Scoprire le forze che guidano la resilienza del credito societario

Mercati del credito ottimisti a fronte del rischio geopolitico

Il conflitto in Medio Oriente ha tracciato parallelismi con lo scoppio della guerra Russia-Ucraina, con i timori che l'offerta indotta dal petrolio e lo shock inflazionistico possano danneggiare l'economia globale. Finora, i mercati del credito hanno reagito in modo ottimistico, con variazioni degli spread creditizi non dissimili dall'impatto sui tassi dell'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato.

Come mostra il grafico seguente, il recente rialzo degli spread creditizi è contenuto rispetto al sell-off del Liberation Day dello scorso anno, per non parlare del sell-off energetico del 2015 dopo il crollo dei prezzi del petrolio o dell'impennata del Covid.

Per ora, l'ipotesi del mercato è che il conflitto rimanga regionale, anche se i prezzi elevati del petrolio e del gas, causati dalla stiva dell'Iran sulle navi in transito nello Stretto di Hormuz, potrebbero avere un impatto materiale sull'inflazione e sui consumi se si protrassero oltre il breve termine. Per il momento, gli shock geopolitici non si sono ancora tradotti in un deterioramento sostanziale dei principali dati economici. Finora, lo consideriamo un evento di volatilità piuttosto che un evento economico che ha un impatto sull'inflazione e sui consumi.

Figura 1: Spread di credito sulle obbligazioni societarie high yield e investment grade 

^{Fonte: Bloomberg, HY USA = High Yield USA:ICE BofA US High Yield Index; HY EUR = High Yield in euro: ICE BofA Euro High Yield Index, IG USA = investment grade USA: ICE BofA US Corporate Index, IG in EUR = Investment Grade euro: ICE BofA Euro Corporate Index, Govt OAS (spread rettificati per le opzioni rispetto ai governi), Dal 1° gennaio 2014 al 13 marzo 2026. Pb= punti base. Gli spread possono variare e non sono garantiti. Le performance passate non predicono i rendimenti futuri.}

I fattori alla base della resilienza del credito societario

Riteniamo che ci siano diversi motivi per cui i mercati delle obbligazioni societarie hanno reagito in modo così ordinato.

In primo luogo, il posizionamento degli investitori è leggero, dato che gli spread creditizi si trovano nella parte più stretta degli intervalli storici (Figura 2). Aneddoticamente, la maggior parte degli investitori si trovava in una posizione neutrale di fronte a questo conflitto e in attesa di valutazioni più interessanti per aumentare il rischio. Ricordiamo che all'inizio dell'anno le perturbazioni dell'intelligenza artificiale (AI) e i timori sul credito privato hanno suscitato nervosismo.

Figura 2: Il posizionamento nel credito è contenuto, poiché il mercato scambia short

^{Fonte: ICI, Bloomberg, DTCC, BNP Paribas. L'indicatore di posizionamento BNPP (BNPPIUS, BNPPIEU) riflette i dati sulle scorte dei dealer, sui saldi di liquidità dei fondi, sul posizionamento dei Commodity Trading Advisors (CTA), sul posizionamento di mercato dei Credit Default Swap (CDS) e sulla copertura delle opzioni, al 12 marzo 2026. L'indicatore di posizionamento creditizio BNPP mostra per quanto tempo (numero positivo) o short (numero negativo) gli investitori sono posizionati sui mercati del credito, indicando se l'esposizione al rischio di credito è estesa, neutra o difensiva.}

In secondo luogo, quest'anno c'è già stata già una quantità ragionevole di emissioni di obbligazioni societarie. L'emissione investment grade negli Stati Uniti è stata di 474 miliardi di dollari nelle prime 10 settimane dell'anno, in aumento del 6% rispetto allo stesso periodo del 2025, e l'emissione di prestiti high yield e (leveraged finance) negli Stati Uniti è stata di 64 miliardi di dollari, in aumento del 34% rispetto al nello stesso periodo del 2025. Nello stesso periodo l'emissione investment grade europea è stata di 170 miliardi di euro, in calo marginale del 3%, ma l'high yield europeo si è attestato a 23 miliardi di euro, con un aumento del 40% su base annua.¹

Una delle principali preoccupazioni è stata l'entità delle emissioni legate alla tecnologia, in particolare per il mercato investment grade. Tuttavia, gli hyperscaler hanno fatto buoni progressi nella raccolta di capitale, con Oracle che ha affermato che non prevede di emettere ulteriori obbligazioni per il resto dell'anno solare 2026.²  Nel complesso, le società sono riuscite a contrarre prestiti all'inizio dell'anno, il che dovrebbe alleviare un po' la pressione, dovendo intervenire sul mercato a brevissimo termine. Il solido quadro tecnico (dinamico di mercato) esistente dovrebbe rimanere intatto.

In terzo luogo, per quanto riguarda la domanda, i rendimenti più elevati stanno già attirando acquirenti sensibili al rendimento, come le compagnie assicurative che sono intervenute, come abbiamo sentito aneddoticamente. I rendimenti dell'high yield statunitense sono tornati sopra il 7% e si attestano al 5,7% nell'high yield europeo. L'investment grade statunitense è superiore al 5% e l'investment grade europeo al 3,5%.³ Come spiegato in precedenza, una parte della variazione dei rendimenti è dovuta all'aumento dei rendimenti governativi, che riflette aspettative di inflazione più elevate. Ciò ha portato a un momento di correlazione positiva tra i tassi e gli spread creditizi, che tende a essere temporanea.

Resilienza dei fondamentali creditizi

Un altro sostegno agli spread creditizi è che i fondamentali societari rimangono generalmente favorevoli. Le aspettative di utile non si sono ridimensionate e continuano a sostenere la qualità del credito.  Gli utili a breve termine devono affrontare un ostacolo relativamente basso, dato che i risultati del primo trimestre dello scorso anno sono stati depressi dalla speculazione sui dazi, che limita il rischio di ribasso mentre ci muoviamo nella prossima stagione degli utili. Le aspettative di consenso indicano una sana crescita degli utili per azione del 20% entro il quarto trimestre rispetto al primo trimestre, in linea con il tipico recupero degli utili del secondo semestre osservato negli anni precedenti. Anche se queste previsioni alla fine si rivelano ottimistiche, la copertura dei tassi d'interesse – gli utili che coprono le spese per interessi – sono sostanzialmente stabili nella finanza investment grade e con leva finanziaria (high yield e prestiti).

Con la crescita macroeconomica ancora resiliente, in particolare negli Stati Uniti, la qualità del credito dovrebbe rimanere sufficientemente solida da assorbire la volatilità del mercato. Ciò fornisce un contesto macroeconomico favorevole per flussi di cassa sufficienti a soddisfare livelli di leva finanziaria generalmente stabili e gestibili. Con i rendimenti all‑in a livelli interessanti, i fondamentali e gli utili fungono da ancoraggio per consentire agli investitori di puntare su spread più ampi, dove è possibile cogliere un interessante potenziale corretto per il rischio. Non si tratta piuttosto di un rischio idiosincratico o della volatilità geopolitica a spaventare gli investitori come un segnale dell'inizio di un ciclo del credito più avverso.

Lo stress idiosincratico è in aumento, ma non è sistemico

Per fare un passo indietro, non ci sono prove di un ampio ciclo di declassamento degli utili nel credito investment grade o high yield. La recente volatilità del mercato è sempre più guidata da un rischio di credito idiosincratico piuttosto che ampio, con stress che emerge in modo disomogeneo tra i settori e gli emittenti.

Un'area in cui è emerso questo fenomeno è il software, dove la dispersione si è notevolmente ampliata e l'azione sui prezzi è stata severa per alcuni nomi specifici, poiché le preoccupazioni legate all'AI hanno dominato lo spostamento dei ricavi. Sebbene il software sia una componente modesta degli indici high yield, la volatilità è emersa maggiormente nel mercato dei prestiti, che è diventato sempre più biforcato e nel credito privato. Per quanto riguarda i prestiti, sono emerse opportunità selettive di errori di valutazione, mentre le CLO, il principale acquirente di prestiti, continuano a essere lanciate, con molti magazzini alla ricerca di prestiti, sostenendo la domanda nel breve termine. Si tratta di un aspetto importante, in quanto la leva finanziaria ottiene buoni risultati in contesti in cui è presente un rifinanziamento prontamente disponibile.

Il credito privato, d'altra parte, sta affrontando una crescente pressione di rimborso. Osserviamo i titoli dei giornali sul gating dei fondi e sull'aumento del controllo dei valori degli asset, insieme alle banche che rivalutano le valutazioni delle garanzie e si tirano indietro da alcune relazioni di prestito. Tuttavia, questo aggiustamento sembra essere graduale e disomogeneo, e si sviluppa nel tempo piuttosto che innescare ricadute immediate sui mercati pubblici.

In questo contesto, le tensioni sui mercati privati non devono essere necessariamente destabilizzanti per il credito pubblico. Man mano che il capitale diventa più cauto, tende a essere riassegnato in modo prudente, ad esempio in obbligazioni a breve scadenza o nel credito investment grade liquido. Ciò può presentare una domanda (tecnica) modesta ma costruttiva per i mercati pubblici, in particolare in un momento in cui i rendimenti sono diventati più interessanti e i mercati sono sensibili a premiare i vincitori.

Aumento della dispersione a causa di un'economia a K

Il mercato del credito è sempre più caratterizzato come simile a un'economia a forma di K, con una crescente dispersione tra emittenti di qualità superiore e crediti più deboli. Gli emittenti più solidi continuano a essere scambiati con resilienza, mentre i titoli di credito più deboli subiscono un repricing più marcato. Ciò è particolarmente vero in Europa, ad esempio per i titoli con rating B, dove gli spread si sono ampliati molto, con una debolezza osservata nella tecnologia e nei prodotti chimici, anche se le oscillazioni a livello dell'indice rimangono modeste (Figura 3). Il divario crescente tra le obbligazioni con rating B e BB sottolinea come il rischio sia prezzato in modo idiosincratico, non indiscriminato, nei mercati del credito.

Figura 3: I singoli titoli B sono più stretti, escludendo la tecnologia e la chimica

^{Fonte: Barclays, al 16 marzo 2026. Gli spread possono variare e non sono garantiti. Le performance passate non predicono i rendimenti futuri.}

Per gli investitori nel credito, questo crea un'opportunità incrementale piuttosto che all'ingrosso. Le valutazioni si sono mosse dai livelli più bassi, ma rimangono lontane dai punti di stress storici, il che suggerisce la possibilità di aggiungere rischi in modo selettivo. Con gli spread ancora contratti nell'aggregato e l'incertezza macroeconomica elevata, la tempistica e la discriminazione sono importanti. Dopotutto, l'analisi storica suggerisce che gli shock dei prezzi del petrolio in genere richiedono mesi per tornare alla media, una volta che i conflitti si sono stabilizzati.

L'opportunità quindi non sta nel perseguire il beta, ma nell'assumere la dispersione e aumentare il rischio laddove il repricing è stato significativo e i fondamentali rimangono intatti, pur rimanendo cauti laddove le valutazioni devono ancora adeguarsi. In questo senso, il contesto attuale premia la pazienza e la selettività, consentendo agli investitori del credito di impegnarsi in modo costruttivo e con la fiducia che le forze alla base della resilienza rimangano saldamente in posizione e, in alcuni casi, sembrano essersi rafforzate.

Informazioni importanti

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso d'interesse, inflazione, credito e default. Il mercato obbligazionario è volatile. Quando i tassi di interesse aumentano, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.

Le obbligazioni high yield o "spazzatura" comportano un rischio più elevato di default e di volatilità e possono subire oscillazioni di prezzo ampie e improvvise.

Il credito privato si riferisce a prestiti diretti o finanziamenti a debito al di fuori dell'attività bancaria tradizionale, che in genere coinvolgono società non quotate in borsa, e comporta un rischio maggiore, tra cui la liquidità limitata, la dipendenza dalla salute finanziaria del mutuatario e una minore supervisione normativa rispetto al prestito bancario tradizionale.

La volatilità misura il rischio utilizzando la dispersione dei rendimenti per un determinato investimento

I riferimenti a singoli titoli non costituiscono una raccomandazione all'acquisto, alla vendita o alla detenzione di un titolo, di una strategia d'investimento o di un settore di mercato e non si deve presumere che i titoli menzionati saranno redditizi.