In sintesi
- Un'economia statunitense in rafforzamento ha spinto la Federal Reserve (Fed) ad alzare il tasso di riferimento per la prima volta in tre anni, traducendo in pratica la retorica aggressiva della nascente era Warsh.
- I consumi elevati e gli investimenti nell'intelligenza artificiale (AI) negli Stati Uniti sono stati i motori della crescita economica e dell'inflazione, e la Fed ora riconosce che l'espansione, piuttosto che i prezzi dell'energia, è probabilmente la principale fonte di crescita dei prezzi.
- In altre regioni, l'inflazione legata all'energia è un fattore che sta portando a politiche sempre più restrittive, e dato che le principali banche centrali hanno ancora del lavoro da fare per contenere i prezzi, riteniamo che gli investitori, a livello globale, dovrebbero mantenere un approccio prudente nei confronti della duration.
Oggi la posta in gioco era molto più di un aumento di 25 punti base (pb) dei tassi in un'economia statunitense resiliente. Anzi, la nascente Warsh Fed , secondo noi, doveva agire in linea con la retorica aggressiva portata avanti negli ultimi due mesi e mezzo. Una decisione unanime di portare il tasso sui fed funds a un intervallo del 3,75%-4,00%, insieme all'indicazione che questo era probabilmente l'inizio di un modesto ciclo di rialzi piuttosto che un evento isolato, è stato probabilmente un passo significativo per raggiungere questo obiettivo.
Consideriamo questa decisione potenzialmente cruciale per il modo in cui gli investitori si avvicinano alla ricerca di duration, rischio di credito ed esposizione geografica all'interno delle loro allocazioni obbligazionarie. Come testimoniato dall'impennata dei rendimenti dei Treasury nel corso dell'estate, gli investitori hanno avuto molto su cui riflettere. L'aumento dei prezzi dell'energia dovuto al conflitto in corso in Medio Oriente ha parzialmente rallentato i progressi nel contenimento dell'inflazione. Gli elevati disavanzi fiscali e i carichi del debito sovrano hanno esercitato una pressione al rialzo sui rendimenti delle obbligazioni in molte economie avanzate.
Negli Stati Uniti in particolare gli investitori hanno trascorso gran parte degli ultimi mesi cercando di capire cosa avrebbe finalmente indotto la Fed ad adottare misure per riguadagnare slancio nella riduzione dell’inflazione in quella che il presidente Kevin Warsh ha descritto come un'economia in crescita a un ritmo sostenuto. Senza agire, la banca centrale statunitense rischierebbe di compromettere la sua credibilità in un modo che potrebbe destabilizzare le aspettative di inflazione e costringere materialmente a una rivalutazione del rischio su tutti i mercati finanziari.
Cosa dicono i dati (e i membri della Fed)
Se una decisione unanime non fosse stata sufficiente a trasmettere la determinazione della Fed, le modifiche all'ultimo Summary of Economic Projects (che il Presidente Warsh deve ancora annunciare) hanno chiarito ulteriormente come la Fed ritenga che la politica monetaria non sia sufficientemente restrittiva per riportare l'inflazione al 2,0%.
I partecipanti all'indagine hanno rivisto al rialzo le stime di crescita economica per quest'anno e il 2027 rispettivamente al 2,3% e al 2,4%. Dopo un 2025 incerto, il mercato del lavoro dovrebbe rimanere rigido fino al 2029, con la disoccupazione che in media sarà solo del 4,1% ogni anno. E nella risposta forse più rilevante, l'inflazione complessiva e di fondo del 2026 sono state entrambe riviste al rialzo di 10 punti base al 3,7% e al 3,4% rispettivamente. Di conseguenza, l'aspettativa mediana è di un altro rialzo entro la fine di quest'anno. E mentre la stima mediana è che i tassi rimangano stabili nel 2027, otto partecipanti hanno indicato che potrebbe essere necessario un ulteriore rialzo entro la fine di quell'anno.
Questa valutazione aggressiva è supportata da una serie di recenti dati. All'interno dell'Indice dei Prezzi al Consumo, la categoria importante dei servizi core ha accelerato ad agosto. Nel frattempo, le richieste iniziali di sussidi di disoccupazione, che guardano al futuro, hanno registrato una media di 211.000 richieste nel 2026. La solidità dei consumi si è riflessa anche nel dato sulle vendite al dettaglio di agosto, pubblicato mercoledì mattina, che ha superato le aspettative di consenso. Con il Presidente Warsh che ha ribadito che la Fed sta dando priorità alla stabilità dei prezzi, il precedente limite superiore dell'intervallo di policy della Fed, pari a soli 40 punti base in più rispetto all'inflazione core misurata dall'indicatore preferito dalla banca centrale, non era sufficientemente restrittivo per affrontare adeguatamente questo pilastro del suo duplice mandato.
<strong>Questione di credibilità</strong>
Come il mercato, la Fed deve tenere conto di una serie di complessità e incognite presenti nell'economia globale. La deglobalizzazione ha scatenato le forze inflazionistiche delle restrizioni commerciali. Il conflitto armato in Medio Oriente e in Ucraina stanno mettendo sotto pressione l'offerta di input industriali e agricoli chiave. Negli Stati Uniti, la diffusione dell'AI sta aumentando la domanda di terra, lavoro e risorse, esercitando un'ulteriore pressione al rialzo sui prezzi in un'economia già resiliente.
Rimanendo in tema di AI, la concorrenza per il capitale tra gli hyperscalers tecnologici è un altro fattore che spinge al rialzo i rendimenti obbligazionari complessivi. Quest'ultima novità può mascherare i segnali normalmente riflessi nei rendimenti dei Treasury USA in merito alle prospettive di crescita economica e alla valutazione da parte degli investitori della posizione fiscale del governo, una metrica importante da monitorare in un'epoca di deficit cronici e debito federale crescente.
Questi sono anche i fattori che la Fed vuole che il mercato valuti, anziché prendere spunti dalla forward guidance. Molti di questi, vale a dire gli shock dei prezzi delle materie prime, vanno oltre ciò che la politica monetaria può influenzare in genere. Tuttavia, ciò che storicamente è stato in grado di fare è influenzare la domanda aggregata aumentando il costo del capitale. Con l'economia statunitense che potrebbe accelerare, la Fed ritiene di dover ora rallentare nei prossimi trimestri. La riuscita dipenderà non solo da alcuni dei fattori esogeni citati, ma anche da quanto l'economia statunitense sia sensibile ai tassi di interesse rispetto ai cicli precedenti. Questo punto è stato oggetto di un recente dibattito accademico.
Un passo ma non un segnale di via libera
Riteniamo che questa decisione della Fed, insieme a quella che viene ampiamente interpretata come una dichiarazione aggressiva, dovrebbe essere accolta con cautela dal mercato. Con i fatti che ora supportano le parole sull'impegno della Fed per la stabilità dei prezzi, gli investitori potrebbero avere un motivo in meno per guardarsi alle spalle mentre navigano in un contesto economico globale molto dinamico.
Anche dopo il primo aumento dei tassi dal 2023, riteniamo che sia ancora troppo presto per gli investitori per esporvisi alla duration. Come indicato, molti dei fattori in gioco sono al di fuori della portata della politica monetaria. L'ipotesi di Warsh, secondo cui l'AI potrebbe scatenare un boom di produttività disinflazionistico, deve ancora essere messa alla prova. Nel frattempo, le spese in conto capitale per l'AI probabilmente alimenteranno le pressioni sui prezzi causate dai forti consumi personali. Questo rischio si riflette nei mercati dei future, che prezzano più aumenti dei tassi nei prossimi nove mesi rispetto a prima dell'odierna decisione aggressiva.
Altrove, alcune aree dell'Europa e dell'Asia rimangono vulnerabili all'instabilità dei prezzi che proviene da regioni in conflitto, con scarse possibilità di risoluzione duratura. Di solito, riteniamo che gli investitori possano trovare opportunità nella duration in regioni dove il rallentamento della crescita e il calo dell'inflazione potrebbero preannunciare un taglio dei tassi. Tuttavia, negli ultimi mesi, le condizioni si sono concentrate sulla necessità di una politica più restrittiva nella maggior parte delle principali economie. Non sapremo mai se un tale inasprimento abbia influito sulla decisione della Fed di aumentare i tassi oggi.
Tuttavia, poiché i rendimenti a breve termine hanno anticipato rapidamente una politica più restrittiva, gli investitori obbligazionari hanno il potenziale per guadagnare flussi di reddito interessanti senza aumentare l'esposizione ai tassi di interesse. Nelle aree geografiche in cui operano i nostri team obbligazionari, riteniamo che un posizionamento relativamente conservativo a livello di duration sia giustificato finché il mercato non avrà una maggiore visibilità su come la geopolitica, la tecnologia e persino la disciplina fiscale possano incidere sul futuro contesto d’investimento.
INFORMAZIONI IMPORTANTI
I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.
Politica monetaria: insieme delle politiche di una banca centrale volte a influenzare il livello di inflazione e di crescita di un'economia. Gli strumenti di politica monetaria includono la definizione dei tassi di interesse e il controllo dell'offerta di moneta.
Rendimento: Il livello di reddito su un titolo in un determinato periodo, di solito espresso come tasso percentuale.
Curva dei rendimenti: traccia i rendimenti (tassi di interesse) dei titoli con uguale qualità creditizia ma diversa scadenza.
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- Gli emittenti di obbligazioni (o di strumenti del mercato monetario) potrebbero non essere più in grado di pagare gli interessi o rimborsare il capitale, ovvero potrebbero non intendere più farlo. In tal caso, o qualora il mercato ritenga che ciò sia possibile, il valore dell'obbligazione scenderebbe.
- L’aumento (o la diminuzione) dei tassi d’interesse può influire in modo diverso su titoli diversi. Nello specifico, i valori delle obbligazioni si riducono di norma con l'aumentare dei tassi d'interesse. Questo rischio risulta di norma più significativo quando la scadenza di un investimento obbligazionario è a più lungo termine.
- Alcune obbligazioni (obbligazioni callable) consentono ai loro emittenti il diritto di rimborsare anticipatamente il capitale o di estendere la scadenza. Gli emittenti possono esercitare tali diritti laddove li ritengano vantaggiosi e, di conseguenza, il valore del Fondo può esserne influenzato.
- Il Fondo potrebbe usare derivati al fine di conseguire il suo obiettivo d'investimento. Ciò potrebbe determinare una "leva", che potrebbe amplificare i risultati dell'investimento, e le perdite o i guadagni per il Fondo potrebbero superare il costo del derivato. I derivati comportano rischi aggiuntivi, in particolare il rischio che la controparte del derivato non adempia ai suoi obblighi contrattuali.
- Qualora il Fondo detenga attività in valute diverse da quella di base del Fondo o l'investitore detenga azioni o quote in un'altra valuta (a meno che non siano "coperte"), il valore dell'investimento potrebbe subire le oscillazioni del tasso di cambio.
- Se il Fondo, o una sua classe di azioni con copertura, intende attenuare le fluttuazioni del tasso di cambio tra una valuta e la valuta di base, la stessa strategia di copertura potrebbe generare un effetto positivo o negativo sul valore del Fondo, a causa delle differenze di tasso d’interesse a breve termine tra le due valute.
- I titoli del Fondo potrebbero diventare difficili da valutare o da vendere al prezzo e con le tempistiche desiderati, specie in condizioni di mercato estreme con il prezzo delle attività in calo, aumentando il rischio di perdite sull'investimento.
- Il Fondo potrebbe perdere denaro se una controparte con la quale il Fondo effettua scambi non fosse più intenzionata ad adempiere ai propri obblighi, o a causa di un errore o di un ritardo nei processi operativi o di una negligenza di un fornitore terzo.
Rischi specifici
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- Il Fondo investe in obbligazioni ad alto rendimento (non investment grade) che, sebbene offrano di norma un interesse superiore a quelle investment grade, sono più speculative e più sensibili a variazioni sfavorevoli delle condizioni di mercato.
- Alcune obbligazioni (obbligazioni callable) consentono ai loro emittenti il diritto di rimborsare anticipatamente il capitale o di estendere la scadenza. Gli emittenti possono esercitare tali diritti laddove li ritengano vantaggiosi e, di conseguenza, il valore del Fondo può esserne influenzato.
- Il Fondo potrebbe usare derivati al fine di conseguire il suo obiettivo d'investimento. Ciò potrebbe determinare una "leva", che potrebbe amplificare i risultati dell'investimento, e le perdite o i guadagni per il Fondo potrebbero superare il costo del derivato. I derivati comportano rischi aggiuntivi, in particolare il rischio che la controparte del derivato non adempia ai suoi obblighi contrattuali.
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- I titoli del Fondo potrebbero diventare difficili da valutare o da vendere al prezzo e con le tempistiche desiderati, specie in condizioni di mercato estreme con il prezzo delle attività in calo, aumentando il rischio di perdite sull'investimento.
- Il Fondo potrebbe perdere denaro se una controparte con la quale il Fondo effettua scambi non fosse più intenzionata ad adempiere ai propri obblighi, o a causa di un errore o di un ritardo nei processi operativi o di una negligenza di un fornitore terzo.
- Oltre al reddito, questa classe di azioni può distribuire plusvalenze di capitale realizzate e non realizzate e il capitale inizialmente investito. Sono dedotti dal capitale anche commissioni, oneri e spese. Entrambi i fattori possono comportare l’erosione del capitale e un potenziale ridotto di crescita del medesimo. Si richiama l’attenzione degli investitori anche sul fatto che le distribuzioni di tale natura possono essere trattate (e quindi imponibili) come reddito, secondo la legislazione fiscale locale.