Quanto sono esposti i CLO alla disruption dell'AI?

L'equivoco più comune in merito alle innovazioni disruptive è sovrastimarne l'impatto nel breve termine e sottostimarlo nel lungo termine.

 

– Geoffrey Moore

Sebbene si preveda che la proliferazione di soluzioni di intelligenza artificiale (AI) avrà un impatto sulla maggior parte delle principali industrie, l'attenzione degli investitori attualmente è estremamente concentrata sul rischio delle società di software.

Gli agenti autonomi sono sempre più capaci di eseguire compiti direttamente all'interno delle applicazioni aziendali, cosa che potrebbe minare il tradizionale modello di abbonamento per postazione offerto da molti provider di software. Allo stesso tempo, l'AI sta abbassando le barriere all'ingresso riducendo i costi e la complessità dello sviluppo di software, facilitando la creazione di strumenti personalizzati da parte di nuovi concorrenti, o anche degli stessi clienti aziendali.

Dove si concentra il rischio?

Le società di software hanno fatto ricorso più ai prestiti con leva e al credito privato per il finanziamento che ai mercati corporate. Le Società di sviluppo aziendale (BDC) sono state attratte dalle attività di software per i leveraged buyout poiché i loro ricavi ricorrenti da abbonamento, i margini elevati e i modelli operativi "asset-light" si adattano bene a sostenere livelli di debito più elevati.

Data l'elevata esposizione tecnologica e software dei prestiti con leva o delle obbligazioni garantite da collaterale (CLO), gli investitori potrebbero essere tentati di evitare queste Asset class del tutto. Ma pensiamo che la questione richieda un approccio più misurato e giustifichi un'analisi più approfondita delle metriche a livello di prestito.

Come delineato di seguito, il nostro metodo comporta l'isolamento e la quantificazione del rischio, il tentativo di attenuare il rischio attraverso la gestione attiva e la selezione di strumenti d'investimento che possano offrire protezione strutturale contro i default.

1. Isolare e quantificare il rischio

I prestiti tecnologici e tecnologicamente affini¹ rappresentano circa il 22% dell'universo dei prestiti CLO statunitensi e il 17% dell'universo dei prestiti CLO europei. Tuttavia, a nostro parere, la sola classificazione settoriale sopravvaluta il rischio perché non tutti gli emittenti sono direttamente esposti alla disruption dell'AI.

Basandoci sulle nostre solide competenze nella ricerca di credito corporate, valutiamo ogni prestito individualmente e abbiamo stabilito che solo l'11% dei prestiti CLO statunitensi e il 9% dei prestiti CLO europei sono direttamente esposti alla disruption dell'AI – circa la metà dell'esposizione tecnologica generale.

Abbiamo fatto un passo avanti e abbiamo suddiviso i prestiti con esposizione diretta all'AI in tre profili di rischio utilizzando i dati di prezzo in tempo reale – che consideriamo un aggregatore di informazioni molto efficiente – per determinare se il mercato percepisce i prestiti come meno rischiosi, più rischiosi o in fase di stress.

I prestiti low-beta negli Stati Uniti e in Europa stanno prezzando molto vicino alla parità (100) a 99,2 e 99,4, rispettivamente, indicando che il mercato non ci vede alcun problema di credito. La categoria di rischio high-beta, prezzata a 94,0 e 96,5, riflette una certa incertezza, ma è comunque prezzata ben al di sopra dei livelli distressed.

La porzione in tensione, pari a solo il 3% dell'indice, è dove risiede il vero rischio. Ciò nonostante, la categoria in tensione è molto più piccola di quanto l'esposizione generale potrebbe suggerire.

Grafico 3: Prestiti tecnologici esposti alla disruption da AI
I prestiti tecnologici direttamente esposti alle perturbazioni dell'AI rappresentano una percentuale dell'indice ben inferiore a quanto suggeriscono i pesi generali.

Fonte: Janus Henderson Investors, al 30 giugno 2026.

2. Mitigare il rischio attraverso la gestione attiva.

Una volta isolato e quantificato adeguatamente il rischio, cerchiamo di mitigarlo attraverso la gestione attiva. I due punti salienti sono a) valutare il profilo di scadenza dei prestiti in difficoltà per quantificare il rischio imminente di rifinanziamento e b) individuare le variazioni nell'esposizione diretta all'AI per singola operazione CLO.

Per quanto riguarda la sezione a), una potenziale preoccupazione riguardo agli emittenti disturbati dall'AI è il rischio di rifinanziamento. Se un prestito scade troppo presto per un emittente che affronta un'incertezza strutturale dei ricavi, potrebbe essere costretto a rifinanziarlo a spread sostanzialmente più ampi o a non rifinanziarlo affatto.

Negli USA, i prestiti tecnologici in difficoltà con scadenza entro tre anni rappresentano solo l'1,4% dell'universo dei prestiti, mentre in Europa tale percentuale è dello 0,7%. Nessun prestito tecnologico in difficoltà scade entro un anno.

Questo profilo di scadenze sane dà il tempo alle situazioni creditizie di svilupparsi o risolversi prima che si accumuli la pressione del rifinanziamento, e quindi non esiste un imminente muro di scadenze che costringa alla cristallizzazione delle perdite.

Grafico 4: Prestiti tecnologici in tensione in percentuale di tutti i prestiti, per scadenza
Una percentuale molto piccola dell'universo dei prestiti è in tensione e deve affrontare il rifinanziamento entro tre anni.

Fonte: Janus Henderson Investors, al 30 giugno 2026.

Riguardo al punto b), i dati precedenti descrivono l'universo come un unico portafoglio, ma i singoli CLO sono molto diversi.

Dopo aver analizzato oltre 2.750 transazioni CLO nei mercati statunitense ed europeo, abbiamo scoperto che l'esposizione ai prestiti tech in sofferenza variava in modo significativo a seconda dell'operazione e del gestore di CLO. Nella nostra analisi, abbiamo identificato e misurato l'esposizione di ogni CLO ai prestiti tecnologici in sofferenza e poi abbiamo classificato le operazioni dalla minore alla maggiore esposizione e le abbiamo raggruppate in quartili.

I dati del Grafico 6 rappresentano l'esposizione media in tutte le operazioni all'interno di ciascun quartile. L'esposizione ai prestiti tecnologici in sofferenza nel quartile più esposto è stata superiore di circa il 300% negli Stati Uniti e di circa il 600% in Europa rispetto al quartile meno esposto.

Con oltre 170 gestori di CLO operanti su entrambi i mercati e singoli gestori che gestiscono operazioni di diversa composizione e data di emissione, l'esposizione è in ultima analisi determinata dalla selezione del credito a livello di operazione.

3. Selezionare gli strumenti di investimento che riteniamo possano offrire una protezione strutturale

A nostro avviso, gli investitori che cercano esposizione a tasso variabile dovrebbero considerare i CLO rispetto ai prestiti con leva a causa delle protezioni strutturali e della maggiore qualità del credito all'interno dei CLO, nonché della possibilità di selezionare il livello di rischio di credito desiderato.

Mentre i CLO utilizzano una struttura a cascata² per fornire credit enhancement, i leveraged loan partecipano alle perdite correlate al default fin dal primo dollaro, poiché non esiste una gerarchia di tranche intrinseca nell'esposizione diretta ai prestiti.

Questo elemento di rafforzamento del credito all'interno delle CLO si è dimostrato resiliente nel tempo, in particolare per le tranche con rating più elevato. Ciò è dovuto al fatto che le perdite sui prestiti colpiscono prima la tranche equity, per poi risalire attraverso i livelli B e BB prima di arrivare alle tranche BBB, A, AA e AAA.

Dato il maggiore livello di incertezza nel settore tecnologico, preferiamo l'esposizione alle tranche di CLO con rating più elevato (AAA) in cui le protezioni strutturali sono al massimo. Anche i CLO con rating AA e A restano un'opzione interessante, in quanto mostrano un elevatissimo grado di credit enhancement e offrono un certo spread aggiuntivo sul credito rispetto alla tranche AAA.

Per gli investitori nelle tranche di CLO BB e B, i rischi sono più diretti. Una svolta negativa nei crediti esposti all'AI potrebbe determinare un declassamento del rating della tranche e la ridefinizione degli spread lungo la struttura del capitale e non riteniamo che le tranche BB e B compensino adeguatamente gli investitori per questo rischio. Pertanto, riteniamo che gli investitori dovrebbero privilegiare la qualità, spostandosi sulla tranche BBB o eventualmente sulle tranche A, AA e AAA.

In sintesi

Tornando alla citazione di Moore presentata all'inizio – e alla luce dei dati presentati – riteniamo che il clamore mediatico riguardo ai finanziamenti verso gli operatori software sia esagerato nel breve termine, mentre gli effetti a lungo termine rimangono da vedere.

L'esposizione alle obbligazioni a tasso variabile rimane una componente essenziale di un'allocazione obbligazionaria diversificata, con i CLO che sono il veicolo di investimento preferito grazie ai loro elevati rating di credito, alle protezioni strutturali e alla resilienza storica.

L'analisi approfondita dei singoli prestiti, la selezione attiva e l'orientamento verso le tranche CLO con rating più elevato restano il nostro approccio preferito per affrontare il rischio di disruption da parte dell'AI nell'ambito dei prestiti software. Vediamo l'opportunità più chiara di creare valore per gli investitori selezionando operazioni con un'esposizione creditizia disciplinata ed evitando quelle con rischio concentrato nei settori sensibili all'AI.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

I portafogli gestiti attivamente possono non produrre i risultati desiderati. Nessuna strategia di investimento può garantire un profitto o eliminare il rischio di perdita.

Le aziende focalizzatesull'intelligenza artificiale (“AI”), comprese quelle che sviluppano o utilizzano tecnologie AI, potrebbero dover affrontare una rapida obsolescenza dei prodotti, un'intensa concorrenza e un maggiore controllo normativo. Queste aziende spesso fanno molto affidamento sulla proprietà intellettuale, investono in modo significativo in ricerca e sviluppo e dipendono dal mantenimento e dall'aumento della domanda dei consumatori. I loro titoli possono essere più volatili di quelli di società che offrono tecnologie più consolidate e possono essere influenzati da rischi legati all'uso dell'AI nelle operazioni aziendali, tra cui la responsabilità legale o il danno reputazionale.

Collateralized Loan Obligations (CLO): Titoli di debito emessi in più tranche, con diversi gradi di rischio, garantiti da un portafoglio sottostante composto essenzialmente da prestiti a società investment grade. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se i pagamenti non vengono effettuati tempestivamente o se la solidità creditizia si indebolisce. I CLO sono soggetti al rischio di liquidità, al rischio di tasso d'interesse, al rischio di credito, al rischio di call e al rischio di default delle attività sottostanti..

Gli investimenti concentrati in un unico settore, industria o regione saranno più sensibili ai fattori che influiscono su tale gruppo e potrebbero essere più volatili rispetto a investimenti meno concentrati o al mercato nel suo complesso.

Il rischio di spread di credito è il potenziale di perdita finanziaria su un titolo di debito a causa di un ampliamento dello spread (differenza di rendimento) tra quel titolo e un benchmark privo di rischio, come un'obbligazione del Tesoro statunitense. Rappresenta le variazioni del valore di mercato causate da una maggiore percezione del rischio di credito da parte del mercato, distinta dal rischio effettivo di insolvenza del mutuatario.

La diversificazione non assicura un profitto né elimina il rischio di subire perdite negli investimenti.

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default.  Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa.  Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.

La Performance dell’indice non riflette le spese di gestione di un portafoglio poiché gli indici non sono gestiti e non è possibile investirvi direttamente.

I prodotti cartolarizzati, come i titoli garantiti da ipoteca e da asset, sono più sensibili alle variazioni dei tassi d'interesse, presentano rischi di proroga e di rimborso anticipato e sono soggetti a maggiori rischi di credito, di valutazione e di liquidità rispetto ad altri titoli obbligazionari.

I settori tecnologici potrebbero essere notevolmente influenzati dall'obsolescenza della tecnologia esistente, dai brevi cicli di prodotto, dal calo dei prezzi e dei profitti, dalla competizione di nuovi operatori sul mercato e dalle condizioni economiche generali. Un investimento concentrato in un unico settore potrebbe essere più volatile della performance di investimenti meno concentrati e del mercato nel suo complesso.