Tijd voor een grotere allocatie aan high-yieldobligaties?

In februari bedroeg het rendement op Amerikaanse high-yieldobligaties nog gemiddeld 7,1 procent.¹ Half april bieden Amerikaanse high-yieldobligaties een gemiddeld rendement van 8,5 procent.¹ 'Liberation Day' (de dag waarop het Witte Huis uitgebreide importheffingen aankondigde) en de daaropvolgende heffingen hebben bijgedragen aan een stijging van de rendementen met ongeveer 1,5 procentpunt. We hoeven slechts terug te gaan naar begin 2022 om te zien dat Amerikaanse high-yieldobligaties toen een rendement van 4,4 procent opleverden, bijna de helft van wat nu wordt geboden.¹

Rendement is belangrijk. Het is de compensatie die beleggers vragen voor het risico dat zij lopen door geld uit te lenen aan een kredietnemer. Het valt niet te ontkennen dat de beleidsonzekerheid van de afgelopen weken tot een toename van staartrisico's (recessie, hoge inflatie) heeft geleid. Enige troost kan worden geput uit het feit dat de regering-Trump een pauze van 90 dagen heeft ingelast voor de importheffingen (met uitzondering van China) boven het basistarief van 10 procent en voor bepaalde goederen. Dit suggereert dat het Witte Huis niet blind is voor wat er op de financiële markten gebeurt. Het neemt echter niet weg dat er aanhoudende bezorgdheid bestaat dat de inflatie in de VS waarschijnlijk hoger zal uitvallen en de groei lager zal zijn als gevolg van de hogere importheffingen.

Aangezien de situatie rond de importheffingen nog steeds onzeker is en veel van de beschikbare economische gegevens verouderd zijn, houden wij ons oordeel over de economische vooruitzichten nog even in beraad. In dit artikel willen we een objectieve blik werpen op de rendementen van hoogrentende obligaties en onderzoeken of beleggers bij de huidige renteniveaus gebaat zijn met blootstelling aan high-yieldobligaties.

Het belang van inkomen

Figuur 1 toont de verdeling van de 12-maandelijkse rendementen vanaf elke dag waarop het rendement op de Amerikaanse high-yieldindex tussen 8 en 9 procent lag (rond het huidige niveau). De grafiek is gebaseerd op dagelijkse gegevens die teruggaan tot 1994. Beleggers die instapten toen de rente tussen 8 en 9 procent lag, zouden alleen 12 maanden later een negatief rendement hebben behaald als ze in oktober 1997, augustus 1998 of tussen juni en november 2007 hadden gekocht.

We zien dat de rendementen zich aan de positieve kant van de grafiek bevinden, aangegeven door de stippellijn. Dat is niet verwonderlijk, want het gemiddelde rendement over 12 maanden toen een belegger de index kocht toen deze tussen 8 en 9 procent rendement opleverde, bedroeg 8,9 procent (bron: bovenstaande grafiek).

Het punt is dat het om verschillende redenen moeilijk is om met bij een hoge rente en een hoge startrendement een negatief resultaat te behalen:

Ten eerste omdat een hoog startrendement betekent dat een groter deel van het totale rendement afkomstig is uit inkomsten (een meer vast en voorspelbaar element), waardoor beleggers minder afhankelijk zijn van kapitaalbewegingen (een meer volatiel element).

Ten tweede betekent een hoog startrendement dat de kans groter is dat het rendement over een jaar lager zal zijn dan hoger. Vergelijk het een beetje met het spelprogramma 'Card Sharks' of 'Play Your Cards Right', waarin deelnemers moesten raden of de volgende kaart uit een stapel hoger of lager zou zijn dan de vorige kaart. Hoe hoger de kaart in de reeks, hoe groter de kans dat de volgende kaart lager zou zijn. Wanneer de rendementen dalen, stijgen de obligatiekoersen. Momenteel ligt het rendement op Amerikaanse hoogrentende obligaties in het 59e percentiel, wat betekent dat het rendement in 59 procent van de gevallen lager was en in 41 procent van de gevallen hoger.² Dit betreft gegevens die teruggaan tot 1994; we houden daarom rekening met rendementen van vóór de periode van historisch lage rente in het afgelopen decennium.

Ten derde, bedenk dat de rente op een high-yieldobligatie bestaat uit de rente op een staatsobligatie met een vergelijkbare looptijd PLUS de spread (het extra rendement dat een high-yieldobligatie biedt om het kredietrisico te compenseren). De rente op staatsobligaties maakt momenteel ongeveer de helft uit van het rendement op de gemiddelde Amerikaanse hoogrentende obligatie, wat voor enige stabiliteit zorgt. Als de Amerikaanse economie verslechtert en het kredietrisico voor bedrijven toeneemt, kan dit enigszins worden gecompenseerd door een daling van de rente op Amerikaanse staatsobligaties. In een dergelijke omgeving zouden de spreads op hoogrentende obligaties waarschijnlijk toenemen, waardoor het rendement op deze obligaties vrij stabiel zou blijven.

Een ander punt is dat vermogensbeheerders bekend zijn met bovenstaande argumenten. Wanneer de rendementen stijgen, trekt dit geld naar deze beleggingscategorie, wat vervolgens de spreads ondersteunt.

Risico's absorberen

Maar hoe zit het met wanbetalingen, het risico dat een obligatiehouder zijn schulden niet kan terugbetalen? Het wanbetalingspercentage op Amerikaanse hoogrentende obligaties over de afgelopen 12 maanden bedroeg op 31 maart 2025 slechts 1,3 procent.³ Dat is erg laag, maar geeft aan dat de kwaliteit van de markt voor hoogrentende obligaties de afgelopen twintig jaar is verbeterd. Bovendien hebben veel bedrijven als gevolg van de coronacrisis hun financiële positie al versterkt. Dat gezegd hebbende, kunnen de kredietcijfers verslechteren als de economie sterk verzwakt of de rendementen langdurig hoog blijven (waardoor herfinanciering duurder wordt).

Dit is het deel van het rendement dat boven het rendement op Amerikaanse staatsobligaties uitkomt. Dit is het deel van de rendement boven de rendement op de Amerikaanse staatsobligaties. De kredietspread moet de wanbetalingen ruimschoots compenseren, anders heeft het weinig zin om het risico van een positie in high-yield bedrijfsobligaties te dragen. In het verleden hebben beleggers in high-yieldobligaties doorgaans geprofiteerd van een zogenaamde 'excess spread' (de spread boven het niveau dat nodig was om het wanbetalingsrisico te compenseren).

We kunnen de historische excess spread in de loop van de tijd berekenen aan de hand van de werkelijke kredietspreads, wanbetalingspercentages en terugvorderingspercentages. Het terugvorderingspercentage is het percentage van de nominale waarde van de obligatie dat beleggers verwachten terug te krijgen als de obligatie in gebreke blijft (doorgaans ligt dit tussen 20 en 60 procent). We passen het wanbetalingspercentage aan om rekening te houden met het feit dat sommige verliezen worden teruggevorderd. De formule is:

Kredietspread – (wanbetalingspercentage in de volgende 12 maanden x (100% – terugvorderingspercentage)) = excess spread

Als we bijvoorbeeld de kredietspread van 458 basispunten voor 31 maart 2023 gebruiken, het wanbetalingspercentage over de afgelopen 12 maanden een jaar later op 31 maart 2024 van 2,2 procent (of 220 basispunten) en een terugvorderingspercentage van 40 procent, dan levert dat de volgende excess spread op:

458 – (220 x (100% – 40%)) = 458 – (220 x 0,6) = 458 – 132 = 326 basispunten

Een belegger die op 31 maart 2023 in Amerikaanse hoogrentende obligaties heeft belegd, werd dus beloond met 326 basispunten aan excess spread (in werkelijkheid lag dit dichter bij 327 basispunten, maar we hebben in het bovenstaande voorbeeld niet te veel decimalen gebruikt). Medio april 2025 bedroeg de kredietspread op de Amerikaanse high-yieldmarkt 426 basispunten.⁴ Theoretisch zou dit een wanbetalingspercentage van 4,2 procent zonder terugvordering kunnen opvangen en zouden beleggers niet slechter af zijn dan bij een belegging in Amerikaanse staatsobligaties (als alle andere factoren gelijk zouden blijven).

In de afgelopen twintig jaar waren er slechts twee periodes waarin de spreads op Amerikaanse high-yieldobligaties de wanbetalingen niet konden dekken (de wereldwijde financiële crisis en de COVID-pandemie). De markt herstelde zich echter snel en in de loop van de tijd zijn beleggers ruimschoots gecompenseerd voor de daadwerkelijke wanbetalingen, zoals blijkt uit de excess spreads in figuur 2.

We willen onze lezers erop wijzen dat ze niet moeten vertrouwen op in het verleden behaalde resultaten als indicatie voor toekomstige rendementen. We zijn ons er ook van bewust dat markten in tijden van stress kunnen doorslaan. Het is heel goed mogelijk dat de rendementen vanaf dit niveau verder stijgen als beleggers zich meer zorgen gaan maken over de situatie waarin bedrijven verkeren. We weten nog niet wat de uitkomst van de onderhandelingen over de importheffingen zal zijn en hoe consumenten en bedrijven op de heffingen zullen reageren. Daarom houden we de economische cijfers en de vooruitzichten van bedrijven tijdens het cijferseizoen nauwlettend in de gaten.

Wat we echter uit het verleden kunnen afleiden, is dat de resultaten voor beleggers in hoogrentende obligaties doorgaans beter zijn wanneer de startrendementen hoog zijn. We beseffen dat het moeilijk kan zijn om de moed en het geduld op te brengen om de volatiliteit af te wachten, maar beleggers die bereid zijn om risico's te nemen, worden daar vaak voor beloond.

¹Bron: Bloomberg, ICE BofA US High Yield Index, yield-to-worst (27 februari 2025, 11 april 2025, 1 januari 2022). Rentes kunnen variëren en zijn niet gegarandeerd. ²Bron: Bloomberg, ICE BofA US High Yield Index, yield-to-worst, rendement op 11 april 2025, percentiel voor de periode van 25 oktober 1994 tot 11 april 2025. Rentes kunnen variëren en zijn niet gegarandeerd. ³Bron: Bank of America, 12-maandelijkse trailing default rate voor Amerikaanse high-yieldobligaties, nominale weging, per 31 maart 2025.
⁴Bron: Bloomberg, ICE BofA US High Yield Index, kredietspread (Govt OAS) per 11 april 2025. Spreads kunnen variëren en zijn niet gegarandeerd.

Belangrijke informatie

Vastrentende effecten zijn onderhevig aan het rente-, inflatie-, krediet- en wanbetalingsrisico. De obligatiemarkt is volatiel. Als de rentes stijgen, dalen de obligatiekoersen meestal en vice versa. Terugbetaling van de hoofdsom is niet gegarandeerd, en de koersen kunnen dalen als een emittent zijn betalingsverplichtingen niet tijdig nakomt of wanneer zijn kredietwaardigheid afneemt.

Hoogrentende obligaties of "rommelobligaties" lopen een groter risico op wanbetaling en prijsvolatiliteit. Hun koers kan onverwacht sterk schommelen.