La Commissione europea ha compiuto un grande passo avanti con la cartolarizzazione in ambito UE?

La Commissione europea (CE) ha annunciato di recente un pacchetto di misure molto atteso, volto a semplificare il quadro normativo dell'UE in materia di cartolarizzazione, rivitalizzando il mercato e continuando a salvaguardare la stabilità finanziaria. L'opinione è che le normative esistenti possano essere migliorate e semplificate, contribuendo a convogliare maggiori investimenti nell'economia reale.

Il quadro originario del regolamento sulla cartolarizzazione dell'UE (SECR) del 2019 ha introdotto una serie di norme concepite per migliorare le tutele per gli investitori, assicurando trasparenza e stabilità nel mercato del debito cartolarizzato, che raggruppa singoli asset, come debiti di carte di credito, mutui o altre forme di prestito, in asset collettivi negoziabili.

Tuttavia, sebbene sia indubbiamente necessario un solido quadro normativo, i vincoli che ne derivano sono stati individuati all'interno del settore come un ostacolo alla crescita, contribuendo in ultima analisi a una significativa contrazione del mercato europeo del debito cartolarizzato, in netto contrasto con la crescita registrata negli Stati Uniti.

Varie voci del settore finanziario si battono da tempo a favore della riforma e, dopo una revisione, la Commissione europea ha individuato alcuni aspetti delle norme vigenti che, a suo avviso, ostacolano lo sviluppo del mercato e impongono costi operativi inutili. Il pacchetto include una riduzione del Liquidity Coverage Ratio (LCR), che determina il volume di attività liquide che le banche originator devono avere per soddisfare le proprie esigenze a breve termine[i].

Le modifiche normative mirate mirano a colmare queste carenze e, in ultima analisi, a dare impulso al mercato della cartolarizzazione dell'UE, contribuendo a stimolare la crescita economica, a incoraggiare l'innovazione tecnologica e aziendale e, in ultima analisi, a creare più posti di lavoro in tutta l'Unione.

Le modifiche proposte hanno ripercussioni in tutta Europa, sia sui mercati azionari che sul mercato del debito cartolarizzato, con alcune riflessioni delineate qui dai nostri Gestori di portafoglio:

Azioni europee (Robert Schramm-Fuchs)

Le riforme normative annunciate (o pianificate) rappresentano una svolta potenzialmente significativa per il mercato della cartolarizzazione dell'UE.

Inoltre, il Comitato congiunto, un forum ideato per rafforzare la cooperazione tra le varie autorità europee di vigilanza (AEV) per il settore finanziario, ha pubblicato la propria valutazione per sbloccare l'uso delle cartolarizzazioni, al fine di contribuire a stimolare la crescita economica (con la dovuta attenzione alla salvaguardia della stabilità finanziaria).

La ripresa del mercato della cartolarizzazione dell'UE è stata evidenziata come fondamentale per raggiungere l'obiettivo dell'Unione del risparmio e degli investimenti (SIU), un'iniziativa della Commissione europea volta a migliorare l'integrazione e l'efficienza dell'ecosistema finanziario dell'area per i cittadini e le famiglie dell'UE. La relazione si concentra sulle raccomandazioni volte a migliorare il funzionamento del SECR, migliorando la chiarezza circa il suo ambito giurisdizionale.

Cosa significa tutto questo per l'azionario europeo?

L'Europa è ancora "ricca di risparmi", ma per molto tempo è stata "povera di investimenti". Sono in corso diverse iniziative per cambiare questa situazione, per liberare l'enorme volume di risparmi esistenti "intrappolati" e incanalarli verso usi produttivi. Tutto questo è interamente sotto il controllo dell'Europa e le enormi pressioni politiche esterne (e interne) stanno finalmente portando a misure politiche positive, che semplicemente non sono state scontate dalle azioni europee.

Come abbiamo già osservato in precedenza, i prestiti bancari coprono circa l'80% dell'intero fabbisogno finanziario europeo, ma il mercato secondario europeo (cartolarizzazioni) che aiuta a riciclare il capitale o a vendere prestiti collettivi, si è ridotto. Nel 2010, quando il PIL dell'Unione Europea era pari a 13.100 miliardi di euro, il volume del mercato europeo della cartolarizzazione era pari a circa 2.000 miliardi di euro. Nel 2023, quando il PIL dell'Unione Europea era pari a 17.100 miliardi di euro, il mercato delle cartolarizzazioni si era ridotto a 1.200 miliardi di euro, sebbene circa la metà di tale importo fosse trattenuto dalle banche originator per il finanziamento del pronti contro termine con le banche centrali e quindi non fosse distribuito agli investitori.

Tornando alle dimensioni nominali del mercato (non aggiustato per l'inflazione) del 2010, ciò rappresenterebbe uno stimolo di 800 miliardi di euro per il PIL europeo (che stimiamo pari a circa il 4% del PIL). Si tratta di una cifra notevolmente superiore al pacchetto infrastrutturale annunciato di recente dalla Germania e avrebbe il potenziale di generare una crescita notevolmente più rapida rispetto al pacchetto tedesco, considerati i 10 anni necessari per la sua piena attuazione.

Cartolarizzazione europea (Ian Bettney)

Dal punto di vista della comunità degli investitori in cartolarizzazione, le misure proposte dalla Commissione europea offrono una direzione promettente per il mercato. Raggiungono infatti un equilibrio tra il mantenimento della supervisione normativa e la promozione della crescita, cosa che molti stakeholder del settore hanno accolto con favore. Tuttavia, sebbene le proposte affrontino alcune limitazioni esistenti, in definitiva non riescono a produrre i cambiamenti radicali che alcuni avevano previsto.

La Commissione sottolinea i vantaggi più ampi della cartolarizzazione, non solo per le banche ma anche per gli investitori alla ricerca di opportunità di alta qualità. Ciò è in linea con gli obiettivi della SIU, che punta sulla crescita economica anziché sui soli interessi bancari. Il pacchetto riflette una concezione del mercato come ecosistema, che punta alla ricalibrazione piuttosto che alla deregolamentazione, anche se il suo affidamento su una vigilanza rafforzata potrebbe essere eccessivamente ottimistico.

Principali aspetti positivi:

• Due diligence semplificata: le proposte riducono i requisiti obbligatori di due diligence, adottando un approccio basato sui principi che abbassa gli standard per le tranche senior e le transazioni ripetute. Vengono eliminati gli obblighi specifici per gli emittenti sottoposti alla vigilanza dell'UE, semplificando le procedure per i partecipanti al mercato.
• Reporting semplificato: rendendo volontario il 35% degli attuali modelli di reporting, si riduce la necessità di nuove spese IT per gli originator e l'eliminazione dei requisiti di informativa prestito per prestito, per determinati pool altamente granulari, rappresenta un cambiamento gradito.

Principali preoccupazioni:

• Complessità nella sensibilità al rischio: l'introduzione di categorie sensibili al rischio, come le tranche senior "resilienti", aggiunge complessità al quadro esistente, complicando potenzialmente i requisiti prudenziali.
• Implicazioni per i costi di rendicontazione: ampliare la definizione di cartolarizzazione pubblica e richiedere una rendicontazione completa potrebbe comportare un aumento dei costi e creare disparità con altri settori di mercato, probabilmente spostando l'attività dalla cartolarizzazione pubblica.
• Sanzioni estese: sorgono preoccupazioni in merito all'ambito di applicazione più ampio e alla maggiore severità delle sanzioni relative al rispetto della due diligence, in particolare data l'eliminazione della possibilità di delegare tale responsabilità.

In attesa di chiarimenti:

• Compagnie assicurative europee: non sono ancora state annunciate modifiche correlate a Solvency II, ma si prevede che seguiranno. Questa vasta base di investitori europei ha attualmente un'esposizione trascurabile alle attività cartolarizzate a causa degli oneri patrimoniali eccessivamente penalizzanti, rispetto alle compagnie assicurative statunitensi, in cui le attività cartolarizzate sono trattate meno severamente e quindi comportano un'esposizione materiale.

In sintesi, è probabile che i tempi necessari per la trasformazione delle proposte in legge vengano prorogati, potenzialmente a non prima della metà del 2027, dopo un lungo periodo di consultazione e negoziazione.  Sebbene le modifiche rappresentino un passo positivo verso la rivitalizzazione del mercato europeo della cartolarizzazione, potrebbero non essere sufficientemente ambiziose nella loro forma attuale per stimolare una significativa ripresa del mercato o per promuovere in modo decisivo gli obiettivi dell'SIU.

[i]  Il pacchetto include una riduzione del Liquidity Coverage Ratio (LCR), che determina il volume di attività liquide che le banche devono avere per soddisfare le proprie esigenze a breve termine.

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Glossario:

Banca originator: l'entità che lancia o crea gli asset sottostanti, raccolti in veicoli venduti come titoli, come una banca che emette mutui o una società finanziaria che offre prestiti per l'acquisto di automobili.  

Cartolarizzazione pubblica: si riferisce a un'operazione di cartolarizzazione che prevede l'emissione di titoli offerti al pubblico e solitamente negoziati su un mercato regolamentato o in borsa. Questa tipologia di cartolarizzazione è caratterizzata dall'emissione di titoli disponibili a un'ampia gamma di investitori, tra cui investitori istituzionali e al dettaglio.

Pronti contro termine: prestito a breve termine, con garanzia, in cui una parte vende titoli a un'altra con l'accordo di riacquistarli in un secondo momento, a un prezzo prestabilito. La differenza tra il prezzo di vendita e quello di riacquisto rappresenta l'interesse (o tasso di riacquisto) pagato per il prestito.

Finanziamento pronti contro termine: i creditori devono gestire le proprie posizioni di liquidità per coprire i propri obblighi di finanziamento pronti contro termine, per garantire di disporre di fondi sufficienti per riacquistare i titoli al prezzo e nel momento concordati.

Tranche: nella cartolarizzazione, le tranche si riferiscono ai diversi strati o classi di titoli emessi, ciascuno con caratteristiche distinte, che variano principalmente in base al livello di rischio, alla priorità nella struttura di pagamento e ai tassi di interesse.  Le tranche senior sono le tranche con rating più elevato e solitamente ricevono un rating AAA. Hanno il diritto di prelazione sui flussi di cassa derivanti dalle attività sottostanti, il che li rende i meno rischiosi. A causa del loro rischio più basso, solitamente offrono rendimenti più bassi rispetto ad altre tranche.