Short duration in Europa: gestire le divergenze in un mercato unificato

Le opinioni sullo stato attuale dell'economia globale e, di conseguenza, sulla salute del settore aziendale variano. L'inflazione è stata sconfitta? Il ciclo si sta estendendo? Oppure gli effetti a catena dei dazi devono ancora farsi sentire, il che significa che una recessione potrebbe essere imminente? Il fatto che una gamma così ampia di scenari sembri plausibile suggerisce che è giunto il momento in cui gli investitori si pongono una sola domanda. A nostro avviso, per gli investitori in titoli obbligazionari, una gamma dispersa di risultati economici dovrebbe essere considerata uno sviluppo positivo.

A partire dall'inizio della pandemia di COVID-19 e attraverso l'ondata di inflazione generazionale, molte grandi economie – e di conseguenza le risposte politiche – si sono mosse di pari passo. Successivamente questa sincronizzazione si è interrotta. Al suo posto è tornato lo status quo delle banche centrali che adattano le prescrizioni politiche alle condizioni locali. Questo cambiamento in corso dovrebbe rivelarsi vantaggioso per gli investitori obbligazionari, poiché la diversa durata e le componenti creditizie di questa classe di attività possono conferire valore a un portafoglio in fasi nettamente diverse del ciclo economico.

Marciando al loro ritmo

Considerate le innumerevoli incertezze che gravano sull'economia globale, riteniamo che gli investitori dovrebbero dare priorità alla diversificazione. Invece di limitarsi ad aumentare l'allocazione obbligazionaria di un portafoglio con l'obiettivo di proteggersi da attività intrinsecamente più volatili, gli investitori possono anche cercare di ottimizzare la diversificazione all'interno di un'allocazione obbligazionaria. Contrariamente a gran parte degli ultimi cinque anni, l'attuale contesto è favorevole sia alla duration che al credit sleeve per generare potenzialmente rendimenti non correlati, a seconda della fase del ciclo economico e monetario in cui vengono impiegati.

Le prove di questa divergenza possono essere trovate senza avventurarsi oltre le coste dell'Europa. Di fronte al raffreddamento dell'economia dovuto al venir meno degli stimoli dell'era pandemica, la Banca centrale europea (BCE) ha avviato tagli dei tassi a metà del 2024. Per gli investitori che hanno aumentato la duration all'interno dell'eurozona, la successiva riduzione di 235 punti base (bps) ha rappresentato un livello redditizio di apprezzamento del capitale su obbligazioni a breve e media scadenza, i cui rendimenti associati si sono rivelati in gran parte non correlati alle azioni globali ¹ .

Al contrario, di fronte a un'inflazione persistente, che di recente è tornata a salire verso il 4,0%, la Banca d'Inghilterra (BOE) è stata più cauta nel tagliare i tassi. La situazione sta lentamente cambiando, poiché il tasso di riferimento è stato ridotto di 125 punti base, al 4,00%. La sua decisione più recente non è stata probabilmente facile: nonostante i prezzi al consumo siano rimasti ben al di sopra del livello preferito dalla BOE, la banca centrale è stata probabilmente allarmata da un preoccupante aumento della disoccupazione.

Considerando il rischio di inflazione che incombe sui prezzi delle obbligazioni, gli investitori farebbero bene ad affrontare l'esposizione alla duration del Regno Unito con maggiore cautela. Tuttavia, con i rendimenti nella parte più breve della curva dei titoli di Stato del Regno Unito a livelli interessanti (il Gilt a 2 anni si attesta attualmente appena al di sotto del 4,0%), gli investitori hanno il potenziale per ottenere un carry sufficiente senza assumersi il rischio aggiuntivo del tasso di interesse che deriverebbe dall'esposizione a scadenze più lunghe in un contesto ancora inflazionistico.

Apprezzare lo stile di gestione dell'Europa

Il torpore economico che ha reso necessari tagli ai tassi nell'eurozona e una ripresa nel Regno Unito rappresenta anche un terreno fertile per scoprire opportunità di credito aziendale. A differenza dei mercati azionari globali dominati dalle megacap statunitensi, le obbligazioni societarie non necessitano di una forte crescita degli utili né di un'esposizione a trend secolari di alto profilo per ottenere buoni risultati. Gli investitori obbligazionari, invece, danno priorità a flussi di cassa costanti e a un uso giudizioso della leva finanziaria, che generano rapporti di copertura stabili. Questi sono spesso i biglietti da visita di molte aziende europee gestite in modo conservativo.

Sono davvero pochi quelli che prevedono una recessione in Europa, e probabilmente è giusto elogiare la BCE per aver anticipato i tempi quando ha avviato il ciclo di tagli dei tassi lo scorso anno. Nonostante la sua sinistra reputazione, una certa inflazione può rivelarsi positiva per le finanze aziendali. Tende ad allinearsi con la crescita economica e può consentire alle aziende di aumentare modestamente i prezzi, il che, a sua volta, rafforza i rapporti di copertura. L'inflazione nell'eurozona si è mantenuta piuttosto stabile, attestandosi al 2,1% ad agosto, e le aspettative sembrano ancorate a livelli simili. E mentre il recente aumento dell'inflazione nel Regno Unito merita molta attenzione, la Banca d'Inghilterra sta senza dubbio monitorando i dati e le future pubblicazioni contribuiranno inevitabilmente a determinare quanti tagli aggiuntivi la banca centrale attuerà nella seconda metà dell'anno.

Un mercato del credito locale sorprendentemente globale

Tuttavia, un contesto economico stabile per le emissioni europee è solo una parte della storia. Nonostante rappresentino solo un terzo dell'indice globale delle obbligazioni societarie, il continente (e il Regno Unito) sono un esempio di come siano diventati globalizzati i mercati obbligazionari. Una crescita positiva, seppur non spettacolare, ha limitato la minaccia di un calo delle vendite e di una compressione dei margini, esponendo gli emittenti europei al rischio di declassamenti del rating. E poiché le emissioni provengono da una vasta gamma di settori, tra cui quello industriale, finanziario e dei beni di consumo, gli investitori possono rafforzare la diversificazione cercando emissioni di qualità esposte a diversi segmenti dell'economia della regione.

Ad ogni modo, il mercato del credito europeo è più di un insieme di emittenti europei. Riflettendo la natura globale di questa classe di attività, le aziende di tutto il mondo emettono obbligazioni nel continente e nel Regno Unito. Le ragioni sono molteplici: le aziende desiderano aumentare la liquidità diversificando la propria base di investitori, riconoscono che molti investitori obbligazionari hanno una propensione per il mercato nazionale e cercano titoli quotati nei mercati locali e spesso le aziende cercano di adattare i propri obblighi di debito alle regioni e alle valute in cui generano fatturato.

L'emissione di debito in più giurisdizioni può comportare variazioni di prezzo per i titoli di una determinata società, o di rating creditizio, e quindi creare opportunità di valore relativo per gli investitori in titoli obbligazionari. Ad esempio, aziende americane come McDonald's emettono spesso obbligazioni nei mercati europei, date le loro considerevoli attività nella regione. In molti casi, l'Eurobond può avere un prezzo scontato rispetto a un titolo simile quotato negli Stati Uniti.

Anche un credito emesso da una società europea in un mercato estero può avere prezzi diversi. In un altro esempio, data l'attenzione degli investitori australiani verso i temi ambientali, sociali e di governance (ESG), insieme al suddetto pregiudizio nazionale, le obbligazioni emesse in quel Paese dalla tedesca Volkswagen possono essere scambiate a un prezzo scontato rispetto a quelle con caratteristiche simili emesse in Europa.

Il giusto tipo di rischio in un'allocazione diversificata

Come dimostra la probabile difficile decisione della BOE di tagliare i tassi, molte economie non sono ancora del tutto fuori pericolo. Le traiettorie di crescita divergenti consentono agli investitori di reperire rischi di credito o di durata laddove le condizioni lo richiedano, tenendo al contempo presente la diversificazione che probabilmente è necessaria in un'economia ancora incerta.

Considerando che inflazione, crescita e politiche variano da un paese all'altro, i mercati obbligazionari europei offrono un'opportunità unica per costruire portafogli con precisione. Una gestione attiva dei tassi globali e delle esposizioni creditizie dovrebbe consentire agli investitori di perseguire rendimenti costanti, gestendo al contempo il rischio in modo mirato e ponderato.

¹Correlazione basata sulle variazioni giornaliere dei prezzi nell'ultimo anno tra l'indice MSCI World e l'indice Bloomberg Pan-European Aggregate 1-3 Year Total Return.

 INFORMAZIONI IMPORTANTI

La diversificazione non assicura un profitto né elimina il rischio di subire perdite negli investimenti.

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce. La politica monetaria si riferisce alle politiche di una banca centrale volte a influenzare il livello di inflazione e di crescita di un'economia. Comprende il controllo dei tassi di interesse e dell'offerta di denaro.