Global Perspectives: affrontare la trasformazione dell'AI e l'incertezza dei tassi

Lara Castleton: Buongiorno e grazie per essere qui a questo episodio di Global Perspectives, un podcast di Janus Henderson creato per condividere gli approfondimenti dei nostri professionisti degli investimenti e le implicazioni che hanno per gli investitori. Sono Lara Castleton e sarò la vostra conduttrice per oggi.

I mercati sono stati tutt'altro che noiosi. L'ottimismo per l'AI sta alimentando i mercati azionari, mentre l'obbligazionario continua a offrire alcuni dei rendimenti più interessanti che abbiamo visto da anni. Tuttavia, al di là di questi aspetti, l'incertezza della Fed e la volatilità macroeconomica mantengono gli investitori in allerta, sollevando interrogativi sulle loro allocazioni, su come posizionare la duration e su dove si troveranno le prossime opportunità.

Per parlare delle implicazioni che i mercati hanno per i portafogli multi-asset, sono entusiasta di avere due co-gestori di portafoglio della nostra strategia Janus Henderson Balanced, Greg Wilensky e Jeremiah Buckley. Grazie a entrambi per essere qui.

Greg Wilensky: Grazie, Laura.

Castleton: Allora, Jeremiah, iniziamo con te. Come ho detto, l'AI sta trainando gran parte del mercato azionario. L'incertezza macroeconomica è ancora nascosta. In qualità di investitore statunitense nelle large cap, come vedi l'AI tra le tue società?

Buckley: Allora... Quindi, una serie di fattori diversi. Ovviamente, i Mag 7 e molti nomi delle infrastrutture AI hanno registrato un andamento molto positivo finora in quest'anno, con una crescita sostanziale degli utili. Penso che ciò che è importante sottolineare al riguardo, tuttavia, non è solo che lo stiano vedendo in termini di accelerazione dei ricavi, c'è sicuramente una domanda per i prodotti e i servizi che stanno offrendo, ma stanno anche utilizzando l'AI internamente su se stessi. Quindi, quello che stiamo vedendo da queste aziende è che stanno mostrando margini operativi migliori del previsto, perché sono state in grado di ridurre i costi più velocemente e hanno potuto investire in più iniziative utilizzando la stessa quantità di risorse. Questo è l'esempio numero uno.

Ma si sta anche ampliando. Quindi, se osserviamo il resto delle società large cap statunitensi, nella stagione degli utili degli ultimi due trimestri abbiamo visto utili migliori del previsto. Non solo perché la crescita dei ricavi è stata forte, ma la leva operativa è stata molto migliore di quanto ci saremmo aspettati, dato il contesto di ricavi. Pertanto, stiamo osservando prove che le aziende stanno utilizzando e sfruttando l'intelligenza artificiale, e stanno riscontrando aumenti di produttività, che le sta aiutando ad accelerare ulteriormente la crescita dei profitti.

E poi l'ultimo elemento che stiamo vedendo dall'AI è che sta aiutando anche l'economia industriale. Quindi, ci sono molte aziende che forniscono, che si tratti di forniture HVAC commerciali o elettriche o persino di fonti di alimentazione di riserva, che sono necessarie nella costruzione di tutti questi data center AI. Quindi, ci sono diverse aree del mercato. Non sono solo le grandi aziende a fornire gran parte di questa infrastruttura, ma anche le società che hanno adottato per prime questa tecnologia e che dispongono dei budget necessari per gli investimenti e la ricerca e sviluppo necessari per tale adozione e trasformazione. Ma anche gran parte dell'infrastruttura industriale dell'economia sta contribuendo a costruire questi asset fisici.

Castleton: Mi sembra chiaro. Quindi, come per ogni podcast che abbiamo fatto, fondamentalmente ci siamo concentrati sull'AI, e sembra molto importante come investitore attivo adottare questo approccio olistico per i clienti finali. Non si tratta solo di Mag 7, anche se troviamo ancora questa trazione all'interno di queste società, ma solo della possibilità di diffondersi in queste tre aree. È stato davvero fantastico.

Allora, Greg, vorrei parlare di te: l'ottimismo intorno alle azioni, come influisce sul processo multi-asset di entrambi? In particolare, come ho già menzionato, l'obbligazionario sta offrendo rendimenti piuttosto interessanti.

Wilensky: Quindi, anche se ha certamente senso per un investitore multi-asset cercare di elaborare previsioni indipendenti sia per le azioni che per l'obbligazionario, penso che ciò che dobbiamo davvero riconoscere è che ha senso, probabilmente partendo dal punto di vista sul lato azionario. Perché è una rara situazione in cui, se si è ottimisti sulle azioni, cosa che hai sentito Il caso positivo, si uscirà con l'idea che l'obbligazionario avrà un rendimento atteso più elevato di che. Questo inizia sicuramente come prima componente. Quindi, se siamo rialzisti sulle azioni e questo ci sta portando a un sovrappeso sulle azioni, iniziamo a considerare più l'obbligazionario e il modo in cui può migliorare i rendimenti di una strategia multi-asset e fungere da contrappeso, cosa molto importante , se qualcosa va storto sul fronte azionario. Questa è sicuramente una parte importante del modo in cui cerchiamo di affrontare le cose, quando guardiamo alle cose. Quindi, non considerare l'obbligazionario isolatamente, ma pensare a come integra i modelli di rendimento complessivi della tua strategia di investimento.

Quindi, quando siamo rialzisti sulle azioni, cerchiamo di capire se possiamo migliorare i rendimenti? Possiamo attutire il ribasso se ci sbagliamo su come si evolverà la situazione degli investimenti nell'AI o su come si evolveranno le previsioni economiche? E questo è integrato nella nostra strategia. Sì, siamo attratti dall'obbligazionario ora perché i rendimenti sono più alti di quanto non siano stati generalmente negli ultimi 15 anni, e questo significa che stai ottenendo un rendimento maggiore. E, soprattutto, c'è più spazio per una reazione aggressiva della Fed, se qualcosa dovesse andare storto, abbassando i tassi. E questo consentirà all'obbligazionario di fungere da cuscinetto. Questo è il nostro approccio all'obbligazionario in una situazione come quella odierna.

Castleton: Fantastico. E parlando dell'incertezza della Fed, Jeremiah: Quindi, quest'anno abbiamo subito due tagli. Per quanto riguarda la Fed, in che modo l'incertezza sul futuro incide sulle azioni e come vedi le opportunità?

Buckley: Ovviamente, Greg e Mike sono gli esperti. E Greg avrà un punto di vista. Sono del parere che, con i progressi compiuti dalla Fed, ed è certamente probabile che ci sia spazio per continuare a ridurre i tassi e avvicinarsi alla normalità, l'entità del cambiamento in futuro non avrà un impatto significativo sulle azioni a causa della nostra provenienza, della forza dell'economia. È probabile che ci saranno discussioni nei giorni della riunione della Fed, sia che si tratti di 25 punti base, zero o 50 punti base. Ma nel complesso, penso che in futuro l'entità della potenziale riduzione non sarà così significativa per le azioni.

A mio avviso, ed è interessante per noi, ciò che sarà più importante saranno i driver di crescita secolare e l'esecuzione dei fondamentali dell'azienda in futuro. E se pensiamo agli utili del Q3, è stato un altro ottimo trimestre. Prevediamo che l'indice S&P 500 avrà una crescita degli utili compresa tra un minimo e un massimo di 10 anni nel 2025. Non abbiamo visto alcuna decelerazione della crescita degli utili nel 3° trimestre rispetto al 2° trimestre. E così, abbiamo continuato a vedere una serie di risultati consistenti. E visti molti dei temi secolari che abbiamo visto nell'economia, riteniamo che ciò possa continuare nel 2026.

E ciò che mi incoraggia non sono solo le società di infrastrutture AI a trainare una crescita degli utili davvero solida, ma anche la loro espansione. Quindi, abbiamo visto esempi nel settore aerospaziale commerciale in cui i costruttori del settore stanno migliorando la produzione dopo anni di sfide nella catena di approvvigionamento. L'aftermarket è davvero forte. E così l'aerospaziale commerciale ha registrato una crescita davvero forte. I viaggi continuano a registrare dati positivi, mentre la spesa delle compagnie di crociera è davvero sana. Come abbiamo visto, la crescita netta delle camere in tutto il mondo è piuttosto sana. Infine, anche le apparecchiature medicali sono state davvero in salute, e abbiamo visto l'innovazione guidare l'adozione e l'utilizzo del sistema sanitario da parte dei consumatori. E quindi non è solo una parte dell'economia a trainare la crescita degli utili, ma vediamo diversi segmenti dell'economia. Questo mi incoraggia a pensare che questo sia più sostenibile di un semplice colpo di scena a breve termine.

Castleton: È un'ottima notizia. E questi sono tutti spunti per un investitore azionario attivo sui fondamentali, che il tuo team e te stesso mentre sei in viaggio e lo vediamo in prima persona.

Buckley: Sì, abbiamo la fortuna di avere un fantastico team di analisti che vive e respira in tutti questi settori, spendendo tempo in tutto l'ecosistema per generare quei punti dati e darci quella fiducia non solo nei driver fondamentali, ma anche le aziende stanno utilizzando l'AI. E facendoci degli esempi, come ho detto all'inizio.

Castleton: Grazie per questo. E te lo chiedo riguardo ai dati economici, perché, grazie a te Greg, li registreremo l'11 novembre, si spera al termine di una chiusura record del governo. Ora vorrei chiedervi, mentre si spera che tutto questo si ponga fine, qual è secondo voi l'impatto di tutti i dati economici osservati nelle ultime due settimane?

Wilensky: Sì, direi che l'impatto maggiore è per molti aspetti la mancanza di dati economici ufficiali. Quindi, supponendo che la chiusura sia vicina al termine, siamo molto lieti che il rubinetto si riaprirà per i dati economici ufficiali in futuro. Quindi questa è una buona cosa. Abbiamo certamente esaminato i dati privati, alcune fonti alternative in questo periodo di tempo, ma avere i dati ufficiali sarà positivo. Speriamo che questo dissolva un po' la nebbia a cui ha fatto riferimento Powell nel suo ultimo discorso al FOMC. Ma penso che dobbiamo anche temere che quella nebbia venga effettivamente sostituita, se vogliamo chiamarla, da illusioni o miraggi, possibilmente a breve termine. Sebbene nel lungo termine probabilmente non ci saranno ripercussioni economiche significative dovute allo shutdown, nel breve termine si registrerà una perdita in termini di produzione economica, che tuttavia verrà generalmente compensata in modo piuttosto rapido nel mese successivo.

Ma i dati economici che vedremo nel corso dei prossimi mesi o due saranno influenzati dallo shutdown, perché, ad esempio, sul fronte dell'occupazione o delle buste paga, i lavoratori licenziati non saranno conteggiati come al lavoro nel prossimo rilascio delle buste paga. Ciò significa che potremmo assistere a una forte diminuzione del numero di posti di lavoro e a un'impennata a breve termine del tasso di disoccupazione. E la Fed e gli altri responsabili politici dovranno ora considerare questo aspetto nel prendere decisioni politiche, e ci cercheranno di farlo. Un aumento dello 0,4% o dello 0,5% del tasso di disoccupazione per un mese non sarà respinto, ma renderà il lavoro un po' più difficile.

In conclusione, nonostante alcuni commenti restrittivi espressi dopo l'ultima riunione del FOMC, riteniamo che le probabilità di un taglio dei tassi a dicembre siano ancora favorevoli. Direi forse 60/40, siamo, sulla probabilità che ciò accada. Ma dobbiamo ricordare che il mercato in realtà sta scontando circa il 70% di probabilità di quel taglio. Quindi, pensiamo che il mercato sia un po' ottimista. In fin dei conti, ciò rende più difficile il lavoro della Fed nel breve periodo. Ma non pensiamo che cambi in qualche modo il percorso generale di cui parlava Jeremiah. Ho visto una certa normalizzazione dei tassi di riferimento e la loro capacità di agire in modo più aggressivo, se necessario.

Castleton: Quindi, più difficile per la Fed, probabilmente più difficile per te e per un investitore che deve acquisire questi dati. Pertanto, mentre si riflette sul percorso futuro della Fed e sull'imminente flusso di dati economici che potrebbero iniziare ad arrivare sui mercati dell'obbligazionario, dove si individuano oggi opportunità interessanti in termini di spread e durata?

Wilensky: Beh. Vorrei iniziare con il contesto economico su cui penso che stiamo lavorando. Siamo ancora convinti di trovarci in una situazione in cui assisteremo a una crescita economica moderata in futuro. Questa è una buona cosa. Certo, ci sono venti contrari nell'area del rallentamento della crescita dell'offerta di lavoro e dell'impatto dei dazi sul commercio. Ma ci sono anche molti fattori a favore, sia che si parli dell'impatto dei cali delle aliquote, abbiamo già visto il fatto che i tagli fiscali saranno in qualche modo confluiti nelle cose, l'impatto di tutti gli investimenti di Jeremiah come abbiamo già detto, pensiamo che questo creerà una crescita economica continua. Questa è una buona cosa.

Per quanto riguarda l'inflazione, riteniamo che nei prossimi mesi i dati continueranno a essere elevati a livello generale a causa dell'impatto dei dazi sui prezzi dei beni di base, ma non prevediamo che ciò possa avere ripercussioni e creare effetti secondari. Quindi questo non è affatto un cattivo contesto per il contesto economico. Se pensiamo a come si traduce questo nelle nostre opinioni di investimento, dal punto di vista della duration e dei tassi, riteniamo che il mercato sia un po' aggressivo nel scontare i tagli fino alla fine del 2026, soprattutto se abbiamo ragione sul fatto che l'economia continua ad avere questo tipo di trazione. Questo ci porta a sottopesare un po' la duration call. Ma vogliamo farlo con giudizio, perché vogliamo beneficiare di tale duration come elemento di diversificazione. Questo ci porta a preferire un irripidimento della curva dei rendimenti, perché riteniamo che la duration iniziale possa proteggerci in caso di indebolimento dell'economia.

D'altro canto, dal punto di vista del rischio di credito, non c'è dubbio che gli spread sembrano contratti su base storica; particolarmente vero per il lato corporate, dove sono vicini ai minimi da 10 anni. Gli spread del credito cartolarizzato sono più simili ai livelli mediani, quindi presentano una certa attrattiva. Ma dobbiamo inquadrare questi dati di valutazione nel contesto in cui i fondamentali sono ancora solidi e probabilmente rimarranno solidi, se abbiamo ragione sulle prospettive di crescita economica. Anche i fattori tecnici sono solidi: i livelli high yield di cui parlavamo prima si traducono in una forte domanda di obbligazionario.

Quindi, da questo punto di vista, stiamo cercando di rimanere sovrappesati sul rischio di spread, anche con gli spread ridotti, ma stiamo cercando di farlo in modo da poter aumentare il rendimento e proteggerci in caso di ribasso. Vogliamo rimanere in titoli di qualità creditizia più elevata, sia che si tratti di società o di asset cartolarizzati che offrono quella qualità creditizia più elevata e hanno una vita media relativamente breve, perché questo mitiga i rischi di ribasso. Questo ci consente che... il tema della cartolarizzazione sta avendo risultati concreti, perché tiene conto di entrambi gli aspetti: maggiore qualità del credito e vita media più breve; ottenere il rendimento del portafoglio, ma limitare il ribasso dato che gli spread sono più contratti.

Castleton: Grazie, Greg. Quindi, immagino per entrambi, in quanto gestori di un portafoglio multi-asset, cosa cercheranno in termini di rischi e opportunità fino al 2026? Jeremiah, comincio da te.

Buckley: Allora... Quindi, come hai detto all'inizio, dobbiamo assolutamente essere attenti. Ci sono molti trend di crescita secolari entusiasmanti, ma in alcune aree questo si riflette nelle valutazioni. Quindi, dobbiamo esserne consapevoli. Prima di tutto, abbiamo parlato molto di AI. È necessario continuare a discuterne perché le aziende devono ottenere un ritorno sull'investimento di capitale per tutti i fondi destinati alle infrastrutture che vengono investiti in questa trasformazione. Quindi, dobbiamo assicurarci che le aziende stiano monetizzando sul lato dei ricavi con le applicazioni in fase di lancio. Tuttavia, è anche necessario continuare a considerare quella leva operativa di cui ho parlato, in cui le aziende vedono che le spese operative e la produttività giustificano tale investimento. E a questo proposito, dobbiamo anche assicurarci che i mercati dei capitali finanzino questo investimento. Uno dei vantaggi dell'adozione di un approccio di squadra e del lavoro insieme è il fatto che ci chiediamo costantemente se i mercati del debito stiano assimilando alcune delle questioni che stanno emergendo relative all'AI, per mandare quel tipo di investimenti andando avanti.

Il secondo aspetto su cui dobbiamo continuare a concentrarci è la salute dei consumatori. Ora ci sono molti dati contrastanti e l'AI avrà un impatto anche sui consumatori nel tempo. Quindi, dobbiamo monitorare se le aziende che utilizzano l'AI per diventare più efficienti, stanno utilizzando quell'efficienza incrementale per investire ulteriormente e cercare di accelerare la crescita dei ricavi, oppure si stanno rendendo conto di questi vantaggi in termini di costi e stanno riducendo l'organico? E ovviamente continuare a ridurre l'organico senza compensare l'aumento della crescita salariale avrebbe un impatto negativo per i consumatori. Quindi, stiamo prestando attenzione anche a questo. Fortunatamente, come ha detto Greg, la politica fiscale che è stata attuata ha sicuramente portato alcuni benefici alle aziende nel '25, ma nel '26 la maggior parte dei benefici per i consumatori arriverà. E questo ci aiuterà anche ad andare avanti. Queste sono molte delle cose che dobbiamo continuare a monitorare e assicurarci che sia opportuno continuare a essere ottimisti riguardo alle azioni.

Castleton: E tu, Greg?

Wilensky: Sì, vorrei fare una piccola battuta su ciò che Jeremiah stava dicendo quando ho parlato di una grande domanda da un punto di vista tecnico nell'obbligazionario. Jeremiah alludeva al fatto che di recente abbiamo assistito a un aumento piuttosto marcato dell'offerta da parte delle aziende che hanno costruito gran parte di questi investimenti nell'AI, sia nel mercato corporate che in quello cartolarizzato. Quindi questo è un aspetto che continueremo a monitorare: l'equilibrio tra domanda forte, fattori tecnici … che potrebbero essere sopraffatti a un certo punto da fattori tecnici di offerta? Questa è un'altra area che continueremo a monitorare.

A questo punto, abbiamo visto un po' di indigestione il giorno in cui qualcosa esce, ma poi il mercato si è ripreso abbastanza rapidamente. Questa sarà una tendenza che continueremo a monitorare perché potrebbe rappresentare un rischio per il mercato. Ma al momento non lo vediamo.

Oltre a ciò, i temi economici di alto livello di cui parlava Jeremiah saranno ovviamente fondamentali per noi, per riflettere su come influenzano i rendimenti complessivi delle asset class e su come si muove la correlazione tra obbligazionario e azioni. Pertanto, continuiamo a valutare come integrare questi due elementi, evitando di limitarsi a combinare due componenti distinte: un'allocazione obbligazionaria e un'allocazione azionaria. Stiamo parlando di come ciò che sta accadendo nei singoli mercati sta influenzando l'intera strategia e di cosa possiamo fare, in particolare, per rendere la componente obbligazionaria del portafoglio un buon complemento per la nostra strategia azionaria. Quindi questo continuerà a essere ciò che ci impegniamo a fare ogni singolo giorno.

Buckley: Lara, se posso fare un'altra considerazione... Penso che sia importante in periodi di trasformazione come questa, è importante per noi come gestori attivi, abbiamo l'opportunità perché ci saranno vincitori e perdenti nel tempo. Quindi, per noi è importante non solo sperare di avere i vincitori in portafoglio per beneficiare di tale apprezzamento del capitale, ma anche evitare i perdenti. E poi ci sono anche opportunità nel mercato, perché il mercato è orientato al futuro. Oggi hanno dichiarato perdenti diverse aziende di alta qualità, ma se riusciamo a monitorarle e a trovare alcuni di quei nomi in grado di adattare le loro attività a questo nuovo contesto, potrebbero essere anche opportunità davvero interessanti nel tempo . Ecco perché riteniamo che sia un tale vantaggio essere in grado di gestire attivamente ed essere in grado di distinguere tra vincitori e perdenti in periodi di incertezza o trasformazione come quelli che stiamo vedendo oggi.

Castleton: Bene, grazie a entrambi. Chiaramente, non si vede la fine dell'incertezza in un contesto macro, ma è assolutamente vero che ci troviamo in un momento di trasformazione. Ed è molto difficile da capire, ma voi, gestori attivi con i fondamentali, e il nostro team di Janus Henderson lo facciamo giorno dopo giorno. Quindi, affidarsi alla nostra azienda per ottenere approfondimenti su come gestire questa trasformazione è molto importante. Grazie per essere qui.

E grazie ai nostri ascoltatori per essersi sintonizzati. Per ulteriori approfondimenti, Janus Henderson. Potete scaricare altri episodi di Global Perspectives da qualunque piattaforma di podcast o visitare il nostro sito web all'indirizzo JanusHenderson.com. Sono Lara Castleton. Grazie. Vi do appuntamento al prossimo episodio.