Global Perspectives: investire nel trend in progressione dell'AI generativa

Lara Castleton: Salve e grazie di essere qui per questa puntata di Global Perspectives, un podcast di Janus Henderson creato per condividere gli approfondimenti dei nostri professionisti dell'investimento e le implicazioni che hanno per gli investitori. Sono Lara Castleton e sarò la vostra conduttrice per oggi.

Il settore tecnologico ha subito un duro colpo all'inizio di quest'anno, a causa dello scetticismo sull'AI suscitati dal rilascio di DeepSeek, in Cina, e al potenziale impatto che i dazi avrebbero sull'economia globale. Tuttavia, nel momento in cui registriamo, il ²³ luglio, i grandi indici tecnologici non solo hanno recuperato le perdite, ma stanno anche registrando guadagni su base annua.

Mentre il mio team ha avviato le consultazioni di metà anno sul portafoglio, i clienti ci chiedono spesso come valutare la loro allocazione alla tecnologia. È un settore che non mostra segni di rallentamento. Tuttavia, presenta anche valutazioni che rendono alcuni investitori cauti. Per parlare del futuro del settore tecnologico, dobbiamo affrontare lo stato attuale e le prospettive dell'AI. Per farlo, sono molto lieta di avere qui con me Denny Fish, Gestore di portafoglio del nostro team Global Technology and Innovation. Denny, grazie per essere arrivato fin qui dalla Silicon Valley.

Denny Fish: Fantastico, è un piacere essere qui.

Castleton: Partiamo dall'inizio: cosa è successo con la volatilità dell'AI e del comparto tecnologico all'inizio di quest'anno, e qual è la tua opinione sull'evento DeepSeek, a cui abbiamo assistito.

Pesce: OK. Sai, all'inizio dell'anno c'erano due fattori in gioco. In primo luogo, c'era un certo scetticismo nella comunità degli investitori sul fatto che le spese in conto capitale (CapEx) ampiamente orientate verso l'AI avrebbero iniziato a tradursi in ricavi e in veri rendimenti economici per loro. Questo era il primo punto, che suscitava una certa irrequietezza.

E poi il secondo punto coincide con quello che hai definito l'evento DeepSeek. Ed è affascinante; sembra che sia successo un'eternità fa. Ma il motivo per cui gli investitori si sono spaventati tanto è che DeepSeek, a prima vista, nonostante si sia rivelato un completo falso, sembrava richiedere molta meno potenza di calcolo per poter eseguire le stesse attività che in precedenza avevano richiesto molto CapEx. In realtà, richiedeva comunque livelli simili di CapEx; ma l'ultima iterazione ne richiedeva di meno. Quindi c'è stato un vero e proprio malinteso sul tipo di CapEx necessario.

In secondo luogo, i suoi creatori hanno tuttavia introdotto alcune innovazioni che sono state poi replicate o erano già in preparazione da tutti i grandi fornitori di modelli. C'è stato solo questo effetto di salto in avanti. E abbiamo superato questa fase. Se non altro, siamo tornati a considerare le aspettative per il CapEx: sono solo aumentate, e in realtà sono aumentate molto in tutto il settore. E questo perché l'inferenza è davvero importante. Il ragionamento richiede un'enorme mole di CapEx, in aggiunta al training. Abbiamo quindi assistito a questa crescita incontrollata delle spese in conto capitale associate all'AI .

Castleton: Logico. Ma abbiamo comunque visto gli hyperscaler tornare alla ribalta. Come funzionano allora questi grandi investimenti... sappiamo che è necessario del CapEx, ma come si ripaga in particolare per questi hyperscaler?

Fish: Sì, certo. Penso che forse l'esempio migliore in questo senso
sia stato l'annuncio degli utili del Q1, ad aprile, da parte di Microsoft. C'era molta costernazione riguardo a quando avremmo visto un aumento dei ricavi. In effetti, ci hanno detto chiaramente: "Vi abbiamo detto che stiamo investendo tutto questo CapEx. Man mano che lo implementeremo, vedremo un contributo in termini di ricavi. Siamo ancora limitati nell'offerta, ma siamo stati in grado di fornirne di più, e questo ha portato a ricavi commisurati, che hanno superato quindi le aspettative." E all'improvviso la narrazione è cambiata molto rapidamente. Siamo passati a: "Wow, i profitti delle aziende stanno effettivamente arrivando". Poi abbiamo sentito parlare di tutti i casi d'uso di Meta, dei riepiloghi generati da AI di Google, e abbiamo cominciato a scorrere l'elenco di questi casi d'uso in corso di sviluppo.

Credo di aver visto che nel primo trimestre, se non sbaglio, circa il 50% delle aziende nell'indice S&P 500 facevano riferimento all'AI nella loro trascrizione. Quindi la tendenza non fa che accelerare. Il motivo di questa accelerazione è qualcosa che non avevo mai visto prima nella mia carriera: tutti i CEO delle più importanti aziende tecnologiche del mondo inseguono lo stesso obiettivo. E questo perché si tratta di un fattore esistenziale, sia per gli aspetti positivi che per quelli negativi delle aziende. È esistenziale per i governi di tutto il mondo. Quindi, ogni governo pensa a come proteggere i propri interessi economici, sociali e anche quelli militari difensivi. E questo perché l'AI avrà effetti molto profondi a livello globale.

Castleton: Parliamo quindi di AGI, intelligenza artificiale generale. Ovviamente, sono sicura che cerchi di capire quale azienda arriverà prima. Vincerà solo il primo o i risultati saranno più complessi?

Fish: Le cose saranno più complesse, ma la realtà è che chi arriva primo, si assicurerà un premio importante. E quindi, sì, seguiamo l'evoluzione dei vari modelli, come si stanno evolvendo, come si stanno superando a vicenda. Quindi, se parliamo solo dei grandi fornitori di modelli, gli hyperscaler stanno perseguendo tutti l'AGI, contemporaneamente. Cercano nicchie all'interno dei propri modelli per migliorare il loro business. Che si tratti di Meta con Llama, oppure di Alphabet con Gemini, che si tratti della partnership Microsoft Open AI , o ancora di Elon [Musk] con il suo Grok... ognuno ha un uso caso d'uso specifico per ciò che stanno cercando di realizzare. Quindi, in un certo senso, si ottiene il meglio da entrambi i mondi. Ottieni l'opzione call dell'AGI e modelli molto specifici che stanno potenziando queste attività.

Castleton: Quindi, diciamo nel breve termine, quali rischi vedi nella spesa per l'AI , il CapEx? E si tratta solo dei guadagni, man mano che avanziamo, o ci sono altri rischi all'orizzonte?

Fish: C'è sempre il rischio che potremmo attraversare un periodo di digestione. Ciò potrebbe avere un impatto sul profilo del CapEx per i semiconduttori, le apparecchiature per semiconduttori, le fonderie e i data center. Ma la realtà è che, se si comincia a guardare oltre, queste aziende non prendono decisioni su sei mesi. I data center richiedono decisioni su un orizzonte da 10 a 20 anni. Sono cose per cui hai due, tre, quattro anni di attesa per ottenere i permessi, per ottenere l'energia, e c'è molto da fare per supportare l'implementazione di questi cluster. Ad esempio, solo un anno fa pensavamo che 100.000 GPU fossero un cluster enorme, e ora è chiaro che ci saranno cluster da un milione di GPU, e da lì in poi la cifra salirà a 2 milioni.

Quindi, tornando a noi, potremmo assistere a un periodo di digestione, potremmo anche assistere a sconvolgimenti dell'economia globale che potrebbero portare a ricavi più bassi del previsto per le aziende, per le attività non legate all'AI; forse il contributo ai ricavi dell'AI aumenterà un po' più lentamente per l'e-commerce o i software. Ma la tendenza è decisamente intatta. E se guardiamo ai prossimi tre/cinque anni, il mondo intero sarà alla ricerca di quella che viene definita AGI.

Castleton: Hai appena usato il termine "esistenziale", giusto? Quindi, questo è un aspetto esistenziale per molte aziende. Considerando le cose in questi termini, con ogni azienda che punta allo stesso obiettivo, le valutazioni potrebbero essere ragionevoli. Nonostante quanto ho detto prima, ripeto, gli investitori hanno la sensazione che tutto sia molto costoso. Gli aumenti, in realtà, sono stati elevati. Considerando la potenziale crescita futura, si potrebbe dire che sia una percezione realistica.

Fish: Sì, e ho avuto questo dibattito per 20 anni. Abbiamo attraversato un periodo simile nella bolla dot-com. E le valutazioni sono diventate molto estreme, giusto? E non era un cambiamento così profondo come quello che stiamo vivendo ora con l'AI. Se consideriamo quale settore continuerà a crescere in percentuale del PIL globale nei prossimi 10 o 20 anni, diremmo che è la tecnologia, no? Quindi questo è un aspetto. L'altro aspetto che secondo me riceve meno attenzione in questo momento, quando si parla di valutazioni, è che queste aziende tecnologiche sono le prime ad adottare l'AI. In realtà, la loro base di dipendenti è composta da profili che possono portare al massimo miglioramento della produttività. Quindi, penso che anche se le valutazioni potrebbero sembrare un po' elevate, gli aumenti di produttività a cui assisteremo saranno significativi.

Sono convinto che i margini potrebbero aumentare molto se si inizia a considerare la ricerca e sviluppo, lo sviluppo software, l'assistenza clienti, il marketing... ci sono molti settori in cui queste aziende otterranno un forte guadagno di efficienza, con un'estensione al resto dell'economia. Ma saranno le aziende tecnologiche a vedere per prime il contributo in termini di fatturato, a vedere per prime i miglioramenti della produttività, e poi l'effetto si estenderà.

Castleton: Hai menzionato questo impatto sui margini. Penso che dobbiamo affrontare l'incertezza legata ai dazi, come hai detto, che all'inizio dell'anno è ancora in corso. Cosa succederà con i dazi? Puoi spiegarci come si inserisce questo aspetto nel tuo modello del settore tecnologico? Ovviamente non si tratta di un settore olistico, tutto trattato allo stesso modo, ma cosa pensi della volatilità futura, legata ai dazi?

Fish: Sì, è complicato perché la tecnologia ha molti sottosettori diversi. Ma se prendiamo ad esempio il software, non c'è davvero alcun rischio, no? Se si considerano le aziende di e-commerce, c'è un piccolo rischio, in termini di tasse digitali e altri fattori. Sembra che ce la stiamo cavando, non ci sono effetti diretti dei dazi. Quindi sono comparti relativamente sicuri.

Se si considerano settori come i server per AI , si potrebbe pensare: "Ok, siamo a rischio perché molti chip vengono prodotti a Taiwan". Ma la realtà è che la maggior parte dei server AI vengono effettivamente costruiti e assemblati in Messico. Pertanto, non sono soggetti a dazi, come previsto dall'accordo USMCA. Quindi siamo riusciti ad evitare questo rischio, il che è positivo.

Al momento, esiste una questione chiamata Sezione 232 che non è stata risolta. Si tratta del modo in cui i dazi saranno effettivamente applicati all'elettronica, con un impatto maggiore sugli smartphone, sui PC tradizionali, sui server tradizionali e cose del genere. Ma penso che, per quanto riguarda la crescita, ancora una volta, speriamo che andrà tutto bene. E poi ci sono altre cose che non hanno ricevuto la stessa attenzione. Ma siamo stati in grado di far evolvere la regola di diffusione in modo che ora siamo effettivamente in grado di supportare aziende come Nvidia o AMD in termini di
vendita di GPU ad altri paesi in tutto il mondo, senza alcun limite, ammesso che non arrivino in paesi in cui non dovrebbero. E quindi, finora, tutto bene per la tecnologia nella prospettiva dei dazi.

Castleton: OK, forse dovresti approfondire anche questo, perché sembra che tutti siano ovviamente interessati all'AI. E in particolare il governo degli Stati Uniti vuole avere il predominio nell'ambito dell'AI. Quindi, il piano è far sì che i migliori attori del mondo possano accedere il più possibile alle nostre GPU. Forse dovresti semplicemente spiegare un po' meglio come stanno andando le cose e quali sono il tuo punto di vista e la tua prospettiva al riguardo.

Fish: Sì, c'è stata un'evoluzione positiva, con la regola della diffusione, che si è rivelata utile. La cosa importante è che non saremo mai in grado di tenere questa tecnologia completamente fuori portata degli avversari o di chiunque altro. Insomma... le cose stanno così. Ma ciò che dobbiamo fare è sostenere le nostre aziende qui negli Stati Uniti, perché i flussi di cassa vengono poi reinvestiti. Continuiamo a mantenere la nostra leadership tecnologica ed è un circolo virtuoso. Uno dei motivi per cui gli Stati Uniti sono stati leader nel settore tecnologico per tanti anni è stata la costante evoluzione, con il reinvestimento del free cash flow effettivamente generato da queste aziende. Quindi, ancora una volta, penso che siamo in buona posizione.

Castleton: Al di là degli hyperscaler, dei grandi modelli linguistici o degli LLM, l'AI copre in effetti un'ampia gamma di opportunità. Come si fa a elaborare un quadro di riferimento per pensare all'AI e investire in questo campo?

Fish: Poco dopo il rilascio effettivo di ChatGPT, abbiamo riunito il team e abbiamo creato un framework in cui abbiamo svolto quello che io chiamo un "esercizio sulla lavagna", tracciando semplicemente una linea al centro della lavagna. O ti trovavi dalla parte sbagliata del timing a causa dell'AI , oppure ti trovavi dalla parte giusta, o ancora [ti trovavi] a cavallo tra i due e non sapevi bene in quale direzione stavi andando. Questo era il nostro compito: scoprirlo. Quindi cominciamo da lì. Sembra semplice, ma è molto complicato cercare di arrivare alla risposta.

Poi, l'altra cosa che facciamo è cercare davvero di anticipare, perché l'AI sta influenzando l'intera supply chain tecnologica, digitale o fisica, e vogliamo capire chi è in una posizione competitiva dominante, quale azienda è effettivamente migliore grazie all'AI, ma sarebbe stata comunque ottima anche in assenza dell'AI. Quindi studiamo aziende come le fonderie, ad esempio, dove devono essere effettivamente prodotti questi chip. Sono grandi aziende, ma ce ne sono poche. Se pensiamo alle aziende che sono effettivamente necessarie per progettare i chip, si parla di progettazione e automazione elettronica. Si tratta, come sapete, di grandi aziende che traggono vantaggio dall'AI, e l'AI viene integrata nei loro prodotti per ricavare più valore dai clienti. Pensiamo all'infrastruttura del data center che dovremo costruire e che continuerà a essere costruita per molto tempo. Un altro aspetto davvero interessante è anche la quantità di energia effettivamente necessaria.

Ci sono quindi molti settori diversi. E poi pensiamo a cose come l'ecosistema del software, alle AI agentiche per le aziende di software che ora vengono finanziate nella comunità dei venture capitalist. Saranno aziende vincenti; sconvolgeranno i nomi storici dei mercati quotati, che faranno evolveranno i loro prodotti e servizi per integrarvi l'AI, e poi saranno anch'essi nomi vincenti. Ci saranno molti perdenti, ma anche molti vincitori. La stessa cosa accadrà con l'e-commerce.

Quindi si tratta di applicare questa prospettiva e questo quadro a ogni settore e di cercare di arrivare a una conclusione su nomi vincenti e perdenti. A volte non è ovvio e ci vuole un po' di tempo. Bisogna monitorare i dati e, tra l'altro, i dati cambieranno e anche i fatti cambieranno. In questo caso, bisognerà cambiare idea sugli investimenti.

Castleton: Sono necessarie molte competenze per individuare i futuri nomi vincenti dell'AI. Come hai detto, sono lieta che tu abbia menzionato l'energia, perché sembra che non ci sia un limite alle capacità dell'AI di generare guadagni di produttività in termini di innovazione. Ma c'è un problema chiaro: la quantità di energia elettrica disponibile. Quindi, cosa pensi di questa situazione? So che forse alcuni hyperscaler e grandi aziende tecnologiche stanno collaborando con le utility per risolvere questo problema in modo creativo. Qual è la strada da seguire per ottenere un'offerta di energia sufficiente per tutta questa AI?

Fish: It’s really complicated. There is a supply demand mismatch. If we look at the size of a mega data center now, I mean that used to be, I don’t know, 100 megawatts. Now it’s two gigawatts, potentially three gigawatts, right. I mean, these are massive numbers. If you look at, you know, the Stargate announcement and stuff like that, it just requires a tremendous amount of power. It takes a long time to get it permitted; it’s very difficult to get it transmitted. And so, it’s really working in partnership with independent power producers, alternative energy, thinking about nuclear … just a lot of things that we’re going to need, and we’re going to need to do it globally as well. This is a problem in the U.S. We definitely need power so that we can maintain our competitive advantage. They need power in the Middle East, they need power in Europe, they need power everywhere. And so it’s, as I said, complicated, but a really, really interesting area of the economy right now. And if you would have told me 10 years ago that I would be sitting here talking about utilities and natural gas, I would have called you crazy, right? But we are. We are.

Castleton: Sei ottimista sul fatto che ci saranno soluzioni creative.

Pesce: Ci riusciremo. Troviamo sempre una soluzione. Questa volta ci vorrà però del tempo, perché non è possibile risolvere tutto in sei mesi. È un percorso pluriennale.

Castleton: Fantastico. Immagino che mentre ci proiettiamo verso la fine di quest'anno, o anche verso l'anno prossimo, forse ci sono due o tre cose che osserverete con attenzione e che potrebbero aiutarvi a intuire le prospettive future in termini di tecnologia e della performance.

Fish: Sì, come ho detto prima, penso che l'AI sia chiaramente apprezzata. Credo che ci siano settori, sia tecnologici che extra-tecnologici, in cui investire e che traggono vantaggio da questo tema, come ad esempio le infrastrutture per data center, l'energia e così via. Ma come ho già detto prima, la cosa che secondo me è ancora molto sottovalutata è la leva sui margini che vedremo in futuro. Mi aspetto che questo inizi a concretizzarsi: vi farò un esempio. Microsoft registra un'accelerazione dei ricavi nei suoi settori più importanti. Sta effettivamente riducendo il personale. Voglio dire, è una semplice formula matematica: fatturato in aumento, personale in calo, margini in aumento. Credo che assisteremo a un fenomeno del genere in tutto il settore tecnologico.

Castleton: Quindi, ci sono novità entusiasmanti in arrivo. Molti degli ascoltatori qui presenti lavorano principalmente nel mondo dei servizi finanziari. Quando pensiamo all'AI, immaginiamo che possa rubarci il lavoro... non so se sia il caso qui. Ma quale pensi che sarà il maggiore impatto dell'AI nel nostro specifico settore?

Fish: Posso parlare di come sta avendo un impatto reale su di noi e di ciò che sta realmente accadendo nel processo di ricerca. La possibilità di utilizzare strumenti come ChatGPT, che sia ChatGPT o altro, per fare ricerche approfondite, per preparare riunioni, per aggregare informazioni da trascrizioni di esperti, comunicati sugli utili, colloqui con il management e documenti... Possiamo davvero farlo in modo molto più rapido ed efficiente, realizzando sintesi in un modo diverso rispetto a quanto fatto in passato. Quindi l'AI sta davvero migliorando il nostro processo di ricerca ed è fantastico.

Penso che, in termini generali, nei servizi finanziari avremo prodotti unici, automatizzati e personalizzati per ciascuno di noi. Col tempo, ciò renderà i consulenti più efficienti. La nostra organizzazione diventerà più efficiente in termini di creazione di contenuti, di approccio ai media e così via. Quindi si tratta di un guadagno in termini di efficienza. Lo vedremo in tutti i settori dei servizi finanziari. E penso che alla fine possa darci anche una spinta, perché è più inclusivo anche per le persone.

Castleton: Bene. Beh, chissà, forse tra un anno qualche avatar ci sostituirà, in questa conversazione.

Denny, è stato fantastico. Grazie mille. Ci sono ancora molte cose entusiasmanti in arrivo, ovviamente nel campo della tecnologia e poi dell'AI in generale, novità davvero entusiasmanti.

Thank you all for listening. We hope you enjoyed the conversation. For more insights from Janus Henderson, you can download other episodes of Global Perspectives wherever you get your podcast or check out our website at janushenderson.com. I’m Lara Castleton. Thanks. See you next time.