Pescare nelle profondità: opportunità nella categoria inferiore delle obbligazioni high yield

Come forse ricorderete, nel nostro precedente articolo «Guardare sotto il cofano: differenziare le obbligazioni high yield con rating CCC», abbiamo precedentemente diviso la categoria CCC tra le obbligazioni che ritenevamo altamente in difficoltà e quelle che vedevamo come potenzialmente performanti.

Gli spread creditizi rappresentano la differenza di rendimento tra un'obbligazione societaria high yield e un'obbligazione governativa con scadenza simile. Per le obbligazioni più in difficoltà, non siamo convinti che gli spread riflettano la probabile riduzione del valore nominale del debito in queste strutture.

Riteniamo che la probabilità di default tra una parte della porzione in difficoltà della categoria CCC sia elevata. Di conseguenza, i detentori potrebbero ricevere un haircut sul valore nominale del loro debito o intraprendere un lungo periodo di ristrutturazione, che potrebbe portare alla sospensione dei pagamenti delle cedole e a bassi valori di recupero.

Lo spread come compromesso rischio/rendimento

Al contrario, all'interno della categoria performing crediamo ci siano opportunità di investire in crediti in miglioramento che sono impegnati nel deleveraging e offrono interessanti rendimenti corretti per il rischio. Questi CCC performing sono scambiati molto più come il resto del mercato high yield. L'Exhibit 2 mostra che lo spread sulla categoria CCC performing è attualmente di circa 635 punti base (bp), un pickup dello spread di circa 330 bp rispetto al più ampio indice high yield. Ciò significa che mentre i rendimenti delle obbligazioni high yield statunitensi sono in media circa l'8,2% (rendimento dei titoli di Stato statunitensi intorno al 4,9% + spread), il rendimento dei CCC performing è più vicino all'11,5% (basato sugli spread nell'Exhibit 2).¹

La crescita nominale offre supporto alle obbligazioni performing

Nella categoria performante delle obbligazioni CCC, riteniamo che le condizioni per la maggior parte delle società esistano per operare senza default nel breve termine. Questo riflette una visione sia macroeconomica che fondamentale.

Dal punto di vista economico, l'attuale contesto economico negli Stati Uniti appare favorevole. La crescita nominale è la crescita economica in termini monetari, ovvero non corretta per l'inflazione. Ci aspettiamo che la crescita del prodotto interno lordo (PIL) nominale negli Stati Uniti si attesti intorno al 5% nel prossimo anno. Si tratta di un livello di crescita sano che consente alle aziende di continuare a promuovere la crescita dei ricavi, ottenere un miglioramento incrementale dei margini e rientrare nelle loro strutture del capitale, aiutando a ridurre la leva finanziaria.

In Europa, la crescita è più irregolare e ha tipicamente rallentato gli Stati Uniti. Sebbene ci siano state prove di una ripresa della crescita nella prima metà del 2026, i recenti dati dell'indice dei responsabili degli acquisti (PMI) per l'Eurozona, che è visto come un indicatore principale di dove la direzione dell'economia, sono scesi modestamente a settembre e ottobre, anche se sono rimasti al di sopra del livello 50 che indica l'espansione economica. Al contrario, i dati PMI statunitensi e britannici sono rimasti vitali in questi mesi.²

Un aspetto negativo di una crescita piuttosto robusta è che dà alle banche centrali la possibilità di adottare una politica monetaria più restrittiva date le recenti pressioni inflazionistiche derivanti dagli shock dell'offerta. Con la maggior parte delle banche centrali dei mercati sviluppati che alzano i tassi di interesse, dobbiamo identificare strutture del capitale in grado di resistere a un contesto di tassi in aumento. Ciò significa assicurarsi che i mutuatari abbiano una copertura degli interessi sufficiente (utili per soddisfare i pagamenti degli interessi), in particolare se un rallentamento dell'economia indotto dai tassi dovesse influenzare le prospettive di ricavi e flussi di cassa del mutuatario.

Consapevoli del muro delle scadenze

Un contesto di crescita favorevole è utile, ma non elimina la prova più grande per le società che ricorrono al debito: la capacità di rifinanziare i propri debiti.

Il debito con rating CCC spesso comporta scadenze più brevi. In parte ciò riflette il fatto che i finanziatori sono cauti nel concedere prestiti a lungo termine ai mutuatari quando c'è meno certezza sul rimborso, per cui le obbligazioni a più lunga scadenza tendono ad essere legacy. Negli Stati Uniti, circa il 40% delle obbligazioni high yield CCC matura nei tre anni fino al 30 settembre 2029, rispetto a solo il 23,9% delle obbligazioni con rating BB e il 25,5% delle obbligazioni con rating B.³

In Europa, la categoria con il rating più debole è più esposta che negli Stati Uniti, con il 55% delle obbligazioni con rating CCC che si avvicinano alla scadenza entro tre anni, una cifra che generalmente ha registrato un trend in aumento (vedere Exhibit 4).

I muri di scadenza sono il più grande ostacolo che crea il rischio di insolvenza. Quando si valuta se investire o detenere crediti con rating CCC, riteniamo importante che la società mutuataria abbia una pista di crescita prima di qualsiasi muro di scadenza. Con questo intendiamo una qualche prospettiva di migliorare la sua posizione finanziaria e, fondamentale, tempo sufficiente per farlo.

È raro che le obbligazioni siano emesse con un rating CCC fin dall'inizio, sebbene accada, tipicamente con obbligazioni subordinate (di rango inferiore) ad altri debiti dell'entità emittente o a seguito di una ristrutturazione. Ad esempio, gli emittenti con rating B possono avere un debito di rango inferiore che è un gradino sotto il loro debito di rango superiore e che quindi ha un rating CCC. Nella maggior parte dei casi, le obbligazioni con rating CCC sono state tipicamente declassate da un rating superiore, per cui gli investitori stanno esprimendo un giudizio sull'affidabilità creditizia continua del mutuatario.

Gestione del rischio

È questa attenzione alla valutazione del rischio che è particolarmente importante per le obbligazioni con rating CCC. Gli investitori devono applicare il rigore analitico che applicherebbero a qualsiasi obbligazione high yield, ma con un'attenzione ancora maggiore. La capacità di generare liquidità per coprire le passività, il livello di leva finanziaria (debito in proporzione agli utili) e altre metriche devono essere modellate e sottoposte a stress test in base a diversi scenari.

Per definizione, le aziende con debito con rating CCC sono finanziariamente più vulnerabili, quindi è particolarmente importante guardare ad aree come il collaterale. Quali sono le attività all'interno dell'azienda? Ci sono segnali di compromissione? I covenant (le regole legalmente vincolanti applicate all'obbligazione) garantiscono che il capitale non possa essere rimosso o che il collaterale chiave venga sottratto, il che potrebbe ridurre il valore di recupero? Per questo un altro fattore chiave da valutare è il comportamento della direzione o dello sponsor (proprietario di private equity). Hanno la reputazione di essere favorevoli ai creditori o hanno avuto comportamenti aggressivi in passato che potrebbero essere a detrimento degli obbligazionisti, come dividendi eccessivi o M&A finanziate dal debito?

Tutte queste considerazioni sono più semplici quando un mutuatario non sta affrontando un declino secolare. I progressi tecnologici significano che è probabile che la disintermediazione acceleri. L'intelligenza artificiale ha già abbassato le barriere allo sviluppo del software, rappresentando potenzialmente un rischio per i futuri flussi di cassa del software high yield. La banda larga satellitare potrebbe essere altrettanto dirompente per i settori legati alle telecomunicazioni. Come abbiamo notato in precedenza, è in corso una crescita economica abbondante, quindi solitamente preferiremmo mutuatari che operano in aree che offrono crescita.

Cosa c'è sotto

In definitiva, la chiave è acquisire una profonda comprensione dei rischi e delle opportunità in un credito. Le obbligazioni CCC offrono ampi spread rispetto al mercato più ampio del high yield, ma parte di tale spread è una compensazione per le perdite da default. Adottando un approccio discriminatorio nei confronti dei CCC e applicando un'analisi attenta, gli investitori possono essere in una posizione migliore per isolare i crediti con potenziale di miglioramento da quelli in cui il default è un rischio imminente. In questo modo, gli investitori possono potenzialmente catturare il premio in un'area del high yield che è spesso non amata e trascurata.

¹Fonte: Spread come da Exhibit 2, U.S. Federal Reserve, rendimento dei titoli di Stato USA tratto dalla media dei titoli di Stato USA alle scadenze di 3 e 5 anni, rispettivamente 4,9% e 5,0%, al 7 ottobre 2026. I rendimenti possono variare nel tempo e non sono garantiti.

²Fonte: PMI Flash S&P Global pubblicati il 23 settembre 2026 e il 23 ottobre 2026.

³Fonte: BofA Global Ricerca, ICE BofA US High Yield, 1 ottobre 2026.

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.

Le obbligazioni high yield o "junk bond" comportano un rischio più elevato di default e volatilità dei prezzi e possono subire improvvise e marcate oscillazioni dei prezzi.