Quick View: Krediet reageert op importheffingen

Een soort bevrijding

De "Bevrijdingsdag" van president Trump – waar hij de wederkerige handelstarieven bekendmaakte die zouden worden geheven op goederen uit landen die de VS binnenkomen om de handel weer in evenwicht te brengen en de VS opnieuw te industrialiseren – was een soort bevrijding. De markten weten in ieder geval hoe de regering tegen elk land aankijkt en hoe serieus de handelsagenda van Trump is.

Wat is de pijn?

De heffingen die op 2 april werden aangekondigd, waren draconischer dan de markt had verwacht. Ze worden geheven volgens een formule die is gebaseerd op het handelsoverschot van een land met de VS en vervolgens verdisconteerd. Het wederkerige handelstarief voor China werd vastgesteld op 34% (dit wordt uitgebreid tot 54% wanneer het tarief van 20% dat op China werd toegepast om de fentanylcrisis aan te pakken, wordt opgelegd). Het tarief van de Europese Unie bedraagt 20%. Een basistarief van 10% wordt geheven op alle goederen die de VS binnenkomen, dus landen zoals het VK, die een evenwichtige handel met de VS hebben, hebben een tarief van 10%. Het basistarief van 10% gaat in op 5 april, met hogere tarieven vanaf 9 april.¹ Bepaalde kritieke sectoren vallen buiten het toepassingsgebied van deze wederkerige tarieven, zoals goud, farmaceutische industrie en halfgeleiders, omdat deze afzonderlijke onderzoeken ondergaan, terwijl voor de invoer van auto's een tarief van 25% geldt.

Interessant is dat Scott Bessent, de Amerikaanse minister van Financiën, aan Fox News vertelde dat dit het hoogtepunt was als landen geen vergeldingsmaatregelen nemen,2² terwijl Sebastian Gorka, plaatsvervangend assistent van president Trump, de BBC vertelde dat er ruimte is voor onderhandeling.³ Dit zet de deur open voor mogelijk lagere tarieven, maar het vertrouwt erop dat landen geen vergeldingsmaatregelen nemen en concessies doen aan de VS. Het is nog te vroeg om te zeggen hoe dat gaat uitpakken.

Gemiddeld zullen de maatregelen de handelstarieven voor goederen die de VS binnenkomen verhogen van ongeveer 2,5% vorig jaar tot ongeveer 22% volgens de eerste schattingen.⁴ Dit zet de relatief gemakkelijke toegang tot de Amerikaanse markt die andere landen al generaties lang genieten, op zijn kop.

Evenveel vragen als antwoorden

Er zijn echter veel variabelen in het spel en veel vragen die alleen de tijd kan beantwoorden:

• In hoeverre zullen de tarieven worden doorberekend aan de Amerikaanse consument? Sommige zullen moeten worden doorberekend, dus er wordt verwacht dat inflatie in de VS hoger zal uitvallen. De eerste schattingen zijn dat deze heffingen meer dan een procentpunt kunnen toevoegen aan het Amerikaanse inflatiepercentage.⁵
• Heeft dit gevolgen voor de volumes? Dit zal afhangen van hoe prijsgevoelig klanten zijn en in hoeverre bedrijven hun handel willen verleggen naar markten buiten de VS. Als handelstarieven fungeren als een extra belasting voor Amerikaanse consumenten, zal dit wegen op de economische groei. De eerste schattingen zijn dat het bbp van de VS een klap van ongeveer 1% zou kunnen krijgen en dat de bbp-groei van de eurozone 0,4-0,8% zou kunnen dalen.⁵ Het risico bestaat dat landen zullen proberen volume dat bestemd is voor de VS op andere markten te dumpen, wat mogelijk tot handelstarieven elders kan leiden.
• Zullen exporterende bedrijven een deel van de kosten voor hun rekening nemen? Het is waarschijnlijk dat de winstmarges van bedrijven die goederen naar de VS exporteren en bedrijven die goederen van overzee naar de VS importeren, een klap zullen krijgen. We zouden van bedrijven richtlijnen moeten krijgen over de mogelijke klap voor de winst in de komende winstresultaten, maar het kan een paar kwartalen duren voordat we over zinvolle gegevens beschikken. In de tussentijd zullen we nauwlettend in de gaten houden waar de omzet wordt gegenereerd en het niveau van grensoverschrijdende handel binnen bedrijven, om vast te stellen hoe deze kunnen worden beïnvloed.
• Zullen de wisselkoersen de impact verzachten? Het is niet ongebruikelijk dat valuta's in 'normale' tijden met 10% in een jaar omhoog of omlaag bewegen, dus een deel van de tariefimpact kan worden verzacht (of verergerd) door valutabewegingen.
• Zullen bedrijven hun capex-plannen wijzigen? We hebben al gehoord dat sommige bedrijven investeringen in de VS aankondigen, maar we verwachten dat de meeste bedrijven nog even zullen wachten om te zien hoe de omzet en winst zullen uitpakken voordat ze grote veranderingen doorvoeren. Voor sommige bedrijven zullen de handelstarieven een belangrijke factor zijn in hun besluitvorming, maar voor andere zullen ze weinig tot geen verschil maken. Ook hier kunnen de komende kwartaalcijfers meer inzicht bieden in wat bedrijven denken.

De eerste reactie van de vastrentende markt

De bewegingen waren meestal voorspelbaar, waarbij de sectoren die het meest aan handel waren blootgesteld, meer schade ondervonden. Zoals verwacht kregen high-yield obligaties een grotere klap dan obligaties van beleggingskwaliteit omwille van hun grotere gevoeligheid voor kredietrisico. De investment grade-markten waren redelijk samengesteld: de kredietspreads van Amerikaanse obligaties van beleggingskwaliteit (het verschil tussen het rendement op een bedrijfsobligatie en die op een overheidsobligatie van vergelijkbare looptijd) liepen op 3 april gemiddeld 10 basispunten (bp) op en de spreads op in euro luidende obligaties van beleggingskwaliteit 7 bp. Dalingen in overheidsobligatie zorgden er in feite voor dat de rendementen op beleggingskwaliteit obligaties op die dag gemiddeld licht daalden. We zagen een grotere daling in high yield de Amerikaanse obligatie prijzen dan in Europese,high yield waarbij sommige obligaties met wel tien procentpunten daalden. De spreads van Amerikaanse hoog rendement liepen op met 59 basispunten, waardoor de gemiddelde rendement tot het slechtste punt opliep tot 8,0%, terwijl high yield high yield de met 21 basispunten stegen, waardoor de gemiddelde rendement op 6,0% uitkwam.⁶ Onder de sectoren die het hardst werden getroffen, was de detailhandel, gezien de grote neiging tot invoer binnen de verkoopmix. Zo is de prijs van een obligatie met een BB-rating die medio maart werd uitgegeven door Wayfair, de online retailer, met 8 punten gedaald sinds de uitgifte en is de rendement gestegen van 7,75% tot bijna 10%.⁷ Wayfair's leveranciersbestand is sterk blootgesteld aan China en Vietnam. Ook energie heeft een klap gekregen nu de bezorgdheid toeneemt dat lagere economische groei tot lagere olie- en gasprijzen zouden kunnen leiden.

De auto-industrie slaakte een zucht van verlichting omdat het erop lijkt dat ze extra tarieven bovenop die van 26 maart heeft vermeden. Er zal een tarief van 25% worden geheven op geïmporteerde personenauto's, waaronder sedans, SUV's, cross-overs, minibusjes en bestelwagens, evenals lichte vrachtwagens. Belangrijke auto-onderdelen zoals motoren, transmissies, onderdelen van de aandrijflijn en elektrische componenten zullen ook met dit tarief te maken krijgen. Trump beschreef deze tarieven als "permanent" en toonde zich niet bereid te onderhandelen over vrijstellingen, in tegenstelling tot de wederkerige tarieven die op 2 april werden aangekondigd en die ruimte bieden voor onderhandeling.

Komt er een goedkopere markt aan?

Markten kunnen overreageren en wij denken dat er in bepaalde gevallen waarde aan het ontstaan is. We slijpen onze potloden om te analyseren welke emittenten het meest getroffen zullen worden. Gemiddeld genomen zijn de waarderingen echter niet overdreven goedkoop – de meeste obligatiesectoren houden bijvoorbeeld geen rekening met een recessie.

Daarin ligt het moeilijkste deel om te voorspellen. Welke impact hebben deze handelstarieven op de vraag? Handelstarieven kunnen fungeren als een verbruikersbelasting die de uitgaven en het vertrouwen belast, en bijgevolg de inkomsten en kasstroom beïnvloedt. Aan het begin van dit jaar waren de markten van mening dat de reële bbp-groei in de VS in 2025 ongeveer 2,5% zou bedragen⁸. De Amerikaanse Federal Reserve verlaagde in maart haar prognose naar 1,7%.⁹ Als de aangekondigde tarieven een procentpunt van het bbp afhalen, moeten we niet vergeten dat dit niet gelijkmatig verdeeld zal zijn, dus moeten we nagaan welke bedrijven zullen ontsnappen (of zelfs profiteren) en welke een klap zullen krijgen. De grootste impact zal waarschijnlijk merkbaar zijn voor discretionaire grote artikelen (zoals huishoudelijke artikelen en woningprojecten), terwijl bedrijven met prijszettingsvermogen, zoals auto-onderdelen en luxegoederen, wellicht minder hard getroffen zullen worden. Omgekeerd kunnen op het binnenland gerichte bedrijven zoals voedselproducenten, supermarkten en defensieve fast-food restaurants wat meer ademruimte ervaren.

Bedenk dat economen in 2022 een recessie voorspelden toen de Amerikaanse Federal Reserve de rente verhoogde, maar dit is nooit gebeurd. Er zijn recente aanwijzingen dat de cijfers van de enquête over het consumentenvertrouwen zwak zijn, maar dit wordt nog niet weerspiegeld in de harde economische gegevens, die veerkrachtig blijven. Het is mogelijk dat belastingverlagingen de Amerikaanse consument helpen, terwijl in Europa extra fiscale uitgaven in Duitsland en herbewapening een deel van de klap voor de export compenseren. Als de Europese groei het zwaar te verduren krijgt, verwachten we dat de Europese Centrale Bank het monetaire beleid zal versoepelen om de groei te stimuleren, gezien de gunstigere inflatievooruitzichten in Europa. Op dezelfde manier zouden we kunnen verwachten dat China een bepaalde vorm van stimuleringsmaatregelen zal nemen.

We erkennen dat er veel factoren zijn die tegelijkertijd inwerken, maar dat komt omdat de situatie veranderlijk blijft. We weten nog steeds niet of en hoe landen vergeldingsheffingen zullen opleggen. In deze onzekere omgeving beoordelen we verschillende bull- en bearscenario's om de mogelijke uitkomsten beter te begrijpen. Uiteindelijk gaat onze voorkeur uit naar hogere kwaliteit, maar we proberen te profiteren van prijsverstoringen in het hele kredietspectrum.

¹Bron: ww.whitehouse.gov, 2 april 2025.
²Bron: Fox News, 'Minister van Financiën Bessent vertelt landen geen vergeldingsmaatregelen te nemen na ingrijpende tarieven op Bevrijdingsdag', 2 april 2025.
³Bron: BBC, Newsnight, 2 april 2025.
⁴Bron: BNP Paribas, 3 april 2025. Er is geen garantie dat tendensen uit het verleden zich zullen doorzetten of dat prognoses worden gehaald.
⁵Bron: Deutsche Bank, 3 april 2025. Er is geen garantie dat tendensen uit het verleden zich zullen doorzetten of dat prognoses worden gehaald.
⁶Bron: Bloomberg, ICE BofA US Corporate Index (beleggingskwaliteit), ICE BofA Euro Corporate Index (beleggingskwaliteit), ICE BofA US High Yield Index ICE BofA Euro high yield Index, option-adjusted spreads, yields-to-worst, 3 april 2025. Rendementen kunnen variëren en zijn niet gegarandeerd. ⁷Bron: Bloomberg, Wayfair 7,75% 15 september 2030, prijs- en rendement beweging tussen 12 maart 2025 en 3 april 2025 (intraday). In het verleden behaalde resultaten voorspellen geen toekomstige rendementen.
⁸Bron: Aggregatie van prognoses van de Wereldbank, de OESO en het IMF, 1 januari 2025.
⁹Bron: Federal Reserve, 19 maart 2025