La progressiva politicizzazione delle banche centrali: cosa significa per gli investimenti obbligazionari

La "politicizzazione" delle banche centrali è più di una parola difficile da pronunciare. Riflette una crescente pressione politica sulle banche centrali causata da un contesto macroeconomico e politico in evoluzione. In una recente cena a cui hanno partecipato esperti di politica monetaria, abbiamo discusso dei cambiamenti avvenuti e di come potrebbero influenzare i mercati obbligazionari.

Indipendenza sotto pressione

I governatori delle banche centrali operano in condizioni difficili. Indipendenza operativa significa che sono tenuti a resistere alle richieste politiche e mantenere la disciplina, anche a scapito della popolarità. L'idea che i responsabili politici debbano "rimuovere gli ostacoli" durante i periodi di esuberanza economica riflette il ruolo scomodo ma necessario che svolgono. Negli ultimi anni, a causa di una combinazione di crisi economiche, il controllo politico si è intensificato e le aspettative si sono ampliate.

Vale la pena ricordare che l'indipendenza della banca centrale non è sempre esistita. Fino al 1997, il Cancelliere dello Scacchiere del Regno Unito fissava il tasso di interesse principale, con la Banca d'Inghilterra che svolgeva un ruolo di consulenza. Anche negli Stati Uniti (visti come un bastione dell'indipendenza), c'erano dei difetti: i nastri registrati nei primi anni '70 tra il presidente della Federal Reserve (Fed) Arthur Burns e il presidente Nixon rivelavano pressioni su come la Fed potesse aiutare l'economia e, in ultima analisi, sostenere il presidente Nixon .

Piuttosto che indirizzare apertamente le decisioni politiche, i governi plasmano sempre più i risultati attraverso nomine e sottili modifiche ai mandati. Nominare le persone percepite come più "accomodabili" rappresenta un percorso relativamente semplice per influenzare, anche se rischia di minare la credibilità istituzionale.

Soft power

I mandati delle banche centrali sono al centro della loro indipendenza, ma rappresentano anche un canale per interventi politici. I governi possono limitare le banche centrali limitando i loro poteri o ampliando le loro responsabilità per creare dipendenze. Aggiungere obiettivi come sostenere l'occupazione, finanziare programmi o affrontare le disuguaglianze può sembrare costruttivo, ma può offuscare i confini istituzionali ed esporre le banche centrali ad aspettative politiche.

C'è anche una propensione strutturale verso una politica monetaria più espansiva. I cicli politici favoriscono naturalmente le condizioni accomodanti: i politici preferirebbero tassi d'interesse bassi per stimolare l'economia prima delle elezioni e allo stesso modo vorrebbero tassi bassi durante i periodi di stress economico. Quando le banche centrali sembrano allinearsi a tali preferenze, i mercati possono incorporare un premio per il rischio implicito, riflettendo i dubbi sulla loro indipendenza.

Un cambiamento post-crisi

È diventato una sorta di cliché incolpare la crisi finanziaria globale dei mali in corso, ma il fatto è che ha segnato un importante punto di svolta nel sistema bancario centrale.

La portata e l'urgenza della risposta, in particolare attraverso il quantitative easing (QE) e la fornitura di liquidità, hanno ampliato le competenze percepite della politica monetaria. Quelle che erano nate come misure di emergenza sono diventate, nel tempo, strumenti standard. I bilanci delle banche centrali si sono gonfiati.

Inoltre, il cambiamento ha modificato il modo di pensare all'interno dei governi. Se le banche centrali sono in grado di stabilizzare i sistemi finanziari, sostenere la crescita e prevenire la deflazione, perché non utilizzare questi strumenti in modo più ampio? In alcuni casi, ciò ha favorito un'eccessiva fiducia nella facilità di gestione dell'inflazione e la convinzione che la politica monetaria possa essere maggiormente allineata alle priorità politiche. Lo testimonia la crescente difesa della teoria monetaria moderna (MMT) durante l'era della pandemia di COVID, anche se il sostegno alla TMM da allora è diminuito in seguito alla recente impennata dell'inflazione.

La politica monetaria ha iniziato a sostituire la politica fiscale. Spesso si considerava che le banche centrali fornissero gli stimoli, mentre i governi evitavano le misure fiscali politicamente più controverse (più spesa pubblica significava più prestiti o più tasse). Questo squilibrio ha rafforzato la percezione che le banche centrali potessero carry un ruolo sproporzionato nella stabilizzazione economica, incastrandole ulteriormente nel processo decisionale politico.

Mercato controbilanciato

Nonostante queste pressioni, i mercati finanziari mantengono un certo potere disciplinante. Episodi di brusco repricing, causati da preoccupazioni per la sostenibilità fiscale o da passi falsi delle politiche, possono costringere rapidamente a una ricalibrazione. La "mini-crisi di bilancio" dell'ex primo ministro britannico Liz Truss o la repressione dei dazi mostrano come i mercati possano cercare di annullare o diluire le politiche ritenute incoerenti o antipatiche.

In questo senso, i mercati agiscono come un "meccanismo di auto-raddrizzamento", anche se imperfetto. Possono segnalare dei limiti alla sperimentazione politica, sebbene la dipendenza dalla disciplina di mercato sia intrinsecamente reattiva e possa introdurre volatilità.

I costi di finanziamento dei titoli sovrani sono influenzati non solo dalle aspettative di inflazione e crescita, ma anche dalle percezioni di integrità istituzionale. Il grado di indipendenza della banca centrale, per quanto difficile da quantificare, fa parte della più ampia valutazione del rischio applicata dagli investitori.

Il target di inflazione è troppo ristretto?

Sebbene gli obiettivi di inflazione rimangano un punto di riferimento centrale, spesso sono stati applicati in modo restrittivo, concentrandosi sui prezzi al consumo e trascurando parametri finanziari più ampi, come l'inflazione degli asset e le condizioni del credito. Ad esempio, gran parte dei commenti economici sull'inflazione è dedicata ai fattori di produzione dei costi energetici, ma riteniamo che la pressione provenga anche dagli investimenti in conto capitale, dove la domanda è anelastica e meno sensibile ai prezzi.

La politica monetaria da sola è uno strumento contundente. Nelle crisi, le banche centrali possono agire rapidamente, quindi ha senso utilizzarle come prima fase di risposta (abbassamento o aumento dei tassi o iniezione di liquidità), ma è meglio se poi una risposta fiscale prenda il sopravvento (spesa pubblica o austerità) . Se lo stimolo è fiscale e meno monetario, probabilmente migliorerà la curva dei rendimenti e ridurrà la disuguaglianza di ricchezza. L'obiettivo dell'inflazione deve quindi essere sostenuto da un mix di strumenti politici.

Il coordinamento in un ordine globale frammentato

Le banche centrali hanno operato in modo coeso in un'epoca in cui il coordinamento delle politiche globali, la leadership statunitense e le istituzioni multilaterali fornivano un contesto economico relativamente stabile. Sebbene il Fondo Monetario Internazionale e la Banca Mondiale rimangano importanti, la loro autorità è ora messa in discussione da un panorama geopolitico più frammentato. Gli Stati considerano sempre più le sanzioni, la gestione delle riserve e i sistemi di pagamento in un'ottica competitiva.

Questo altera la rubrica per il coordinamento delle banche centrali. Ha anche minato la fiducia nelle istituzioni, nelle controparti, nel sistema del dollaro e nell'accessibilità agli impianti finanziari globali. Ciò è particolarmente rilevante nella gestione delle riserve, dove non c'è un semplice sostituto per la profondità e la liquidità dei Treasury statunitensi.

I livelli di debito come vincolo

Lo sfondo di questi sviluppi è un'economia globale caratterizzata da livelli di debito elevati e una flessibilità fiscale limitata. In un tale contesto, le decisioni di politica monetaria carry conseguenze distributive significative, influenzando i prezzi degli asset, la disuguaglianza di reddito e la stabilità finanziaria. Le banche centrali operano quindi in un contesto in cui le loro azioni sono intrinsecamente politiche.

Ancora più preoccupante è il fatto che la capacità di risposta alle crisi future potrebbe essere più limitata rispetto al passato. L'ingresso in una recessione con alti livelli di debito riduce il "spazio di manovra" fiscale e aumenta la dipendenza dalla politica monetaria, rafforzando il ciclo di dipendenza e politicizzazione.

Risolvere la tensione

È difficile vedere la tensione tra indipendenza e influenza politica risolta. Per ora, probabilmente dobbiamo accettare che un elemento di premio al rischio sia insito negli spread sovrani. Più in generale, il costo del capitale è più elevato. Kevin Warsh, il nuovo presidente della Fed, rimane un enigma. Ci aspettiamo che attutisca l'influenza della Fed Board e della messaggistica più ampia, il che a sua volta pone maggiore enfasi sui dati economici. In un contesto del genere, la duration diventa un aspetto ancora più importante. Una potenziale copertura dell'incertezza dei tassi d'interesse consiste nel prendere in considerazione gli asset a reddito a breve scadenza o le aree cartolarizzate, come le Obbligazioni garantite da collaterale (CLO), che hanno una struttura a tasso più variabile.

Dal punto di vista del credito, dobbiamo essere consapevoli dei livelli di indebitamento, ma altrettanto consapevoli del fatto che le aziende devono assumersi dei rischi finanziari perché, in caso contrario, hanno un rischio d'impresa. I Chief Investment Officer possono essere danneggiati dalla decisione giusta al momento sbagliato, ad esempio da un approccio troppo prudente troppo presto e consentendo ad altre società di conquistare quote di mercato. In questo momento c'è molta energia nei mercati intorno all'intelligenza artificiale (AI), ma riteniamo che gli investitori dovrebbero essere selettivi, guardando oltre alcuni degli hyperscalers, verso aree che potenzialmente offrono un miglior valore corretto per il rischio o sono coinvolte in aree che stanno contribuendo a alleviare le strozzature nella costruzione dell'AI.

Indipendentemente dal grado di indipendenza della banca centrale, alla fine arriverà il momento in cui la banca centrale dovrà eliminare il proverbiale "pushbowl" e gli investitori vorranno essere dalla parte giusta quando si tratta di questo.

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.

I prodotti cartolarizzati, come i titoli garantiti da ipoteca (MBS) e da asset (ABS), sono più sensibili alle variazioni dei tassi d'interesse, presentano il rischio di proroga e pagamento anticipato e sono soggetti a maggiori rischi di credito, valutazione e liquidità rispetto ad altri titoli a reddito fisso.