In sintesi
- La nomina di Kevin Warsh suggerisce un regime politico più flessibile sui tassi, più disciplinato nel bilancio, meno comunicativo nelle previsioni e influenzato da una narrativa di produttività strutturale plasmata dall'AI.
- Dopo l'annuncio, i rendimenti a breve sono scesi a causa delle aspettative che i tagli dei tassi possano arrivare prima di quanto previsto in precedenza, mentre i rendimenti a più lunga scadenza sono aumentati in quanto gli investitori prevedono una minore disponibilità a utilizzare il bilancio della Fed per sopprimere i premi a termine.
- Riteniamo che i mercati debbano prepararsi a una Fed che sia allo stesso tempo più imprevedibile e più ortodossa, una miscela che segna un vero cambiamento nel panorama monetario post-crisi.
La nomina di Kevin Warsh da parte del presidente Trump alla successione di Jerome Powell segna una delle transizioni più significative per il presidente della Federal Reserve (Fed) statunitense in oltre un decennio, non perché Warsh rappresenti una rottura estrema rispetto alle norme dell'istituzione, ma perché fonde l'istinto aggressivo con la volontà di ripensare gli strumenti della Fed per un nuovo contesto economico. Warsh non si può definire né un moderato come Powell né un lealista politico. Piuttosto, sembra disposto a rimodellare i meccanismi della politica monetaria, preservando al contempo l'indipendenza a lungo termine della Fed.
Un bilancio più contenuto, abbinato a tassi più bassi
Una caratteristica distintiva del quadro di riferimento di Warsh è la sua convinzione che il bilancio della Fed sia cresciuto ben oltre il necessario per una politica efficace. Ha criticato a lungo l'espansione delle partecipazioni in asset dopo la crisi finanziaria globale e ha segnalato il proprio sostegno a una nuova riduzione del bilancio. Ma a differenza dei precedenti dibattiti sul "tapering", Warsh collega esplicitamente questa contrazione alla possibilità di tassi di riferimento più bassi, sostenendo che l'eliminazione delle distorsioni create da un portafoglio surdimensionato può riaprire spazio per i tagli convenzionali dei tassi senza compromettere la stabilità finanziaria.
Questa combinazione di bilanci più bassi e tassi più bassi si distingue come il primo grande cambiamento nella strategia teorica della Fed, anche se operativamente si evolve gradualmente.
Una nuova dinamica tra Fed e Treasury
Si prevede inoltre che Warsh si sentirà più a suo agio nel lavorare a stretto contatto con il Dipartimento del Tesoro su questioni come la gestione del debito e i modi per ridurre la spesa per interessi del governo senza compromettere il funzionamento del mercato. Pur non essendo un ritorno all'era degli Accordi del 1951, il mercato prevede un rapporto più coordinato, anche se non subordinato, tra le istituzioni. Tale cooperazione potrebbe contribuire ad appianare il deflusso di bilancio, riducendo al minimo le perturbazioni sui mercati dei mutui e sulla liquidità dei Treasury.
Meno forward guidance, più volatilità del mercato
Warsh ha dichiarato esplicitamente che la forte dipendenza della Fed dalla forward guidance ha esaurito la sua utilità. È probabile che riduca il volume e la specificità della segnalazione delle politiche, riportando l'istituto verso un approccio più opaco e basato sui dati che ricorda l'era precedente al 2000. Riteniamo che i mercati debbano aspettarsi oscillazioni più ampie dei tassi, poiché gli investitori ricevono meno guardrail verbali da parte dei decisori politici e ogni pubblicazione di dati assume maggiore importanza.
Un'altra versione degli anni '90: produttività, IA e un mondo a crescita più elevata
Una delle opinioni più lungimiranti di Warsh è la sua adozione di un "nuovo ciclo di produttività" guidato dalla diffusione dell'intelligenza artificiale (AI), un'eco della tesi dell'era Greenspan secondo cui una crescita potenziale più forte può coesistere con una politica di allentamento e un'inflazione contenuta. Se Warsh interpretasse i dati in arrivo attraverso questa lente, potrebbe essere disposto a tagliare i tassi anche con dati del PIL solidi, sostenendo che l'aumento della produttività compensa la pressione inflazionistica.
Questo quadro offre una logica filosofica per un allentamento in un contesto di forte crescita, anche se i critici avvertono che rischia di ripetere l'errore della fine degli anni '90 di rimanere indietro rispetto alla curva se la storia della produttività si rivela sopravvalutata.
L'indipendenza prima di tutto, anche se allontana la Casa Bianca
Nonostante l'allineamento con alcune delle preferenze politiche dell'amministrazione, Warsh ha una lunga storia di pressioni sull'indipendenza istituzionale. È improbabile che rimanga un politico lealista se i dati lo spingono in una direzione diversa. La sua storica volontà di dissentire, e persino di lasciare la Fed, sui disaccordi politici sottolinea tale indipendenza.
Cosa significa per i mercati
La reazione del mercato lungo la curva dei rendimenti riflette la dualità della posizione di Warsh:
- I rendimenti iniziali sono scesi a causa dell'aspettativa che i tagli dei tassi possano arrivare prima di quanto previsto in precedenza.
- I rendimenti a lungo termine sono aumentati poiché gli investitori prevedono una minore disponibilità a utilizzare il bilancio per sopprimere i premi a termine, generando una dinamica di bear steepening .
- È probabile che la volatilità dei tassi aumenti, data la riduzione delle indicazioni prospettiche e la persistente incertezza sull'interazione tra la politica di bilancio e le decisioni sui tassi.
In conclusione
Kevin Warsh porta con sé una combinazione insolita di istinto aggressivo, apertura all'innovazione e profondo rispetto per l'indipendenza della Fed. La sua nomina suggerisce un regime politico più flessibile sui tassi, più disciplinato sul bilancio, meno comunicativo nelle previsioni e influenzato da una narrativa di produttività strutturale plasmata dall'AI.
Riteniamo che i mercati debbano prepararsi a una Fed che sia allo stesso tempo più imprevedibile e più ortodossa, una miscela che segna un vero cambiamento nel panorama monetario post-crisi.
INFORMAZIONI IMPORTANTI
I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Quando i tassi di interesse aumentano, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.
La duration misura la sensibilità del prezzo di un'obbligazione o di un portafoglio obbligazionario alle variazioni dei tassi d'interesse. Più lunga è la duration di un'obbligazione, maggiore è la sua sensibilità alle variazioni dei tassi d'interesse e viceversa.
La politica monetaria è l'insieme delle politiche di una banca centrale, volte a influenzare il livello di inflazione e di crescita di un'economia. Comprende il controllo dei tassi di interesse e dell'offerta di denaro.
La volatilità misura il rischio utilizzando la dispersione dei rendimenti per un determinato investimento. Indica la velocità e la misura in cui il prezzo di un portafoglio, di un titolo o di un indice si muove verso l'alto e verso il basso.
La curva dei rendimenti traccia i rendimenti (tassi di interesse) di obbligazioni di pari qualità creditizia ma con date di scadenza diverse. Le obbligazioni con scadenze più lunghe offrono generalmente rendimenti più elevati.
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- Gli emittenti di obbligazioni (o di strumenti del mercato monetario) potrebbero non essere più in grado di pagare gli interessi o rimborsare il capitale, ovvero potrebbero non intendere più farlo. In tal caso, o qualora il mercato ritenga che ciò sia possibile, il valore dell'obbligazione scenderebbe.
- L’aumento (o la diminuzione) dei tassi d’interesse può influire in modo diverso su titoli diversi. Nello specifico, i valori delle obbligazioni si riducono di norma con l'aumentare dei tassi d'interesse. Questo rischio risulta di norma più significativo quando la scadenza di un investimento obbligazionario è a più lungo termine.
- Alcune obbligazioni (obbligazioni callable) consentono ai loro emittenti il diritto di rimborsare anticipatamente il capitale o di estendere la scadenza. Gli emittenti possono esercitare tali diritti laddove li ritengano vantaggiosi e, di conseguenza, il valore del Fondo può esserne influenzato.
- Il Fondo potrebbe usare derivati al fine di conseguire il suo obiettivo d'investimento. Ciò potrebbe determinare una "leva", che potrebbe amplificare i risultati dell'investimento, e le perdite o i guadagni per il Fondo potrebbero superare il costo del derivato. I derivati comportano rischi aggiuntivi, in particolare il rischio che la controparte del derivato non adempia ai suoi obblighi contrattuali.
- Qualora il Fondo detenga attivi in valute diverse da quella di base del Fondo o l'investitore detenga azioni o quote in un'altra valuta (in assenza di "copertura"), il valore dell'investimento potrebbe subire le oscillazioni del tasso di cambio.
- Se il Fondo, o una classe di azioni con copertura, intende attenuare le fluttuazioni del tasso di cambio tra la valuta di denominazione e la valuta di base, la stessa strategia di copertura potrebbe generare un effetto positivo o negativo sul valore del Fondo, a causa delle differenze di tasso d'interesse a breve termine tra le due valute.
- I titoli del Fondo potrebbero diventare difficili da valutare o da vendere al prezzo e con le tempistiche desiderati, specie in condizioni di mercato estreme con il prezzo delle attività in calo, aumentando il rischio di perdite sull'investimento.
- Il Fondo potrebbe perdere denaro se una controparte con la quale il Fondo effettua scambi non fosse più intenzionata ad adempiere ai propri obblighi, o a causa di un errore o di un ritardo nei processi operativi o di una negligenza di un fornitore terzo.
Rischi specifici
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- Il Fondo investe in obbligazioni ad alto rendimento (non investment grade) che, sebbene offrano di norma un interesse superiore a quelle investment grade, sono più speculative e più sensibili a variazioni sfavorevoli delle condizioni di mercato.
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- Il Fondo potrebbe usare derivati al fine di conseguire il suo obiettivo d'investimento. Ciò potrebbe determinare una "leva", che potrebbe amplificare i risultati dell'investimento, e le perdite o i guadagni per il Fondo potrebbero superare il costo del derivato. I derivati comportano rischi aggiuntivi, in particolare il rischio che la controparte del derivato non adempia ai suoi obblighi contrattuali.
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- I titoli del Fondo potrebbero diventare difficili da valutare o da vendere al prezzo e con le tempistiche desiderati, specie in condizioni di mercato estreme con il prezzo delle attività in calo, aumentando il rischio di perdite sull'investimento.
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- Oltre al reddito, questa classe di azioni può distribuire plusvalenze di capitale realizzate e non realizzate e il capitale inizialmente investito. Sono dedotti dal capitale anche commissioni, oneri e spese. Entrambi i fattori possono comportare l’erosione del capitale e un potenziale ridotto di crescita del medesimo. Si richiama l’attenzione degli investitori anche sul fatto che le distribuzioni di tale natura possono essere trattate (e quindi imponibili) come reddito, secondo la legislazione fiscale locale.