Prospettive per l'obbligazionario: costruire la resilienza nel 2026

la natura rifugge il vuoto In assenza di dati economici ufficiali statunitensi alla fine del 2025, i mercati hanno iniziato a speculare, con alcuni fallimenti di alto profilo e un'ondata di emissioni di debito legate all'intelligenza artificiale che hanno destabilizzato i mercati. Ma non dobbiamo confondere le questioni idiosincratiche di alcune società e le mutevoli dinamiche dell'offerta come se fossero la fine del ciclo del credito. Il quadro economico sembra sostanzialmente favorevole all'obbligazionario nel 2026, ma richiederà cautela. Pertanto, riteniamo che gli investitori debbano cercare di creare un po' di resilienza nei loro portafogli.

Dal Liberation Day al giorno all'Independence Day

Una cosa è certa: se gli Stati Uniti avranno dominato i titoli dei giornali nel 2025, le cose non cambieranno probabilmente nel 2026. Gli Stati Uniti celebreranno i 250 anni dalla loro fondazione come nazione indipendente, pertanto si prevede una celebrazione, forse la più grande di sempre. È discutibile se le celebrazioni di quest'anno si tradurranno in una crescita economica più forte, ma ci sono molti fattori che dovrebbero sostenere l'attività economica nel 2026. I consumatori e le aziende beneficeranno degli sgravi fiscali previsti dal One Big Beautiful Bill Act; la deregolamentazione può potenzialmente alleviare gli ostacoli aziendali e incoraggiare le fusioni e acquisizioni; e la politica monetaria negli Stati Uniti vedrà probabilmente ulteriori tagli dei tassi d'interesse.

Sul versante negativo, gli effetti distorsivi sui dati a seguito della chiusura del governo potrebbero essere fonte di volatilità nel breve termine, in particolare per quanto riguarda l'occupazione. Inoltre, anche se abbiamo probabilmente superato il picco della volatilità dei dazi, a meno che la Corte Suprema non lo escluda, dobbiamo comunque fare attenzione a eventuali effetti di secondo livello sull'inflazione.

La politica della banca centrale è favorevole, ma la credibilità è fondamentale

I tagli dei tassi negli Stati Uniti dovrebbero essere ampiamente favorevoli all'obbligazionario. Ma i mercati potrebbero prestare maggiore attenzione al "perché" piuttosto che al "cosa" intorno alle decisioni sui tassi.

Il mandato di Jerome Powell come presidente della Federal Reserve (Fed) statunitense scade nel 2026. La Casa Bianca preferisce che il prossimo presidente sia un membro del “Team Trump”, il che implica una politica monetaria accomodante. Chiunque venga nominato per il ruolo contribuirà a plasmare non solo la politica monetaria statunitense, ma anche il regime di rischio dei mercati globali. Si prevede un maggiore scrutinio per valutare se i tagli siano giustificati (in risposta alla debolezza della crescita economica o dell'occupazione) o considerati prociclici (allentamento nonostante la forte crescita o un'inflazione superiore all'obiettivo). Indipendentemente da ciò, prevediamo che i tagli determineranno un abbassamento della parte iniziale della curva dei rendimenti. Le prospettive più a lungo termine risultano più incerte, pertanto tendiamo a privilegiare i titoli a scadenza più breve, con una gestione più tattica della duration (sensibilità ai tassi) nel corso dell'anno.

Altrove, l'inflazione contenuta dovrebbe generalmente mantenere la politica monetaria favorevole agli investitori obbligazionari. Prevediamo che saranno sospesi ulteriori tagli da parte della Banca d'Inghilterra e della Banca centrale europea, mentre nei mercati emergenti il Brasile dovrebbe subire riduzioni. La Banca del Giappone sarà probabilmente la principale anomalia tra i mercati sviluppati, in quanto ha aumentato i tassi nell'ambito del processo di normalizzazione della politica monetaria.

Emissione di debito AI: troppo positiva?

La domanda e l'offerta di obbligazioni societarie sono state favorevoli per la maggior parte del 2025, poiché gli investitori cercavano un aumento dei rendimenti dal credito. Anche se vediamo un costante interesse per le obbligazioni societarie per tutto il 2026, siamo consapevoli che il mercato dovrà assorbire ingenti finanziamenti legati all'intelligenza artificiale (AI), in particolare per i data center.

Essendo stati il simbolo della crescita autofinanziata, le successive raccolte di capitale di debito da parte degli hyperscaler alla fine del 2025 sono state una sorpresa, anche se per lo più da parte di società investment grade (IG). Con le affermazioni secondo cui le spese in conto capitale per le infrastrutture dell'AI globali potrebbero ammontare a 3-4 trilioni di dollari entro il 2030, è probabile che questo superi i flussi di cassa delle aziende tecnologiche, richiedendo finanziamenti di debito (sia pubblici che privati) e spingendo la tecnologia come quota del mercato IG statunitense ben al di sopra della sua livello attuale del 7%.¹ Se si tratta di una spesa dispendiosa, potrebbe esprimersi maggiormente nella volatilità azionaria. Gli obbligazionisti IG dovrebbero comunque essere pagati, perché molti hyperscaler partono da una posizione di indebitamento netto bassa o nulla e hanno solidi flussi di cassa derivanti dalle operazioni esistenti.²

Possono emergere opportunità nei settori che beneficiano della spesa per l'AI, come i servizi pubblici, dove i ricavi possono essere più stabili e l'obsolescenza delle infrastrutture elettriche e idriche meno problematica. Date le dimensioni delle operazioni recenti, dovremmo probabilmente aspettarci che i finanziamenti del debito AI eserciteranno una pressione al rialzo sugli spread nel 2026, con effetti a catena su tutti i rating e sui settori. L'Europa potrebbe essere meno colpita, dato che l'offerta di debito AI sarà probabilmente maggiormente sbilanciata rispetto agli Stati Uniti.

Mantenersi saldi e in cerca di resilienza

Il quadro dell'offerta potrebbe essere più difficile per le obbligazioni societarie nel 2026, ma i fondamentali sembrano solidi. I livelli di leva finanziaria, nel complesso, sono intorno alla media degli ultimi 10 anni e la copertura degli interessi rimane elevata sia per i crediti investment-grade che per quelli high-yield negli Stati Uniti e in Europa³. Le aspettative di utile per il 2026 sono sostanzialmente positive⁴, il che dovrebbe sottolineare i flussi di cassa e i rimborsi agli investitori obbligazionari, contribuendo a mantenere contenuti i default.

La fiducia nei prestiti ai mutuatari è elevata, quindi gli spread creditizi (il rendimento aggiuntivo che le obbligazioni societarie pagano rispetto ai titoli di Stato con scadenza simile) sono a livelli storicamente bassi (bassi), sebbene siano più vicini ai livelli medi per gli asset cartolarizzati come i titoli garantiti da asset (ABS) e i titoli garantiti da ipoteca (MBS) (si veda la Figura 2).

A fronte della contrazione degli spread societari, riteniamo che la gestione attiva sia sempre più importante, con particolare attenzione all'evitare gli emittenti con flussi di cassa in deterioramento, ma anche a cercare di estrarre valore relativo tra crediti con valutazioni elevate e sotto-amati. I rendimenti, tuttavia, rimangono elevati rispetto a gran parte del periodo successivo alla crisi finanziaria globale (GFC) del 2008, un dato che potrebbe rivelarsi prezioso in un contesto di calo dei tassi negli Stati Uniti. Ciò offre un certo spazio per un calo dei rendimenti, ma l'entità dei benefici che gli investitori potrebbero trarre dipende dal comportamento degli spread.

Solo perché gli spread sono contratti non significa che non possano rimanere a livelli bassi per lunghi periodi in condizioni favorevoli. Ad esempio, se prendiamo il mercato obbligazionario high yield statunitense fino al 1998 e confrontiamo il numero di settimane in cui gli spread sono stati più contratti della loro media decennale mobile, i periodi sono 20. Alcuni di questi periodi sono brevi, ad esempio meno di un mese, quindi sono solo rumore. Tuttavia, se includiamo solo i periodi di durata superiore a otto settimane, possiamo restringere il campo a nove "episodi di contrazione", di cui la più breve è stata di nove settimane (al 30 aprile 2010) e la più lunga di 198 settimane (al 21 febbraio 2020). La durata media di questi periodi di contrazione è di 72 settimane, pertanto l'attuale fase potrebbe protrarsi più a lungo.

Il Grafico 2 ha dimostrato che gli spread rimangono relativamente ampi tra gli asset cartolarizzati. Le opportunità dovrebbero abbondare all'interno dei settori cartolarizzati del mercato, dove le modifiche normative (ossia la ricalibrazione del capitale secondo Solvency II e la riproposta di Basilea 3) potrebbero portare a potenziali riduzioni delle ponderazioni del rischio, aumentando la propensione per tranche di prestiti e mutui di qualità superiore da parte di banche e assicurazioni . Continuiamo a ritenere che le Obbligazioni Garantite da Collaterale (CLO) AAA offrano rendimenti interessanti, superiori a quelli offerti dai mercati monetari.

Per quanto riguarda i titoli garantiti da asset (ABS), riteniamo che le preoccupazioni per il credito al consumo siano eccessive al di fuori di un sottoinsieme ristretto. Siamo consapevoli del fatto che i mutuatari a basso reddito devono affrontare le difficoltà derivanti dalla crescita debole del reddito e che beneficiano meno dell'effetto ricchezza dell'aumento dei prezzi degli asset, il che crea stress in alcune aree. Ciò giustifica la selettività, ma nel complesso i consumatori statunitensi continuano a servire bene il debito. Spesso si trascura il fatto che gli standard di prestito evolvono con la salute dei consumatori, portando a pratiche di prestito più prudenti man mano che i consumatori si indeboliscono.

A nostro avviso, i titoli legati al settore immobiliare continuano a offrire opportunità selezionate. I titoli garantiti da ipoteca di agenzia (MBS di agenzia) hanno spread più vicini ai livelli medi storicamente. Il contesto tecnico è solido e in miglioramento, poiché l'allentamento normativo negli Stati Uniti e in Europa e i tassi d'interesse a breve termine più bassi dovrebbero stimolare la domanda di MBS.

Per il credito residenziale, i fondamentali rimangono solidi, con una sottoscrizione disciplinata, l'apprezzamento anticipato dei prezzi delle case e i vincoli strutturali dell'offerta di alloggi a fornire supporto. Come dimostra la Figura 4, le più recenti annate del credito residenziale sono di qualità molto migliore rispetto a quelle precedenti la crisi finanziaria globale.

Questioni private

Il mercato del credito privato continua ad espandersi e ad evolversi poiché le istituzioni, in particolare, sono alla ricerca del potenziale di reddito e dei rendimenti di qualità corretti per il rischio offerti dal credito privato. Le narrazioni che si presenteranno nei mercati del credito pubblico avranno il loro equivalente nei mercati privati. Il credito privato deve – e sta – svolgendo un ruolo nella costruzione delle infrastrutture tecnologiche, anche perché i mercati privati sono in prima linea in aree come il fintech.

I fallimenti di alto profilo di Tricolor e First Brands non sono indicativi di problemi sistemici con il credito privato, ma piuttosto una confluenza dell'effetto ritardato dell'aumento dei tassi sulle società con indebitamento eccessivo e di una scarsa supervisione. Proprio come il credito pubblico ha molte sfaccettature, anche il credito privato ha molte sfaccettature. La crescita iniziale del credito privato è stata alimentata dai prestiti diretti, che offrivano rendimenti interessanti ma dipendono fortemente dal successo operativo del mutuatario. Al contrario, la finanza garantita da asset (ABF) lega i prestiti ad attività materiali o finanziarie come crediti, inventario o immobili. In condizioni di stress, questi asset possono essere liquidati per favorirne il rimborso. Le operazioni di credito privato possono essere articolate in modo da assorbire le perdite prima che il debito senior sia a rischio.

Per gli investitori alla ricerca di opportunità nel credito privato nel 2026, dovrebbe essere in primo piano una solida strutturazione delle operazioni, insieme a una rigorosa supervisione e trasparenza. A nostro avviso, i probabili vincitori saranno i gestori in grado di dimostrare un controllo del rischio superiore.

Sintesi

Nel complesso, riteniamo che il reddito sarà il principale motore dei rendimenti obbligazionari nel 2026. Le valutazioni elevate implicano che gli investitori devono essere più discriminatori, ma riteniamo che sia troppo presto per annunciare la fine del ciclo del credito. A nostro avviso, gli investitori dovrebbero considerare l'ampio spettro obbligazionario, facendo uso non solo di aree convenzionali come le obbligazioni sovrane e societarie, ma anche considerando le opportunità e il potenziale di reddito offerti dagli asset cartolarizzati e dal credito privato.

L'attenzione alla spesa tecnologica potrebbe anche significare che il 2026 sarà un anno in cui gli investitori guarderanno sempre più all'innovazione in atto nel mondo dell'obbligazionario, dal crescente uso dell'analisi quantitativa alla tokenizzazione, fattori che riteniamo influenzeranno l'obbligazionario per gli anni a venire.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

La diversificazione non assicura un profitto né elimina il rischio di subire perdite negli investimenti.

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso d'interesse, inflazione, credito e default.  Il mercato obbligazionario è volatile. Quando i tassi d'interesse aumentano, i prezzi delle obbligazioni di solito scendono e viceversa. Il rimborso del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si deteriora.

Le obbligazioni high yield o "spazzatura" comportano un rischio più elevato di default e di volatilità e possono subire oscillazioni di prezzo ampie e improvvise.

I prodotti cartolarizzati, come i titoli garantiti da ipoteca (MBS) e da asset (ABS), sono più sensibili alle variazioni dei tassi d'interesse, presentano il rischio di proroga e pagamento anticipato e sono soggetti a maggiori rischi di credito, valutazione e liquidità rispetto ad altri titoli a reddito fisso.