Een “boogschutter” worden – streven naar uitmuntendheid boven perfectie

Intelligent beleggen lijkt op boogschieten en streeft naar gerichte rendementen met minimale variabiliteit. De vereiste vaardigheden van een belegger hebben veel gemeen met die van een volmaakte boogschutter: mentale focus, behendigheid en concentratie gedurende langere tijd, consistentie en nauwkeurigheid, schot na schot, technische vaardigheden en domeinkennis, mentale weerbaarheid om met de competitiedruk om te kunnen gaan, aanpassingsvermogen om onder wisselende omstandigheden te schieten en zelfdiscipline bij het voortdurend aanscherpen van iemands vaardigheid. Daarom noem ik de beleggers die deze eigenschappen bij uitstek belichamen vaak ‘boogschutters’.

Warren Buffett van Berkshire Hathaway is misschien wel de meest geprezen exponent van het ‘boogschutter’-principe van dit moment. Het beleggingslandschap is geëvolueerd sinds de oorspronkelijke Buffett Partnership-dagen – een tijd in de geschiedenis van het vakgebied waarin mechanistische processen die erop gericht waren de aandelenselectie door relatief gemakkelijke lenzen van optische goedkoopheid en ‘waarde’ te leiden, dienden als een haalbaar middel om alfa te genereren. Maar met de duizelingwekkende vooruitgang van de technologie en de daarmee gepaard gaande massale beschikbaarheid van informatie is beleggingsanalyse een gelijker speelveld geworden. Gecombineerd met de enorme hoeveelheid talent en denkkracht van hoge kwaliteit die elk jaar massaal het beroep binnenstroomt, kunnen we zeggen dat de ruimte bijna volledig gedemocratiseerd is, in alle opzichten.

Als gevolg hiervan zijn de bronnen van beleggingsvoordeel, waarvan traditioneel werd aangenomen dat ze de “steen der wijzen” waren, met name informatieve en analytische voordelen, in meer of mindere mate verwaterd. Dit laatste kan - hoewel het sinds de komst van het internet, en meer recentelijk AI, op betekenisvolle wijze is weggeconcurreerd - nog steeds een echte bron van unieke inzichten zijn (hoewel hiervoor een zeer hoge mate van vaardigheid vereist is), maar het eerste is vrijwel volledig verdwenen.

Ten goede of ten kwade lijkt het erop dat een aanzienlijk deel van de beleggers zich uitsluitend blijft richten op pogingen om informatieve en analytische voordelen te benutten. Hoewel er geloofwaardige resultaten zijn geboekt bij het aanscherpen van de analytische toolkit, wijzen gegevens op sectorniveau op een grimmig beeld: de meeste actieve beleggers slagen er niet in consistente alfa te genereren, wat erop wijst dat hun focus mogelijk misplaatst of verkeerd gericht is. Bij het nastreven van ‘alwetendheid’, waarbij perfecte kennis van alle dingen een soort idool kan worden, kan de belegger vaak ‘door de bomen het bos niet meer zien’. In plaats daarvan kan worden betoogd dat de derde poot van de beleggersvoordeeldriepoot nu belangrijker is dan ooit tevoren: het ‘houdingsvoordeel’.

Een houdersvoordeel bestaat uit het innemen van een standpunt dat afwijkt van de consensus, waarvan de krachtigste uiteenzetting via tijdarbitrage kan plaatsvinden. Voor een belegger die zijn analytische vaardigheden kan inzetten om bedrijfsmodellen van hoge kwaliteit te identificeren die een langere rendementsperiode kunnen laten zien dan de markt verwacht, en die bedrijven vervolgens tegen redelijke waarderingen kan kopen om voor de lange termijn vast te houden, kan de ruimte voor superieure beleggingsresultaten overtuigend zijn.

Deze aanpak maakt soms lange perioden van inactiviteit in de portefeuille noodzakelijk, omdat de koersontwikkeling van aandelen doorgaans niet lineair verloopt. ‘Niets doen’ kan vanuit psychologisch oogpunt een van de meest uitdagende en contra-intuïtieve acties zijn voor beleggers, maar uiteindelijk zijn wij van mening dat het wonder van de compounding niet onnodig mag worden gedwarsboomd door de tijdelijke wisselvalligheden van ‘Mr Market’. Dit is waar we het gevoel hebben dat we als beleggers verschillen van de massa.

Het Global Sustainable Equity Team besteedt veel tijd en middelen aan de nauwgezette analyse van bedrijven via een grondig acceptatieproces, wat naar onze mening een beleggingsuniversum van aandelen van hoge kwaliteit oplevert, met financiële maatstaven die gemiddeld beter zijn dan die van de bredere markt. Het doel is dan om deze prachtige bedrijven in staat te stellen in zichzelf te herinvesteren en in de loop van de tijd kapitaal op te bouwen – bij gebrek aan een duidelijke schending van de stelling, is het de bedoeling om niet hyperactief of overreactief te zijn op stemmingswisselingen op de korte termijn op de markt.

Het cultiveren van een attitudinaal voordeel vereist een streven naar uitmuntendheid boven perfectie. Al te vaak raken beleggers gefixeerd op het verkrijgen van alwetendheid over elk aspect van een bedrijf, wat een belemmering kan vormen voor het beleggingsproces; het is prijzenswaardig en belangrijk om oog te hebben voor details, maar wij zouden betogen dat meer gerichte aandacht voor details het rendement op de geïnvesteerde tijd kan vergroten, aangezien er steevast een handvol kritische factoren zijn die de prestaties van elk afzonderlijk aandeel op de lange termijn bepalen. Dit is waar we proberen ons menselijk kapitaal te sturen, wat inhoudt dat we zowel een totaalbeeld als een micro-niveau begrip van het proefschrift innemen. Dit heeft het potentieel om beleggingsconclusies op te leveren die sterk verschillen van de consensus van de markt.

Om dit punt te benadrukken, hebben we de neiging gehad om op zoek te gaan naar kansen die zo dicht mogelijk bij ‘zekere weddenschappen’ liggen; het adagium van ‘het geld volgen’ heeft een grote rol gespeeld in deze aanpak. Denk eens aan een bedrijf als Core & Main – een gespecialiseerde distributeur van onder meer water-, afvalwater-, stormafvoer- en brandbeveiligingsproducten. Het typische System 1-denken van beleggers, a la Daniel Kahneman, kan ertoe leiden dat zij tot de aanvankelijke (en naar onze mening onjuiste) conclusie komen dat alle distributeurs verwant zijn aan traditionele detailhandelaren, grotendeels verstoken zijn van brede slotgrachten en concurrentievoordelen, en daarom geen aantrekkelijke beleggingsmogelijkheid bieden.

Als we echter het Systeem 2-denken de vrije loop laten, waarbij de focus van de belegger op de kritische factoren wordt gericht, wordt het duidelijk dat de belangrijkste troef in deze sector schaalgrootte is, die zorgt voor superieure productbeschikbaarheid en exclusieve distributierechten voor producten. Dit biedt Core & Main en Ferguson – de twee leidende spelers in de VS met een aanzienlijke marge, elk met een marktaandeel van bijna tien procent – een aanzienlijk concurrentievoordeel ten opzichte van de grotendeels gefragmenteerde concurrent in de Amerikaanse context.

Als we vervolgens ‘het geld volgen’, waarbij de broodnodige uitgaven voor gemeentelijke waterinfrastructuur in de VS worden ondersteund door overheidsprogramma’s zoals de Infrastructure Investment and Jobs Act die aanzienlijk zullen worden opgeschaald, zullen de grootste spelers op de markt onevenredige begunstigden zijn, gezien het bredere scala aan contactpunten in verschillende staten voor de bedrijven. Hierdoor kunnen ze nog meer schaalgrootte creëren, waardoor een positief vliegwiel in gang wordt gezet waardoor de omvang van de slotgracht voor deze bedrijven in de loop van de tijd groter wordt.

Op het gebied van het spoor schat de International Union of Railways dat ruim 2 biljoen dollar¹ aan investeringen in de modernisering van de infrastructuur gepland zijn of in aanbouw zijn. Dit weerspiegelt het feit dat het spoor een alternatieve duurzame vorm van transport is, en aan populariteit wint als medium voor het vervoeren van mensen en goederen binnen stedelijke omgevingen. Door “het geld te volgen” lijken belangrijke leveranciers in het spoorwegecosysteem, zoals Knorr-Bremse en Wabtec, goed gepositioneerd om op deze golf van upgrades te kunnen inspelen. Elders, als we het hebben over de komst van de Vierde Industriële Revolutie, met de proliferatie van AI als een sterke kracht voor de volgende generatie technologie, ontsluiert ‘volg het geld’ Nvidia als een grote begunstigde, die haar dominantie verkrijgt door een one-stop-platform te worden, van chips tot software tot andere diensten.

Een ander voorbeeld zou kunnen zijn dat er sprake is van overmatige aandacht van beleggers voor een tijdelijke overhang van een bedrijf. Dit kan ertoe leiden dat op de korte termijn georiënteerde marktdeelnemers bijziend gefocust zijn op de details van de kwestie(s) op de korte termijn, waardoor ze onderwogen worden, of erger nog, de potentieel levendige toekomst van een dergelijk bedrijf volledig missen buiten hun uitzonderlijk beperkte beleggingshorizon. Wij geloven dat HDFC Bank in India een concretisering is van deze dynamiek. Het voorzichtige sentiment rond een recente fusie met het moederbedrijf heeft ertoe geleid dat het aandeel ondermaats presteerde in zijn sector, ook al beschikt de bank over toonaangevende cijfers in de sector en heeft ze de afgelopen jaren tot wel 20% marktaandeel gewonnen in deposito's. Bovendien leren we, als we “het geld volgen”, dat banken uit de particuliere sector in India marktaandeel blijven winnen ten koste van banken uit de publieke sector, een trend die blijk geeft van volharding; HDFC Bank kan, als de grootste bank uit de particuliere sector in India, uiteraard een belangrijke begunstigde zijn van het marktaandeel dat de publieke banken verliezen.

Wellicht actueler, door gebruik te maken van de ‘volg het geld’-benadering binnen het segment hernieuwbare energiebronnen, stellen wij dat een grote en lange cyclus van investeringen in netwerkinfrastructuur een voorwaarde is om een betekenisvollere inzet van hernieuwbare energiebronnen mogelijk te maken. Daarom staan wij positief tegenover het seculiere thema van de upgrade van het elektriciteitsnet, waarbij we denken dat bedrijven als Prysmian, een toonaangevende leverancier van kabels en interconnectoren voor transmissienetwerken, mogelijk de vruchten kunnen plukken van een aanhoudende golf van kapitaaluitgaven (capex) in de sector. Bedrijven als Schneider Electric en Legrand staan ook klaar om te profiteren van dit overkoepelende seculiere thema van elektrificatie.

Het is belangrijk op te merken dat, hoewel dergelijke bedrijven cyclische kenmerken kunnen vertonen, het van het grootste belang is om de economische cyclus op de korte termijn af te wegen tegen de kansen op de langere termijn. Beleggers moeten bereid zijn de volatiliteit op de korte termijn te doorzien als ze optimistisch willen zijn over de heersende seculiere trends. In één adem is het noodzakelijk om bewijs te zien van de financiële veerkracht van deze bedrijven, zodat ze goed toegerust zijn om met dergelijke volatiliteit om te gaan. Bovendien zijn wij van mening dat het, door een duurzaamheids- en ESG-raamwerk in de analyse van bedrijven te integreren, mogelijk is om effectief een shortlist te maken van bedrijven die aantrekkelijke fundamentals combineren met de beste managementteams die de operationele risico's goed beheersen. Dit omvat ESG-risico's en naar onze mening is de kans groter dat de combinatie van deze factoren in de loop van de tijd zal leiden tot een stijging van de waarde.

Dit soort gedifferentieerd denken, dat een attitudinaal voordeel kan creëren, kan in het voordeel van de belegger werken als het doel excellentie is in plaats van perfectie. Dit laatste is een dwaasheid, aangezien bedrijven en markten voortdurend in beweging zijn en onderworpen zijn aan een groot aantal exogene schokken en variabelen die niet plausibel en nauwkeurig kunnen worden gemodelleerd. Ons ethos is op dit axioma gericht en als zodanig zijn we ervan overtuigd dat ons beleggingsproces bevorderlijk is voor het ‘boogschutter’-principe.

Een “boogschutter” worden is eenvoudig maar niet gemakkelijk. Het bereiken ervan is gebaseerd op het omarmen van een bepaalde, vaak ongemakkelijke mentaliteit en de bereidheid om af te wijken van de massa, wat per definitie ‘onnatuurlijk’ is en daarom gewoonlijk wordt gedegradeerd naar het rijk van de mythologie. Passend genoeg kunnen we de Olympische godheid uit de klassieke Griekse en Romeinse mythologie, Apollo, die naar verluidt bekend stond als een meesterboogschutter, beschouwen als conclusie van de kern van de boodschap die hier wordt overgebracht:

³ Internationale Spoorwegunie, Analyse van regionale verschillen in mondiale spoorwegprojecten naar kosten, lengte en projectfase

² Greater You, Aflevering 12: Het nastreven van perfectie: een snelle weg naar middelmatigheid?

Verwijzingen naar individuele effecten vormen geen aanbeveling om een effect, beleggingsstrategie of marktsector te kopen, te verkopen of aan te houden, en mogen niet als winstgevend worden beschouwd.  Janus Henderson Investors, zijn aangesloten adviseurs of werknemers kunnen een positie in de genoemde effecten hebben.