Waardeaandelen van goede kwaliteit in Europa: een koerswijziging voor de nieuwe beleggingscyclus

Kernpunten

• Een tijdperk van ultra lage rentes en een soepel monetair beleid heeft geld goedkoop gemaakt, waardoor beleggers trendy groeiaandelen konden kopen tegen veel te hoge prijzen.
• Net als het beleggerssentiment is de macro-achtergrond drastisch veranderd en lijken beleggers meer na te denken over welke prijs ze bereid zijn te betalen voor een bedrijf.
• We zijn gefocust op waardeaandelen met meer kwaliteit van bedrijven met een hoog rendement op eigen vermogen en een gemiddeld dividendrendement, omdat we denken dat deze in staat moeten zijn sneller te groeien dan de markt.

De afgelopen tien jaar was de macro-economische achtergrond verre van ideaal voor beheerders van waardeaandelen. Veel van hen hebben de sector verlaten, ofwel omdat ze ontslagen werden, ofwel omdat ze het beu waren dat value jaar na jaar te lijden had. Maar nu de inflatie stijgt, koelt de wereldhandel af en wordt ook de concurrentie minder groot, waardoor veel traditionele industrieën hun prijsstellingsvermogen zien verbeteren. Tegen deze achtergrond krijgen beheerders van waardeaandelen misschien eindelijk hun langverwachte kans om te schitteren.

Hey, big spender

Als value-beheerder is het zaak om te blijven focussen op de basisprincipes van het beleggen. Als iemand een aandeel koopt, koopt hij in feite de werkelijke waarde van een onderneming en de producten en activiteiten hiervan. Elke extra aankoopprijs boven op deze kosten is niets anders dan het sentiment van andere mensen jegens dat bedrijf. In de tijd vóór de afgelopen anderhalf jaar maakten de ultra lage rentes en het soepele monetaire beleid geld goedkoop, waardoor beleggers zich konden uitleven en trendy groeiaandelen konden kopen die interessant leken, met weinig oog voor de diepte van het toegevoegde ‘sentiment’.

Om die reden ging het geld naar bedrijven met hoge koers-winstverhoudingen (P/E), waarvan de marktdeelnemers dachten dat ze in de toekomst flinke winsten zouden genereren. Deze ondernemingen hadden doorgaans een zeer geringe cashflow en waren voor hun financiering afhankelijk van externe beleggers. Net als aan het einde van de dot-com-zeepbel zagen veel beleggers de markt eerder als loterij dan beleggingskans, een strategie die voor beleggers in een tijdperk van gemakkelijk geld bijzonder goed heeft uitgepakt, maar die niet altijd succesvol kan blijven.

In de afgelopen maanden/weken is de macro-economische achtergrond, net als het beleggerssentiment, compleet veranderd. De afgelopen anderhalf jaar streden groei en value om de macht (afbeelding 1). Maar bij een stijgende inflatie, toenemende bevoorradingstekorten, een wereldhandel die onder druk komt te staan en rentes die uiteindelijk zullen stijgen, zijn beleggers zich veel meer bewust van de prijs die ze voor een onderneming willen betalen. Begin 2022 zagen we een flinke verschuiving in de geldallocatie: de MSCI Europe Value Index steeg in januari met 2,6%, terwijl de MSCI World Index met 5% zakte en de MSCI Europe Growth Index maar liefst 8,8% inleverde.

Blijft het value-spel voorgoed?

Value heeft een korte periode van relatief goede prestaties achter de rug, maar hoelang duurt die nog? Beleggers in groeiaandelen kunnen aanvoeren dat de structurele aanjagers van groeiaandelen niet verdwenen zijn; deflatoire krachten kunnen de kop weer opsteken zodra de kortetermijnproblemen in de toeleveringsketen en politieke spanningen zijn opgelost. Wij geloven echter dat de inflatie zal aanhouden.

De politieke spanningen blijven oplopen, waarbij het conflict tussen Rusland en Oekraïne de doorstroming van de supplychains verder beïnvloedt. Nu deze het moeilijk hebben, zien we dat bedrijven hun activiteiten naar elders verplaatsen en zich dichter bij huis vestigen om verdere verstoringen te voorkomen. Hierdoor zouden beter betaalde banen in de verwerkende industrie worden gecreëerd, en zullen sommige bedrijven deze kosten via prijsverhogingen aan de klanten doorberekenen, waardoor inflatie ontstaat.

Elders in de beleggingssfeer zijn milieu-, maatschappelijke en bestuurlijke (ESG) factoren in onze ogen ook sterk inflatoir. De kosten om ESG op orde te krijgen, zijn hoog. Dit is alleen al te zien in de beleggingssector, waar vermogensbeheerders meer analisten werven om de ESG-claims van bedrijven onder de loep te nemen, wat deze ondernemingen dwingt meer personeel aan te nemen om op hun vragen te reageren. Deze druk komt ook tot uiting in de olieprijs. De kapitaalverschuiving van ‘vuile’ energiebedrijven naar nieuwe ‘schone’ technologieën kan onmogelijk worden genegeerd. Hoewel deze beweging goedbedoeld is, gaat het hier om jonge bedrijven die vaak geen doeltreffende vervangers zijn voor beproefde energiebronnen. Een slechte vervanging betekent dat de vraag naar olie toeneemt, waardoor de prijzen stijgen - een gevolg dat de laatste tijd door velen wordt gevoeld. Ook deze situatie kan leiden tot inflatoire druk in de economie.

Wij zijn van mening dat deze inflatoire druk niet snel zal verdwijnen. Volgens ons gaan we niet terug naar het deflatoire klimaat van de afgelopen tien jaar, maar staan we aan het begin van een nieuwe cyclus, die sterk verschilt van de vorige.

Op zoek naar kwaliteits-value in Europa

Aan het andere uiteinde van het spectrum van hooggewaardeerde groeibedrijven vinden we deep value-aandelen van bedrijven die extreem goedkoop lijken, en soms terecht. In Europa bestaat één gebied van deep value (meestal bedrijven met financiële problemen) uit banken. Ondanks deze saaie beschrijving was de bankensector deze maand in trek bij veel beleggers, die graag in value instappen. Veel van het value-spel dat we in de eerste weken van 2022 zagen, is hier begonnen, aangezien hogere rentes zouden moeten leiden tot hogere winsten voor de banksector. Zodra de deep value-gebieden zijn opgekocht, zal het value-spel zich naar onze mening uitbreiden naar bredere gebieden van de value-markt.

We richten onze aandacht liever op ondernemingen van betere kwaliteit die volgens ons door de markt zijn ondergewaardeerd, maar die een hoog rendement op eigen vermogen hebben. Aangezien de cashflows in de bedrijven worden vastgehouden, denken we dat deze bedrijven sneller moeten kunnen groeien dan de markt. Tegen een achtergrond van hogere rentes en meer inflatie biedt value van goede kwaliteit volgens ons een prima uitgangspositie voor de nieuwe cyclus.