Obbligazioni high yield: strumenti per migliorare potenzialmente i rendimenti durante gli spread contratti

Il reddito è la principale fonte di rendimento delle obbligazioni societarie high yield. Non per niente vengono chiamate obbligazioni high yield, e quindi ad alto rendimento. Ma cosa succede quando lo spread creditizio, ossia la differenza tra il rendimento di un'obbligazione societaria e quello di un corrispondente titolo di Stato con scadenza analoga, diventa storicamente basso? Un investimento in obbligazioni high yield è giustificato e quali strumenti potrebbero utilizzare gli investitori per cercare di migliorare i rendimenti?

In primo luogo, gli spread possono essere ridotti (il settore finanziario tende a riferirsi a spread bassi come ridotti e spread alti altrettanto ampi), ma ciò riflette le condizioni aziendali favorevoli. I livelli medi di leva finanziaria (debito in rapporto agli utili) e di copertura degli interessi (il numero di volte in cui le aziende possono coprire i pagamenti degli interessi con gli utili) rimangono a livelli accettabili.¹ Anche i default rimangono relativamente contenuti (1,1% per l'high yield statunitense e 2,9% per l'high yield europeo negli ultimi 12 mesi)², quindi gli investitori sono disposti ad accettare un minore compenso (spread) per l'assunzione di rischio di credito.

In secondo luogo, a differenza degli spread, i rendimenti non sono particolarmente bassi. In effetti, negli ultimi 20 anni sono state inferiori nel 40% dei casi, quindi potrebbe esserci spazio per una flessione (si veda la Figura 1). Ricordiamo che i prezzi delle obbligazioni salgono quando i rendimenti scendono e viceversa. Molti investitori, pertanto, continuano a considerare interessanti i rendimenti delle obbligazioni high yield, in particolare con la Federal Reserve (Fed) statunitense che propende per ulteriori tagli dei tassi.

Figura 1: Gli spread sono bassi, i rendimenti meno (al 31 ottobre 2025)

Fonte: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield, ICE BofA US High Yield, ICE BofA Euro High Yield Index, yield to worst, spread corretto per le opzioni, al 31 ottobre 2025. Ranking percentuale su 20 anni dal 1° novembre 2005 al 31 ottobre 2025. Lo yield to worst è il rendimento più basso che un'obbligazione con una caratteristica speciale (come un'opzione call) può raggiungere, a condizione che l'emittente non sia inadempiente. Quando viene utilizzato per descrivere un portafoglio, questo parametro rappresenta la media ponderata di tutte le obbligazioni sottostanti detenute. Un punto base equivale a 1/100 di punto percentuale. 1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%. Le performance passate non predicono i rendimenti futuri. I rendimenti possono variare nel tempo e non sono garantiti.

Per gli investitori in obbligazioni high yield, lo spread creditizio deve più che compensare i default, altrimenti non avrebbe senso assumersi il rischio di detenere obbligazioni societarie high yield. Ad aprile abbiamo scritto un articolo "È il momento di aumentare l'esposizione alle obbligazioni high yield?", in cui abbiamo approfondito i meccanismi di come le obbligazioni High Yield negli ultimi 20 anni avevano tipicamente generato un eccesso di spread (ossia più di quanto fosse necessario per compensare i default), ad eccezione di due brevi periodi durante la crisi finanziaria globale e l'inizio della pandemia di Covid.

In terzo luogo, gli spread ridotti possono essere giustificati da una stranezza della storia recente. Il forte aumento dei tassi nel 2022 ha fatto sì che i prezzi delle obbligazioni siano scesi drasticamente, poiché le obbligazioni con cedole più basse si sono adeguate per riflettere il contesto high yield. La Figura 2 mostra il prezzo medio delle obbligazioni (la linea arancione) e lo spread (la linea nera) invertiti. Quando i prezzi delle obbligazioni salgono, gli spread in genere scendono e viceversa, quindi invertendo gli spread possiamo fare in modo che le linee si inseguano a vicenda. Stiamo mostrando solo obbligazioni high yield con rating BB e B, in modo da eliminare le distorsioni che si ottengono dalle obbligazioni in difficoltà con rating CCC.

Normalmente, quando gli spread sono così contratti, ci si aspetta che i prezzi si aggirino intorno a 105. Tuttavia, in media le obbligazioni sono ancora in trading al di sotto della pari. Perché è importante? Perché le obbligazioni high yield sono in genere callable, ossia rimborsabili anticipatamente. Le obbligazioni callable hanno prezzi call specifici, che è il prezzo che l'emittente deve pagare per rimborsare anticipatamente l'obbligazione. In genere viene fissato al di sopra della pari, quindi più un'obbligazione si muove sopra la pari e si avvicina al suo prezzo di rimborso, maggiore è la probabilità che venga richiamata, poiché in genere indica che i tassi sono più bassi e che l'emittente potrebbe trarre vantaggio dal rimborso dell'obbligazione e dalla riemissione di nuove obbligazioni a un tasso di interesse più basso. Con i prezzi medi ancora al di sotto della pari, gli obbligazionisti hanno un maggiore potenziale di beneficiare del rialzo derivante dalla contrazione degli spread e dal calo dei rendimenti, poiché i prezzi delle obbligazioni possono ancora aumentare di qualche punto prima che gli emittenti siano desiderosi di chiamarli.

Potenziali strumenti per migliorare i rendimenti

Saremo i primi a dire che diventerà più difficile generare extrarendimenti dalle obbligazioni high yield man mano che gli spread si restringono, ma non è impossibile: 280 punti base di spread rispetto ai rendimenti governativi rappresentano ancora una sorta di cuscinetto. Ma ci sono diversi strumenti che possiamo utilizzare come investitori per cercare di generare sovraperformance in caso di spread ridotti.

Selezione dei titoli
La più ovvia è la selezione dei titoli. Con un'allocazione oculata, possiamo cercare di evitare i default, ottenendo potenzialmente una performance migliore rispetto al benchmark e mantenendo uno spread maggiore rispetto ai titoli di Stato. Pensatela un po' come sottoscrivere un'assicurazione: meno sinistri ricevono, maggiore è il premio che l'assicuratore può trattenere.

Allocazione tematica/settoriale
Il credito opera nello stesso mondo delle nostre controparti azionarie, quindi molti dei temi che influenzano le azioni influenzano le obbligazioni societarie. Il mercato azionario può essere ossessionato dall'intelligenza artificiale (AI), ma ci sono molte aziende che operano nel settore tecnologico o lo servono e utilizzano i mercati dei capitali di debito. Analogamente agli investitori azionari, possiamo utilizzare queste società per ottenere un'esposizione alla liquidità generata nel settore tecnologico.

Inoltre, tutta questa potenza di calcolo aggiuntiva alimenta il fabbisogno di elettricità e di obbligazioni emesse da società coinvolte nel soddisfare la fornitura energetica richiesta e le infrastrutture associate.

Rising star/Investimenti Event-driven
Siamo sempre alla ricerca di società che possano diventare rising star (ossia società che passano dallo status di high yield a quello di investment grade). Di solito, questo avviene identificando le società che hanno un percorso verso un miglioramento dei flussi di cassa o un bilancio rafforzato. Le attività di fusione e acquisizione (M&A) possono spesso essere un mezzo per accelerare il processo delle rising star.

Ad esempio, nel corso del 2025 siamo stati attratti da settori sensibili ai tassi negli Stati Uniti, nell'aspettativa di tagli dei tassi da parte della Fed. Questo ci ha portato a investire in obbligazioni high yield di Foundation Building Materials (FMB), che è stata successivamente acquistata da Lowe's, il gruppo di bricolage. L'acquisto di FBM da parte di Lowe significa che le obbligazioni FBM sono sotto l'egida di una società con rating investment grade e Lowe's ha dichiarato l'intenzione di mantenere il rating BBB+, sospendere i riacquisti di azioni e cercare di ridurre la leva finanziaria.³ Di conseguenza, le obbligazioni FBM hanno registrato un rally e sono state successivamente richiamate.

Valore relativo
La struttura del capitale di una società può anche offrire opportunità per migliorare i rendimenti, ad esempio un'obbligazione può essere più conveniente in una valuta diversa, oppure gli spread possono essere più elevati sulle obbligazioni di una controllata di una società madre. Prendiamo l'esempio seguente. Mostra il movimento dello spread su due obbligazioni che fanno parte della stessa struttura proprietaria e scadono nello stesso anno. In sostanza, detenendo l'obbligazione A anziché l'obbligazione B, possiamo potenzialmente trarre vantaggio da un'eventuale contrazione dello spread tra queste due obbligazioni. Naturalmente, è vero anche il contrario.

Analisi quantitativa
I modelli quantitativi possono essere utilizzati per identificare i modelli nei dati e aiutare a scoprire il valore relativo. Questo tipo di analisi viene in genere utilizzato in tandem con l'analisi fondamentale del credito per aiutare a filtrare idee, supportare o presentare domande o fornire approfondimenti direzionali.

Modalità di emissione
Il mercato delle emissioni può presentare opportunità per generare rendimenti. Le obbligazioni di nuova emissione spesso sono accompagnate da un "premio di nuova emissione" (uno spread extra rispetto alle obbligazioni esistenti di una società) per invogliare gli investitori a partecipare al finanziamento del debito.

• Syndication: il modo principale in cui le obbligazioni arrivano sul mercato è attraverso la syndication. In questo caso, una società in cerca di finanziamento tramite debito si rivolge a una o più banche che cercano investitori per acquistare l'obbligazione e sottoscrivere l'offerta. I premi tendono a ridursi quando le condizioni aziendali sono solide e la domanda di obbligazioni è elevata, quindi gli investitori devono diventare più selettivi quando gli spread sono contratti.
• Operazioni di wall crossing: in questo caso gli emittenti commercializzano in modo riservato titoli con un numero limitato di potenziali investitori. Si chiama wall crossing perché i potenziali investitori vengono conquistati da un muro informativo. Questo può essere un modo interessante per ottenere un'allocazione, in quanto l'emittente spesso è meno noto e in genere è necessario estrarre un premio di nuova emissione più elevato.
• Credito privato/Private taps. Questo metodo consente all'emittente di aggirare la produzione di un documento informativo formale (un offers memorandum). Normalmente ciò è dovuto al fatto che gli investitori conoscono bene l'emittente e hanno già condotto la due diligence. I potenziali vantaggi per l'emittente sono la minore divulgazione, l'interazione diretta o il rapporto contrattuale con gli investitori e una tempistica di finanziamento più rapida. Per gli investitori, il vantaggio consiste in genere nell'acquistare obbligazioni a sconto.

Obbligazioni convertibili/ibride
In genere, quando gli spread sono contratti, i mercati azionari registrano buone performance. Le obbligazioni convertibili sono obbligazioni che conferiscono ai detentori il diritto (ma non l'obbligo) di convertirsi in un determinato numero di azioni ordinarie della società emittente. Il fascino di queste obbligazioni è che offrono una performance di tipo azionario con una protezione di tipo obbligazionario. In genere sono emesse con cedole inferiori rispetto a un'obbligazione ordinaria, con il detentore che beneficia della potenziale partecipazione al capitale se il prezzo dell'azione si avvicina al prezzo di conversione (il prezzo dell'azione al quale un'obbligazione convertibile può convertire). Le obbligazioni convertibili consentono potenzialmente ai detentori di obbligazioni di avere una certa partecipazione al rialzo azionario.

Sintesi

Nel complesso, una prospettiva positiva sull'economia globale ci induce a ritenere che gli spread possano rimanere all'interno di un intervallo relativamente ristretto nei prossimi mesi. Ci sono anche molti strumenti che gli investitori in obbligazioni high yield possono utilizzare per migliorare i rendimenti degli investitori.

¹Fonte: Morgan Stanley, Leva mediana lorda (3,7 volte gli utili (utili al lordo di interessi, imposte, deprezzamento e ammortamento) per l'high yield statunitense ed europeo, Copertura dei tassi d'interesse 4,7 volte gli utili per gli Stati Uniti e 4,3 volte per l'high yield europeo), 3 Novembre 2025.
²Fonte: BofA Global Research, tassi di default a 12 mesi ponderati per il trailing par, al 31 ottobre 2025.
³Fonte: Lowe's, presentazione "Lowe's Acquisition of Foundation Building Materials (FBM)", 20 agosto 2025. Non vi è alcuna garanzia che le tendenze passate continuino o che le previsioni si realizzino.

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.

Le obbligazioni high yield o "junk bond" comportano un rischio più elevato di default e volatilità dei prezzi e possono subire improvvise e marcate oscillazioni dei prezzi.

I riferimenti a singoli titoli non costituiscono una raccomandazione all'acquisto, alla vendita o alla detenzione di un titolo, di una strategia d'investimento o di un settore di mercato e non si deve presumere che i titoli menzionati saranno redditizi.