Sfruttare la volatilità nell'azionario sostenibile: un approccio strategico all'incertezza

Sebbene applichiamo un processo di selezione dei titoli bottom-up, è importante disporre di un overlay di view macro che ci guidi nella costruzione del portafoglio. Il tasso di cambiamento, sia esso sociale, geopolitico o tecnologico, continua ad aumentare in modo esponenziale e questo spinge a privilegiare la gestione attiva rispetto a quella passiva. Ci sono tre macro temi chiave che stiamo monitorando con particolare attenzione mentre ci avviciniamo al 2026. Il primo è l'argomento preferito da tutti, l'intelligenza artificiale (AI). Il secondo è lo stato di salute generale dell'economia e ciò che ci aspettiamo di vedere dall'amministrazione Trump. E, ultimo ma non meno importante, il credito privato.

Perché l'AI non è una bolla

Innanzitutto, sull'AI, no, non è una bolla. Sì, ci sarà una cattiva allocazione del capitale e una conseguente flessione del mercato nei prossimi cinque anni, proprio come abbiamo visto per ogni nuova tecnologia che risale a centinaia di anni fa. Riconosciamo la probabilità non trascurabile che i modelli linguistici di grandi dimensioni (LLM) possano rivelarsi un vicolo cieco per la vera intelligenza artificiale generale (AGI); tuttavia, siamo anche rassicurati dai nostri incontri con aziende che citano casi d'uso che stanno già generando significativi risparmi sui costi.

Non pensiamo che l'AI sia attualmente in una bolla, perché in ultima analisi dipende dalla domanda e dall'offerta. A differenza della rete Internet commerciale, dove è sufficiente scavare una fossa e installare la fibra ottica, l'elaborazione AI presenta sfide fisiche significativamente maggiori per una produzione incrementale. Per fornire una prospettiva, per produrre un data center da un gigawatt (GW) che gestirà LLM, sono necessari sei campi da calcio insieme a oltre 200.000 tonnellate di apparecchiature come cavi, riscaldamento, ventilazione e aria condizionata (HVAC), trasformatori, ecc.¹ Ci sono domande legittime se abbiamo abbastanza energia elettrica e professionisti qualificati per affrontare una frazione delle decine di GW di data center che sono state annunciate.

Per quanto riguarda la domanda, gli aneddoti suggeriscono una lista d'attesa di 20 clienti diversi per ogni unità di elaborazione grafica (GPU) Nvidia appena installata in un data center. Continueremo a prestare molta attenzione alle aziende che affrontano i principali colli di bottiglia (come Nvidia, Prysmian, Schneider, ) che agiscono come governatori sull'adozione dell'AI. Inoltre, continueremo a prestare attenzione alle società esposte all'AI, le cui valutazioni potrebbero far presagire uno scenario troppo ottimistico, sfruttando al tempo stesso eventuali sell-off irrazionali dei nomi esposti all'AI. Riteniamo che siamo ancora all'inizio del ciclo di spesa in conto capitale (capex) per l'AI e che gli investimenti in questo segmento abbiano ancora una sovraperformance significativa.

Far girare l'economia: supporto fiscale e monetario in arrivo

Per quanto riguarda gli Stati Uniti e l'economia globale, sebbene ci siano certamente alcune oscillazioni nei consumi e nella fiducia (in particolare nell'80% più povero), ci aspettiamo un significativo sostegno fiscale e monetario che prenda piede nei prossimi cinque mesi. Secondo le indicazioni, tra un anno, Trump guiderà l'economia con le elezioni di medio termine. Dovremmo aspettarci significativi rimborsi fiscali sia per le persone fisiche che per le società nei primi mesi del prossimo anno, grazie al One Big Beautiful Bill (OBBB). Dovremmo anche aspettarci altre iniziative da parte dell'amministrazione Trump incentrate sulla riduzione dei costi degli alloggi e dell'assistenza sanitaria, insieme alla possibilità di una qualche forma di elicottero di denaro (2.000 dollari USA sono stati lanciati come regalo per chi guadagna 100.000 dollari o meno). Infine, ci aspettiamo che la Federal Reserve e il Tesoro USA lavorino in coordinamento e in modo indipendente per ridurre la volatilità dei tassi d'interesse e dei prezzi dei buoni del Tesoro. Tutto ciò dovrebbe sostenere l'economia e i prezzi degli asset.

Per il mercato azionario, nel breve termine, la liquidità è uno dei principali driver di performance e dovremmo aspettarci che anche altri paesi siano coinvolti. Si iniziano a intravedere segnali che la Cina attuerà ulteriori iniziative per sostenere il mercato immobiliare locale, mentre il Giappone propone la maggior spesa a livello federale dalla pandemia. Tutto questo è probabilmente inflazionistico e una delle migliori difese è detenere asset limitati come le azioni. Abbiamo una propensione a investire in società che contribuiscano a promuovere l'efficienza nella società e che quindi siano deflazionistiche. A nostro avviso, queste società dovrebbero andare bene in un contesto inflazionistico.

Detto questo, il prossimo anno sarà un anno elettorale di medio termine che storicamente ha portato a una maggiore volatilità dei mercati azionari. Il calo medio tra i valori massimi e minimi dell'indice S&P 500 durante un anno elettorale è stato di quasi il 20% a partire dal 1962. La buona notizia è che questi cali rappresentano grandi opportunità di acquisto, poiché il rendimento a 1 anno dopo questi minimi di mercato si è attestato in media al 31%. Non vediamo l'ora di approfittare di questa volatilità.

Figura 1: Rendimento del prezzo dell'S&P 500 a 12 mesi dopo le elezioni di medio termine

^{Fonte: Strategas, al 25 novembre 2025.}

Perché stiamo evitando la leva finanziaria in un panorama creditizio incerto

Per quanto riguarda l'ultimo tema del credito privato, questa potrebbe non essere una storia specifica per il 2026, ma vale la pena notare gli eventi intorno agli scandali First Brands e TriColor di quest'anno.

Dopo aver attraversato un paio di cicli di credito nel corso della nostra carriera, abbiamo iniziato ad avere un senso di déjà vu. La differenza stavolta è che sembra che il rischio si sia spostato maggiormente verso il credito privato, i prestiti diretti basati sui flussi di cassa, e non gli istituti bancari (anche se le banche potrebbero non esserne immuni, dato che circa il 10% dei loro prestiti statunitensi è ora erogato a istituzioni finanziarie). Purtroppo, dato che non tutto il credito privato è trasparente, il mercato avrà molto meno allerta precoce se qualcosa non va.

Naturalmente, il credito privato non è tutto creato allo stesso modo. Alcuni istituti di credito privato e di private equity si sono storicamente vantati dei loro elevati indici di Sharpe e della bassa volatilità dei prezzi degli asset sottostanti. Ma in alcuni casi, questo è stato una funzione e il non doversi preoccupare di valutazioni mark-to-market.

Alcune società di credito private hanno anche adottato altre strategie discutibili come i pagamenti in natura (PIK) e le estensioni delle scadenze. Le banche non hanno mai avuto questo privilegio e quindi abbiamo iniziato a vedere segnali di allarme sul credito nel 2006 e nel 2007.

Ciò che riscontriamo in alcune aree del credito privato, insieme alle tattiche di cui sopra, è il potenziale conflitto di interessi, poiché si stima che tra il 70% e l'80% dei prestiti del credito privato abbia lo stesso sponsor di private equity. Stiamo iniziando a osservare un aumento del rischio di credito, come dimostra il recente caso di Renovo, un'impresa di ristrutturazioni edili finanziata da fondi di private equity che ha dichiarato fallimento con un patrimonio di soli 50.000 dollari a fronte di 150 milioni di dollari di prestiti privati.

Nel 2026 sarà necessario guardare oltre la soglia della solidità dei processi di credito privato, in particolare nella diversificata arena dei prestiti diretti. In uno scenario di flessione del credito, gli investitori saranno ben serviti evitando un'eccessiva leva finanziaria di bilancio e detenendo società con prodotti e servizi mission-critical che tendono a essere più immuni alle recessioni economiche.

Conclusione: preparatevi a beneficiare della disruption

In un contesto caratterizzato dall'accelerazione del cambiamento e dall'aumento dell'incertezza, riteniamo che ci sarà un'evidente necessità di una selezione disciplinata dei titoli bottom-up, combinata con un'attenta sovrapposizione macro. Questo dovrebbe concentrarsi sull'identificazione di società resilienti e in linea con le tendenze strutturali di lungo termine.

Cogliendo attivamente le opportunità offerte dall'AI, rimanendo vigili sui cambiamenti di politica economica ed evitando qualsiasi rischio nascosto nel credito privato, il nostro obiettivo sarà quello di sfruttare la volatilità piuttosto che esserne limitati. La storia dimostra che i periodi di disruption creano alcune delle opportunità di investimento più interessanti e gli investitori dovrebbero essere pronti a coglierle.