Obbligazionario multisettoriale: rialzista sul carry dello spread

Mentre gli investitori considerano il loro posizionamento obbligazionario per il 2026, riteniamo che i rendimenti attuali offrano un punto di ingresso interessante per la categoria obbligazionaria multisettoriale. Vari settori a spread presentano interessanti opportunità di valore relativo e sono sostenuti da un contesto macroeconomico e di politica monetaria costruttivi.

1. Contesto macro

Prevediamo che il contesto macroeconomico generale continuerà a essere favorevole agli attuali livelli di spread. Prevediamo che la crescita economica statunitense rimarrà positiva, con una crescita del prodotto interno lordo (PIL) reale pari a circa il 2,0% nel 2026.

Mentre alcuni settori stanno entrando nel 2026 sulla scia della fine del ciclo, la resilienza della spesa dei consumatori di fascia alta e l'aumento della redditività delle aziende grazie all'implementazione dell'intelligenza artificiale (AI) dovrebbero continuare a sostenere un'economia statunitense resiliente. Inoltre, gli aumenti parabolici degli investimenti basati sull'AI in chip e data center probabilmente forniranno il carburante per una crescita economica sostenuta, come mostrato nella Figura 1.

Sebbene l'incertezza legata ai dazi, la riforma dell'immigrazione e le tensioni geopolitiche siano stati i rischi principali del 2025, prevediamo che i loro effetti saranno meno pronunciati nel 2026. È importante sottolineare che riteniamo che qualsiasi impatto negativo persistente di questi rischi dovrebbe essere contrastato dagli effetti positivi della riforma fiscale nell'ambito del One Big Beautiful Bill (OBBB), che entrerà in vigore in gran parte nel 2026. Altri contributi degni di nota alla crescita del PIL e al sentiment generale degli Stati Uniti potrebbero essere il Nord America che ospita la Coppa del Mondo FIFA 2026 e le celebrazioni per il 250^° anniversario dell'indipendenza degli Stati Uniti.

Nonostante i progressi disinflazionistici, in particolare per quanto riguarda i prezzi del petrolio e la componente immobiliare critica, riteniamo che l'inflazione probabilmente rimarrà al di sopra dell'obiettivo della Federal Reserve (Fed) a causa delle pressioni al rialzo dovute agli effetti ritardati dei dazi e ai prezzi dei servizi vischiosi. Prevediamo che l'inflazione rimarrà compresa tra il 2,6% e il 3,0% gamma.

2. Politica monetaria e tassi

Alla luce della nostra convinzione che l'inflazione rimarrà vischiosa, riteniamo che gli investitori possano essere meglio posizionati sulla parte a breve della curva dei rendimenti, dove riteniamo che si possa trarre vantaggio dall'ulteriore irripidimento della curva.

A nostro avviso, questo posizionamento potrebbe anche proteggere meglio i portafogli dagli aumenti dei premi a termine sul segmento a lungo termine, dovuti alle potenziali preoccupazioni per l'indipendenza della Fed, nonché alla spesa in deficit fiscale consistente e persistente, con la Fed apparentemente disposta a lasciare che l'inflazione superi l'obiettivo .

La banca centrale statunitense sta camminando su una linea sottile sull'allentamento per sostenere un indebolimento del mercato del lavoro, proteggendosi al contempo da una recrudescenza dell'inflazione. Con il rapporto sull'occupazione ritardato di settembre che ha superato le aspettative, la probabilità di un taglio alla riunione di dicembre è diventata meno certa.

Nonostante l'incertezza che circonda la decisione della Fed di dicembre, il mercato sta scontando almeno tre tagli entro la fine del 2026 (il che porterebbe il tasso sui fondi federali al 3,25%–3,50% gamma). Prevediamo un irripidimento della curva dei rendimenti, con tassi a breve in calo e rendimenti a lungo che rimarranno nell'intervallo in un contesto di eccesso di debito e timori per l'inflazione, come mostrato nella Figura 2.

Altri fattori positivi per i mercati obbligazionari includono la fine del programma di contrazione quantitativa (QT) da parte della Fed, insieme alla probabilità che la "Fed put" sia tornata saldamente al suo posto. In caso di debolezza dell'economia, riteniamo che la banca centrale si allenterà in modo aggressivo, favorendo gli spread.

Un altro fenomeno interessante che potrebbe continuare a delinearsi nel 2026 è che la disoccupazione potrebbe rimanere debole mentre le prospettive di crescita rimangono solide. Con una politica di immigrazione più rigida, il mercato del lavoro può apparentemente mantenere l'equilibrio con un numero molto inferiore di posti di lavoro creati. Nel frattempo, i miglioramenti della produttività dell'AI potrebbero portare a una maggiore disoccupazione, associata a una maggiore crescita economica.

Riteniamo che questa dinamica favorirà i continui tagli della Fed, mentre un tasso di riferimento più basso dovrebbe favorire i settori ciclici e la creazione di imprese.

3. Temi e posizionamento obbligazionario

• Orientamento rialzista sul carry degli spread creditizi: mentre gli spread creditizi si aggirano intorno ai loro livelli ciclici ristretti, riteniamo che le valutazioni attuali siano sostenute dalla solida redditività aziendale, dal previsto allentamento della Fed e dalla crescita economica, alimentate in parte dagli investimenti basati sull'AI.
• I rendimenti reali rimangono saldamente positivi: nonostante gli spread siano trading a livelli storicamente contenuti, i rendimenti reali complessivi rimangono superiori all'1,25%, fornendo una solida base per rendimenti corretti per l'inflazione positivi per gli investitori obbligazionari.

• Gli spread cartolarizzati continuano a essere interessanti rispetto ai corporate: le valutazioni interessanti e la solida qualità del credito nei settori cartolarizzati supportano la nostra visione positiva sul credito cartolarizzato e si collegano al tema della massimizzazione del carry per unità di rischio.
• La gestione attiva e la flessibilità sono fondamentali: in un contesto di incertezza politica e crescita irregolare, è essenziale adottare un approccio dinamico e diversificato. È probabile che la volatilità crei opportunità in tutti i settori e le aree geografiche. Sarà fondamentale massimizzare il carry per unità di rischio, cercando al contempo opportunità idiosincratiche per creare valore.

In sintesi

La crescita statunitense e gli investimenti basati sull'AI dovrebbero sostenere un contesto macroeconomico costruttivo, mentre l'inflazione vischiosa e i tagli attesi della Fed indicano una curva dei rendimenti più ripida. A nostro avviso, le opportunità interessanti nel credito e nei settori cartolarizzati, combinate con rendimenti reali positivi, rendono la gestione attiva essenziale per il 2026.

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