Rendimenti assoluti: due decenni di equilibrio tra crescita e rischio

Qual è stato il primo titolo che hai shortato?

Con il 20° anniversario all'orizzonte, ho dato un'occhiata ad alcuni vecchi file e mi sono imbattuto nella cartella del nostro primo portfolio in assoluto, nel lontano 2004. Sono rimasto piuttosto sorpreso da quanto fosse diverso. Il nostro primo short "importante" è stato BP. Non ho alcuna memoria di quale fosse la logica dell'investimento, ma dato che si tratta di un titolo volatile, l'abbiamo acquistato e venduto diverse volte.

Un altro dei "grandi" short originali ha riguardato la compagnia assicurativa Aviva, un titolo che abbiamo detenuto sia nei portafogli corti che in quelli lunghi nel corso degli anni. È interessante notare che, mentre ci avviciniamo alla soglia dei 20 anni, il prezzo delle azioni di Aviva in termini di capitale è inferiore al livello di 20 anni fa, quando abbiamo assunto per la prima volta quella posizione corta! Il tempo, inevitabilmente, cambia il ventaglio di opportunità per ogni azienda, il che sottolinea davvero i vantaggi di una strategia absolute return che può posizionarsi in vista di un esito positivo o negativo. Ciò consente di non fare affidamento solo sulla variazione del prezzo azionario in una determinata direzione, in termini assoluti e relativi.

Quanto era diversa la composizione del mercato nel 2004?

La struttura del mercato era molto diversa quando abbiamo iniziato, influenzata da diversi attori e con una gamma di titoli totalmente differente. Tornando indietro di due decenni, i flussi attivi avevano un impatto molto più pronunciato sui prezzi delle azioni. I gestori patrimoniali e le banche di investimento erano tutti impegnati in un'intensa attività di trading. Adesso ci sono gli ETF settoriali, le strategie passive su larga scala, ecc., che hanno cambiato radicalmente il modo in cui si muovono i prezzi delle azioni.

Al giorno d'oggi, c'è molta più sensibilità ai risultati. Gli annunci di utili negativi a breve termine possono essere puniti pesantemente, mentre ai tempi in cui abbiamo lanciato la nostra strategia, gli investitori e gli analisti cercavano di esaminare le notizie a breve termine per capire quale fosse il valore intrinseco. Comprendere l'impatto sui ricavi di un'azienda è fondamentale per il processo di investimento dei gestori attivi.

A sorprendermi di più quando ho guardato indietro, è stato il numero di nomi tra le nostre 10 principali posizioni short e long che non sono più quotati. Fra i titoli che vedo sul lato lungo nel nostro primo portafoglio, BAA è stata delistata nel 2006 dopo essere diventata oggetto di un'acquisizione ostile da parte di Ferrovial; Corus si è fusa con Tata Steel nel 2007; lo sviluppatore immobiliare Minerva è uscito dal listino di Londra (LSE) nel 2011 a seguito dell'acquisizione da parte di Jupiter Properties; Punch Taverns è stata delistata nel 2016 nell'ambito di un accordo con il colosso della birra Heineken.

Sul lato breve, Cadbury Schweppes si è scissa nel 2008, il fragoroso crollo di Northern Rock si è concluso con la nazionalizzazione della società nel 2008, e potrei andare avanti: circa il 40% del portafoglio non esiste più sul mercato. Potrebbe sembrare impossibile pensare che qualcosa possa scuotere alle fondamenta aziende con posizioni tanto dominanti in un certo periodo, ma il mercato si evolve più velocemente di quanto si possa immaginare. Lo status quo raramente persiste e c'è un flusso costante di opportunità di investimento in continua evoluzione.

Qual è la decisione di investimento positiva che vi torna subito in mente?

Per noi, una decisione chiave è stata quando la FSA (sostituita dalla FCA nel 2013) ha introdotto il divieto di vendita allo scoperto per i titoli finanziari il 18 settembre 2008. Come l'autorità spiegò all'epoca, "i bruschi cali dei prezzi delle azioni di singole banche avevano un'alta probabilità di creare pressioni sui rispettivi finanziamenti andando quindi a instaurare un circolo vizioso autoalimentato".

La tempistica di questa misura è stata rilevante, poiché naturalmente è coincisa con il momento in cui la crisi dei mercati finanziari stava accelerando. All'epoca detenevamo una posizione corta piuttosto consistente su titoli finanziari, che avevamo mantenuto per vari mesi. Comprendiamo il motivo per cui la FSA è intervenuta in questo modo, ma il conseguente rally dei titoli interessati ovviamente ha inciso negativamente sui nostri profitti.

A quel punto dovevamo decidere se coprire o meno quelle posizioni e uscire mettendoci in salvo (con una perdita). Se fossimo andati avanti, non saremmo stati in condizione di rimetterle sul mercato, visto il divieto di vendita allo scoperto. Così abbiamo deciso di mantenere i nervi saldi. È stato uno di quei momenti cruciali. Siamo stati quasi costretti a impegnarci a tenere duro fino alla fase successiva, e abbiamo finito per mantenere le posizioni forse più a lungo di quanto avremmo fatto potendo scegliere liberamente. Ma alla fine il risultato è stato estremamente positivo.

Qual è la decisione di investimento negativa che vi ricordate di più?

Micro Focus, un'azienda britannica di software, si distingue per me come un momento di "lezione imparata". Questo era un titolo che ci piaceva molto e che aveva fatto molto bene per la strategia per un po' di tempo. Il modello di business era davvero interessante, costruito attorno all'acquisto di titoli software ex growth che avevano esaurito lo slancio, alla ricostruzione delle loro operazioni per ridurre i costi, al pagamento del debito e quindi alla leva per l'operazione successiva. Fino a quel giorno in cui ha acquistato l'attività software di Hewlett Packard, che ha faticato a integrare, che è stata poi seguita da un massiccio profit warning mentre il contesto macroeconomico si deteriorava. Nonostante avessimo avuto un'ottima esperienza con l'azienda, abbiamo preso la nostra medicina e siamo andati avanti. È stata una buona decisione, un momento che ha sottolineato l'importanza di una buona disciplina.

Il lavoro è diventato più duro (o più facile)?

Penso che sia più un caso di evoluzione del mondo e dei mercati azionari. L’unica costante è che penso che ci siano maggiori prospettive di Performance migliori quando il denaro (prestito) ha un costo, almeno per quanto riguarda una strategia di rendimento assoluto. Abbiamo assistito a un periodo molto lungo in cui le aziende potevano prendere in prestito ingenti somme di denaro a un costo molto basso per finanziare la crescita; Ma ha anche significato che molte aziende che non erano competitive, o che lottavano con i debiti, sono state in grado di rifinanziarsi e andare avanti, nonostante le scarse possibilità di un cambiamento positivo (le cosiddette imprese "zombie").

In un contesto in cui i tassi d'interesse si sono normalizzati e prendere in prestito denaro ha un costo, c'è molta più attenzione ai modelli di business, alla spesa, al debito, ecc., e vediamo che il capitale agisce in modo meno irrazionale. Quindi le aziende che non hanno davvero il prodotto o la struttura operativa giusta per giustificare la loro sopravvivenza hanno maggiori probabilità di fallire. Questa maggiore dispersione della Performance, in quanto riflesso fedele dei fondamentali aziendali, rende molto più semplice valutare in modo più accurato le aziende.

Pensi di farlo per altri 20 anni?

A questo punto, direi che mi considero "definito fino ai 60 anni", quindi almeno un altro decennio. A quel punto avremo un track record di 30 anni sulla strategia. Anche il mio figlio più piccolo avrà 18 anni. Mi piace farlo. Lo considero un privilegio farlo come carriera. Quindi, finché mi occupo di qualcosa per gli investitori, penso che potrebbe essere difficile non andare avanti.

Gestire una strategia di trading azionario attivo o gestire cinque figli: qual è la cosa più difficile?

Due esperienze di vita impegnative! I mercati azionari non si preoccupano della vostra vita privata. I bambini non hanno alcun interesse nella tua vita professionale. Sei costretto ad andare avanti. Entrambi possono umiliarti rapidamente.

Qual è stato il periodo più impegnativo degli ultimi 20 anni per la gestione della vostra strategia?

Deve essere il periodo dal 2019 al 2022, in cui i rendimenti obbligazionari sono diventati negativi a livello globale. Come accennato in precedenza, in questo ambiente può essere molto più difficile valutare con precisione le aziende. Mancando di convinzione nell'investimento in azioni individuali Il caso, abbiamo allocato meno capitale al portafoglio principale di quanto avremmo normalmente, il che si è tradotto in alcuni rendimenti insignificanti. È stato frustrante, ma il nostro compito è quello di non oscillare e sperare. In questi contesti, cerchiamo di mantenere il quadro di valutazione in movimento, di ridurre al minimo la volatilità ed evitare di fare le cose solo per essere attivi.

Come si fa a mantenere buoni rapporti con la direzione dell'azienda nei momenti in cui si sono shortate le loro azioni?

La maggior parte dei team di gestione è d'accordo sul fatto che siamo corti, anche se ci sono eccezioni occasionali. Il lato positivo è che spesso vogliono cercare di capirne la logica. I migliori team di gestione ti vedono come un potenziale acquirente se riescono a convincerti che hai valutato male la loro strategia. Possono anche essere motivati a dimostrare che ti sbagli, in senso positivo. Puoi capire se la direzione è troppo aggressiva o difensiva nelle sue decisioni, quindi è importante distinguere tra un team di gestione che si concentra sul raggiungimento della propria strategia, piuttosto che rispondere a te. La maggior parte comprende che la vendita allo scoperto di un'azione non è un riflesso personale di loro come individui.

In che modo gli asset allocator possono utilizzare strategie absolute return?

È importante che gli investitori abbiano chiaro cosa stanno cercando quando prendono le loro decisioni Asset allocation . Esiste una gamma così significativa di strategie absolute return, con divergenze significative nei loro obiettivi, esposizioni e posizionamento. Lo guardo semplicemente. Se una strategia absolute return gestisce bene le sue esposizioni, è possibile lasciare gli investitori con più soldi in tasca alla fine dell'anno rispetto all'inizio, indipendentemente da ciò che sta accadendo sul mercato.

Per coniare un'analogia calcistica, il rendimento assoluto è come un centrocampista di contenimento: invisibile ed efficace. Fa parte integrante di una squadra, sedendosi sullo sfondo, mentre i giocatori più appariscenti entrano ed escono dal gioco.

Da quanto tempo tu e Luke Newman lavorate insieme? In che modo le tue competenze si completano a vicenda e con il resto del team?

E' stato un vero piacere far parte di un team molto affiatato. Conosco Luke da quando ho avuto la (s)fortuna di fare la sua prima intervista di laurea, nel lontano 1990. Uno dei nostri analisti era all'università l'anno prima di me. Un altro ha lavorato con noi per diversi anni in una veste separata prima di unirsi al team.

Siamo amici anche al di fuori del lavoro, il che ci dà un'ottima cornice per discussioni franche senza preoccuparci troppo di arruffare le piume. Siamo tutti focalizzati sull'obiettivo; ma vieni al tavolo con opinioni e idee diverse. Penso che sia stato davvero fondamentale per mantenere una squadra così stabile per così tanto tempo.

Perché ti sei avvicinato alla gestione dei fondi?

Mi piacerebbe affermare che a 14 anni leggevo il Financial Times e mi facevo le ossa con i portafogli di modelle. In realtà, il post-università mi ha visto, come quasi tutti gli altri laureati, fare domanda per un sacco di lavori e sperare di ottenere una pausa in qualcosa per cui avevo un'attitudine. Sono stato fortunato che la candidatura che mi è rimasta bloccata fosse per un ruolo nella gestione dei fondi. È stata sicuramente fortuna più che design, ma non riesco a immaginare una carriera che avrei potuto apprezzare di più.

Le prospettive attuali offrono opportunità interessanti per gli investitori long/short?

In breve, sì. Siamo molto positivi riguardo alla gamma di opportunità che vediamo in tutti i settori, sia sul lato breve che su quello lungo. Non è un caso che da quando i rendimenti obbligazionari sono diventati positivi, il che sarebbe avvenuto intorno a settembre 2022, abbiamo iniziato a vedere una buona ripresa della dispersione dei titoli, dandoci una maggiore capacità di impiegare il capitale con fiducia. C'è così tanto da fare al momento, in termini di attività, valutazioni e in tutto il mercato. Si tratta di un ambiente davvero positivo per gli investimenti absolute return e rimaniamo concentrati sullo sfruttamento di queste opportunità per i nostri clienti, finché dura.

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La volatilità misura il rischio utilizzando la dispersione dei rendimenti per un determinato investimento.