Insufficienti: perché le obbligazioni a lunga scadenza sono in difficoltà nel 2025?

I tagli dei tassi nei paesi sviluppati hanno avuto inizio in modo significativo nel giugno 2024 con la Banca del Canada e poi con la Banca centrale europea (BCE). La Banca d'Inghilterra ha seguito il suo esempio nell'agosto 2024, mentre la Federal Reserve statunitense ha cercato di recuperare terreno nel settembre 2024 con un primo taglio di 50 punti base (bp). Ci sono stati tagli cumulativi dei tassi di interesse "soft-landing" compresi tra 100 e 225 punti base in tutto il mondo sviluppato, ma nello stesso periodo di tempo abbiamo assistito a un aumento sostenuto dei rendimenti obbligazionari a ^lunga scadenza. Ciò ha portato agli attuali massimi di rendimento post-Covid per le obbligazioni trentennali in diversi Paesi, con alcuni mercati come il Regno Unito che hanno raggiunto livelli mai visti da oltre 25 anni.

Ricordiamo che i prezzi delle obbligazioni scendono quando i rendimenti aumentano e viceversa, quindi i recenti movimenti nei rendimenti delle obbligazioni a più lunga scadenza hanno portato a performance inferiori (e nella maggior parte dei casi a rendimenti negativi) da parte di quest'area del mercato obbligazionario. I movimenti sono stati diversi a seconda delle scadenze obbligazionarie e dei Paesi, pertanto è stata fondamentale un'attenta selezione.

Nel 2025 abbiamo assistito a periodi di rialzo dei rendimenti che hanno avuto un aspetto simile a una crisi: nel Regno Unito all'inizio di gennaio 2025 e in Giappone a lungo termine a maggio 2025. Tuttavia, nella maggior parte dei casi, l'aumento dei rendimenti obbligazionari a lungo termine è stato persistente, ma ha fatto meno notizia. Ad agosto abbiamo registrato nuovi massimi per questo ciclo nei titoli di Stato Gilt a 30 anni e nelle obbligazioni europee a 30 anni. Il mercato obbligazionario statunitense ha registrato una performance migliore grazie alle crescenti aspettative di tagli dei tassi e i rendimenti a 30 anni si attestano ancora solo 20 punti base al di sotto dei massimi di ottobre 2023 ^. Permangono preoccupazioni a medio termine circa l'inflazione e i deficit fiscali che continuano a manifestarsi in diversi paesi in momenti diversi: ad esempio, nell'agosto 2024 si è trattato della persistenza dell'inflazione nel Regno Unito, nel marzo 2025 dell'espansione fiscale in Germania. È importante notare, tuttavia, che sembra esserci quello che potrebbe essere descritto come un problema di "struttura di mercato": un rallentamento strutturale nella domanda di durata (vale a dire la domanda di obbligazioni a più lunga scadenza) che sta causando una pressione sostenuta e continua sui rendimenti delle obbligazioni a lunga scadenza in diverse aree geografiche. Rimane una preoccupante fragilità in questa parte dei mercati obbligazionari globali, il che è degno di nota.

Quindi cosa sta succedendo?

Poiché le banche centrali tagliano i tassi di interesse in un ciclo di allentamento, è prevedibile un certo irripidimento della curva dei rendimenti. Tuttavia, oltre a questo fattore ciclico, ci sono tre fattori che sembrano spiegare l'aumento dei rendimenti a lungo termine:

1. Sciopero degli acquirenti: i tradizionali acquirenti di obbligazioni a 30 anni e oltre provengono dalla comunità degli investitori istituzionali. In diversi paesi si è registrata una riduzione della domanda da parte di questi investitori per specifiche ragioni interne: nel Regno Unito il crollo della domanda di durata da parte dei fondi pensione a beneficio definito dopo il 2022; in Europa è stata la riforma dei fondi pensione nei Paesi Bassi a rappresentare un punto focale; e in Giappone una riduzione strutturale della domanda da parte del settore delle assicurazioni sulla vita (afflussi ridotti alle compagnie di assicurazione sulla vita rispetto alle banche e vendite di assicurazioni sulla vita che si sono allontanate dai prodotti a responsabilità civile super-lunga).
2. Restringimento quantitativo: contemporaneamente al taglio dei tassi, le banche centrali hanno continuato a ridurre le loro partecipazioni in titoli di Stato. Ad eccezione del Regno Unito, dove la vendita attiva di obbligazioni è parte del mix di politiche da novembre 2022 e ha incluso la vendita di obbligazioni a più lunga scadenza sul mercato, il restringimento quantitativo è stato di tipo "passivo", ovvero ha lasciato che le partecipazioni esistenti giungessero a scadenza e non venissero reinvestite. Si prevede che la Banca d'Inghilterra annuncerà una riduzione del ritmo delle vendite attive a settembre 2025: il dibattito è in che misura.
3. Preoccupazioni per il deficit fiscale: non si vede una fine all'aumento dei deficit. Le elezioni tedesche di febbraio hanno visto un drastico aumento delle spese militari e infrastrutturali alimentate dal debito, mentre Giappone e Canada attendono i piani fiscali post-elettorali che probabilmente vedranno un aumento della spesa. Il Regno Unito e la Francia continuano ad avere difficoltà a dimostrare una disciplina fiscale credibile, mentre il recente “One Big Beautiful Bill Act” degli Stati Uniti è stato in qualche modo espansivo dal punto di vista fiscale (anche se in misura minore dopo gli effetti delle entrate tariffarie).

Ci troviamo ora in un contesto caratterizzato da cicli di tassi di interesse non sincronizzati in tutto il mondo sviluppato, il che si riflette nelle performance sempre più divergenti dei mercati obbligazionari nei diversi paesi del mondo sviluppato. È di fondamentale importanza selezionare la giusta area geografica per la durata e la parte giusta della curva dei rendimenti.

¹Fonte: LSEG Datastream, il riferimento è ai tagli cumulativi dei tassi tra la Federal Reserve statunitense, la Banca centrale europea, la Banca del Canada e la Banca d'Inghilterra, dal 31 maggio 2024 al 31 luglio 2025.
²Fonte: Bloomberg, rendimento dei titoli di Stato statunitensi a 30 anni, dal 19 ottobre 2023 al 19 agosto 2025. Le rese possono variare nel tempo e non sono garantite.

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.