In sintesi
- Anche saltando un aumento dei tassi a ottobre, il presidente della Fed Kevin Warsh – senza dirlo direttamente – ha lasciato intendere che l’espansione della crescita economica e un’inflazione superiore all’obiettivo rendono praticamente necessari futuri aumenti.
- Sebbene i guadagni di produttività possano essere un fattore attenuante nella scelta di non aumentare i tassi in questa riunione, è probabilmente troppo presto per dire che questo sviluppo confermi l'opinione del presidente Warsh secondo cui l’intelligenza artificiale (AI) potrebbe portare a un innalzamente della traiettoria della crescita reale.
- Con i rialzi dei tassi probabilmente ancora sul tavolo e un enorme volume di emissioni di credito per finanziare lo sviluppo dell’AI, riteniamo che gli investitori obbligazionari dovrebbero concentrare le allocazioni su titoli a duration più breve e dare la priorità alle società di alta qualità in grado di finanziare parzialmente gli investimenti con flussi di cassa operativi.
Il presidente della Federal Reserve (Fed) Warsh non ha riservato sorprese per quanto riguarda la politica monetaria a breve termine, ma ha accennato casualmente a quello che abbiamo considerato uno sviluppo significativo riguardo alla futura cadenza delle decisioni di politica monetaria.
Nel mantenere il tasso di riferimento della Fed nell'intervallo tra il 3,75% e il 4,00% – anche se con due voti favorevoli a un aumento di 25 punti base (bps) – la banca centrale statunitense rimane su una posizione hawkish. A nostro avviso, l’unico motivo per cui la Fed non ha alzato i tassi nella riunione di ottobre – forse oltre all'imminenza delle elezioni di mid-term – è che le prossime settimane dovrebbero essere “ricche di informazioni”, il che significa che i membri del Federal Open Market Committee (FOMC) possono calibrare la politica con un maggiore fiducia.
Dal punto di vista di un investitore obbligazionario, nulla nella decisione odierna altera la nostra visione cauta nei confronti della duration statunitense. Inoltre, la misura in cui gli investimenti delle imprese – in particolare lo storico sviluppo dell’intelligenza artificiale (IA) – sta influenzando l’economia ci porta a mantenere l’opinione che questo processo sarà inflazionistico prima che disinflazionistico, e che i mercati del credito societario, ancora riccamente valutati, potrebbero dover ricompensare gli investitori con un premio al rischio più elevato per consentire al massiccio collocamento di obbligazioni di essere adeguatamente assorbito dal mercato.
Convalidare la “dottrina Warsh”?
Nei commenti pubblici rilasciati prima della sua nomina a presidente della Fed, Warsh ha delineato un quadro ottimistico di un'economia statunitense altamente produttiva capace di crescere a un ritmo superiore rispetto al trend recente senza alimentare l'inflazione. È ancora presto, in effetti, ma questo è in gran parte il contesto delle attuali condizioni economiche che ha descritto.
L’investimento iniziale in AI continua a essere un motore fondamentale della crescita economica, con il GDPNow della Fed di Atlanta che attualmente ha fissato la crescita del quarto trimestre al 3,27%, annualizzato. Di conseguenza, gli investimenti aziendali, come illustrato nella Figura 1, continuano a essere un importante contributore alla crescita economica reale. Ma Warsh ha anche evidenziato quelli che potrebbero essere i primi segnali di un boom della produttività dell'AI e una spesa interna resiliente come fattori significativi per ampliare la forza economica degli Stati Uniti.
Figura 1: Contributori alla crescita economica reale degli Stati Uniti
Gli investimenti aziendali sono stati un importante contributore alla crescita economica degli Stati Uniti negli ultimi due anni.
Fonte: Janus Henderson Investors, Bureau of Economic Analysis.
Con un mercato del lavoro statunitense che probabilmente si è stabilizzato dopo essere stato costretto ad adattarsi alla politica federale sull’immigrazione nel 2025, la Fed è stata in grado di mantenere l'attenzione focalizzata interamente sull’inflazione, l’altro pilastro del suo duplice mandato. Con l’inflazione attuale al 3,0%, come misurato dal parametro favorito dalle banche centrali, Warsh ha dichiarato che la maggior parte della sua riunione recentemente conclusa è stata dedicata alla stabilità dei prezzi. Come ha dichiarato inequivocabilmente in altri incontri, la Fed raggiungerebbe davvero il suo obiettivo di inflazione del 2,0%.
Figura 2: contributo all’indice dei prezzi al consumo USA
L'energia rimane un motore principale dell'inflazione complessiva, ma i servizi core elevati continuano ad attirare l'attenzione dei funzionari della Fed.
Fonte: Janus Henderson Investors, Bureau of Labor Statistics.
Come accennato, l'investimento in AI si sta dimostrando inflazionistico poiché la domanda di terra, lavoro, materiali ed energia si ripercuote sull'intero panorama economico. A contribuire all'inflazione, in modo sostanziale, sono anche i prezzi più elevati dell'energia che sono una conseguenza del conflitto in Medio Oriente. Sebbene questi possano infine diminuire, sono un fattore che probabilmente influisce sui modelli di consumo, specialmente quelli dei consumatori nei quintili di guadagno più bassi. Tuttavia, secondo il Bureau of Economic Analysis, il consumo personale reale, nel complesso, ha avuto in gran parte una traiettoria ascendente nel 2026.
La spesa delle imprese, il consumo personale costante, i prezzi elevati dell'energia e la produttività sono molto da considerare per una banca centrale. Anche con la preponderanza dei dati che suggeriscono che il ciclo di inasprimento dovrebbe continuare, la combinazione di guadagni di produttività secondo la *Dottrina Warsh* e diverse pubblicazioni di dati potenzialmente istruttivi che avverranno da oggi a metà dicembre ha dato tempo alla Fed prima che ritenga di dover alzare nuovamente i tassi. È interessante notare che, in quella che potrebbe essere interpretata come una timida nota accomodante, il presidente Warsh non si è sbilanciato sui futuri rialzi dei tassi. Ciò, tuttavia, potrebbe essere attribuibile alla sua crescente reputazione di persona riservata.
Implicazioni per gli investitori
Come menzionato, il presidente Warsh ha annunciato una modifica del calendario delle politiche della Fed. Sebbene il FOMC continuerà a riunirsi otto volte all'anno, a partire dal 2027, solo sette di queste saranno dedicate alle decisioni di politica monetaria – l'adeguamento dei tassi di interesse e delle partecipazioni in bilancio – e l'altra si concentrerà sulle questioni strategiche di fronte all'economia statunitense, che Warsh ha caratterizzato come il “lato sinistro del punto decimale”. Nel 2028, il secondo degli otto incontri sarà incentrato anche su questo argomento.
Pensiamo che questo cambiamento di quadro sia analogo a come gli investitori dovrebbero inquadrare il panorama economico e come posizionare i loro portafogli obbligazionari. L’AI promette di riconfigurare l'economia globale sia in termini di stabilità dei prezzi che di composizione del mercato del lavoro. Sebbene una rivoluzione della produttività potrebbe portare a un futuro di crescita economica con meno pressioni inflazionistiche – diciamo addio alla curva di Phillips? – gli investitori e la Fed stanno attualmente guardando a un mantenimento dei prezzi al consumo a livelli elevati a causa della forte domanda e dei costi dell'energia. Di conseguenza, manteniamo la nostra opinione che gli investitori dovrebbero dare priorità all'esposizione alla parte anteriore delle curve dei rendimenti.
All’interno del credito corporate, lo storico collocamento di obbligazioni legate all’AI ha contribuito a un aumento dei tassi e il volume enorme sta creando competizione con i titoli sovrani. Prevediamo che i futuri investimenti in AI – misurati in trilioni di dollari – richiederanno spread più ampi tra i corporate e i Benchmark privi di rischio per liberare il mercato ricompensando adeguatamente gli investitori. In questo contesto, riteniamo che gli investitori nel credito dovrebbero concentrarsi su emittenti di qualità superiore, specialmente quelli, inclusi gli hyperscalers, che possono finanziare una parte significativa delle loro spese in conto capitale attraverso il flusso di cassa operativo.
Anche le preoccupazioni a più lungo termine supportano il nostro invito alla vigilanza. I temi fiscali in tutto il mondo sviluppato stanno facendo crescere i rendimenti sovrani, con Francia e Regno Unito come esempi A e B. Gli investitori obbligazionari dovrebbero monitorare l'evoluzione sia della politica fiscale che di quella monetaria, misurando la capacità dei governi di presentare piani fiscali plausibili, che spesso si scontrano con la demografia e burocrazie radicate.
Gli Stati Uniti sono stati il locus dell’investimento nell’AI e, quindi, i beneficiari della sua scossa all’economia – compresa l’inflazione a breve termine. Inevitabilmente, alcune regioni, in particolare quelle non esposte alle infrastrutture AI o lente a godere dei suoi guadagni di produttività, scivoleranno in recessione. Solo allora pensiamo che gli investitori possano spingersi tatticamente verso la duration in giurisdizioni selezionate.
INFORMAZIONI IMPORTANTI
I titoli a reddito fisso sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa.
Politica monetaria: insieme delle politiche di una banca centrale volte a influenzare il livello di inflazione e di crescita di un'economia. Gli strumenti di politica monetaria includono la definizione dei tassi di interesse e il controllo dell'offerta di moneta.
La curva di Phillips è un modello economico che illustra una relazione inversa tra il tasso di disoccupazione e il tasso di inflazione.
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- Gli emittenti di obbligazioni (o di strumenti del mercato monetario) potrebbero non essere più in grado di pagare gli interessi o rimborsare il capitale, ovvero potrebbero non intendere più farlo. In tal caso, o qualora il mercato ritenga che ciò sia possibile, il valore dell’obbligazione scenderebbe.
- L’aumento (o la diminuzione) dei tassi d’interesse può influire in modo diverso su titoli diversi. Nello specifico, i valori delle obbligazioni si riducono di norma con l'aumentare dei tassi d'interesse. Questo rischio risulta di norma più significativo quando la scadenza di un investimento obbligazionario è a più lungo termine.
- Alcune obbligazioni (obbligazioni callable) consentono ai loro emittenti il diritto di rimborsare anticipatamente il capitale o di estendere la scadenza. Gli emittenti possono esercitare tali diritti laddove li ritengano vantaggiosi e, di conseguenza, il valore del Fondo può esserne influenzato.
- Qualora il Fondo detenga attività in valute diverse da quella di base del Fondo, o l’investitore detenga azioni/quote di una valuta diversa da quella del Fondo (a meno che non sia coperta, ovvero cerchi di mitigare i movimenti del tasso di cambio tra la valuta della classe di azioni/quote e la valuta di base del Fondo), il valore dell’investimento potrebbe subire le oscillazioni del tasso di cambio.
- I derivati possono essere utilizzati per aiutare a raggiungere l’obiettivo di investimento. Ciò potrebbe determinare una “leva” (livelli più elevati di debito), che potrebbe amplificare i risultati dell’investimento Le perdite o i guadagni potrebbero superare il costo del derivato. I derivati comportano rischi aggiuntivi, in particolare il rischio che la controparte del derivato non adempia ai suoi obblighi contrattuali.
- Se il Fondo, o una sua classe di azioni con copertura, intende attenuare le fluttuazioni del tasso di cambio tra una valuta e la valuta di base, la stessa strategia di copertura potrebbe generare un effetto positivo o negativo sul valore del Fondo, a causa delle differenze di tasso d’interesse a breve termine tra le due valute.
- I titoli potrebbero diventare difficili da valutare o da vendere nel momento e al prezzo desiderati, specialmente in condizioni di mercato estreme caratterizzate da una discesa dei prezzi delle attività, con conseguente incremento del rischio di perdite sull’investimento.
- Potrebbero verificarsi perdite qualora una controparte non intendesse più o non fosse più in grado di adempiere ai propri obblighi, o a causa di un errore o di un ritardo nei processi operativi o di una negligenza di un fornitore terzo.
Rischi specifici
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- Pur offrendo tassi di interesse generalmente più elevati rispetto alle obbligazioni investment grade, le obbligazioni ad alto rendimento (non-investment grade) sono più speculative e più sensibili a variazioni sfavorevoli delle condizioni di mercato.
- Titoli garantiti da attività (ABS) e altre forme di investimenti cartolarizzati possono essere soggetti a maggiori rischi di credito/inadempienza, liquidità, tasso d’interesse e di rimborso anticipato e proroga rispetto ad altri investimenti come i titoli di Stato o le obbligazioni emesse da società; ciò può avere un impatto negativo sul rendimento realizzato dall’investimento nei titoli.
- Alcune obbligazioni (obbligazioni callable) consentono ai loro emittenti il diritto di rimborsare anticipatamente il capitale o di estendere la scadenza. Gli emittenti possono esercitare tali diritti laddove li ritengano vantaggiosi e, di conseguenza, il valore del Fondo può esserne influenzato.
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- Oltre al reddito, questa classe di azioni può distribuire plusvalenze di capitale realizzate e non realizzate e il capitale inizialmente investito. Sono dedotti dal capitale anche commissioni, oneri e spese. Entrambi i fattori possono comportare l’erosione del capitale e un potenziale ridotto di crescita del medesimo. Si richiama l’attenzione degli investitori anche sul fatto che le distribuzioni di tale natura possono essere trattate (e quindi imponibili) come reddito, secondo la legislazione fiscale locale.
- Potrebbero verificarsi perdite qualora una controparte non intendesse più o non fosse più in grado di adempiere ai propri obblighi, o a causa di un errore o di un ritardo nei processi operativi o di una negligenza di un fornitore terzo.