerder zei, waren de operationele marges in het eerste kwartaal heel gezond in de VS. Wat dat betreft hebben we nog steeds goede hoop dat de arbeidsmarkt sterk blijft.

En ik wil je eraan herinneren dat we denken dat op de lange termijn de twee belangrijkste variabelen die de waarde op de lange termijn bepalen, zowel in de economie als in de bedrijfswinsten, zowel innovatie als productiviteit zijn. En vaak zijn die twee sterk met elkaar verbonden. Als we het hebben over technologiebedrijven en innovatie, dan is dat de drijvende kracht achter een groot deel van de productiviteit die we op de markten zien. Maar het vergroot ook de bereikbare markt en voegt meer waarde toe voor klanten, door middel van innovatie. Dus daar besteden we de meeste aandacht aan. Ook al zien we economische ups en downs, dat zijn op lange termijn de aandrijvers van waarde en waardecreatie voor individuele bedrijven.

Castleton: We zullen de krantenkoppen en deze markten in de gaten blijven houden. Intussen bedank ik jullie voor het delen van jullie proces en hoe je dit kunt aanpakken, vooral vanuit een multi-asset perspectief.

We hopen dat onze luisteraars het gesprek nuttig vonden. Bedankt voor uw aandacht. Voor meer inzichten van Janus Henderson kunt u andere afleveringen van Global Perspectives downloaden van uw favoriete podcastplatform of naar Janus henderson.com gaan. Ik was vandaag uw host, Laura Castleton. Bedankt. Tot de volgende keer.