Il costo elevato di una "copertura" nell'odierno benchmark "Aggregate"

I portafogli obbligazionari sono stati tradizionalmente considerati utili come potenziale copertura contro la volatilità nelle componenti più dinamiche del portafoglio come le azioni. Come nel caso del pagamento di un'assicurazione auto, l'idea di sacrificare una percentuale del rendimento in cambio di una minore volatilità dei rendimenti complessivi può sembrare del tutto ragionevole. Seppure bombardati da annunci pubblicitari volti ad aiutarci a ottimizzare il costo di una polizza auto, non otteniamo molto aiuto nell'accertarci di avere il grado di "assicurazione" appropriato e di non pagare un prezzo eccessivo quando selezioniamo la nostra esposizione obbligazionaria.

Alla luce del rendimento attuale del benchmark Bloomberg US Aggregate Bond Index (Aggregate) prossimo all'1,7% e di un'inflazione destinata a rimanere al di sopra del 2% nei prossimi anni, gli investitori pagano un costo "reale" (al netto dell'inflazione) per mantenere tale benchmark tra lo 0,25% e lo 0,5% l'anno.

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A nostro avviso, pagare un'assicurazione non è affatto sbagliato. Allo stesso modo, non ha molto senso acquistare una polizza auto dopo un incidente e la soluzione per evitare che l'assicurazione diventi più costosa è non annullare la polizza. Oppure, nel nostro caso, evitare completamente gli asset a lunga duration (una misura della sensibilità ai tassi d'interesse). È opportuno ricordare che i rendimenti obbligazionari erano "bassi", relativamente parlando, prima dell'inizio della pandemia di COVID-19 nei primi mesi del 2020. Gli investitori avrebbero allora potuto lamentarsi del fatto che il "costo" di un'esposizione ai Treasury o a un benchmark di lunga duration come l'indice Aggregate fosse troppo elevato. Tuttavia, è plausibile ipotizzare che nel momento in cui un investitore con una ridotta esposizione obbligazionaria a marzo 2020 ne avesse desiderata una maggiore, sarebbe stato troppo tardi. Il tempismo è tutto, ma quando si tratta di una copertura assicurativa, a nostro giudizio gli investitori dovrebbero concentrarsi più su quanto valga la pena pagarla che sull'eventualità di sottoscriverla. Da una parte una componente di tale calcolo dovrebbe essere il costo in questione, mentre dall'altra potrebbero esservi aspetti maggiormente personali quali le effettive esigenze o gli obiettivi desiderati.

Data la lunga duration, l'indice Aggregate può registrare incrementi significativi di valore in caso di calo dei rendimenti dei Treasury, come è successo all'inizio del 2020. Tuttavia, negli ultimi anni tale duration è notevolmente aumentata, passando da un minimo intorno a sei anni nel 2019 ai quasi sette anni attuali.¹ Ciò significa che l'indice presenta al momento una sensibilità ai tassi d'interesse superiore di circa il 15% a quella di pochi anni. L'indice Aggregate offre pertanto una maggiore "assicurazione" oggi rispetto a qualche anno fa. Chi teme il peggio può rallegrarsi di questa notizia e chi ha eventualmente realizzato guadagni consistenti sul mercato azionario e desidera proteggerli, può trovarla confortante. Tuttavia, agli investitori convinti che i tassi di interesse abbiano maggiori probabilità di aumentare che diminuire, suggeriamo di valutare l'affidamento di alcune delle loro partecipazioni obbligazionarie a un professionista che gestisca attivamente l'esposizione alla duration, oppure di provvedere autonomamente a una riallocazione di parte della loro esposizione.

Il problema dei bassi rendimenti obbligazionari

Qualora il rendimento generato da un portafoglio obbligazionario sia concepito come una "protezione" atta a compensare le potenziali minusvalenze in caso di aumento dei tassi d'interesse, è evidente che più basso è il rendimento, minore è la protezione. Dato l'attuale rendimento dell'indice Aggregate, un aumento dei rendimenti dei Treasury decennali superiore allo 0,25% annullerebbe purtroppo un anno di reddito positivo dell'indice. Su base corretta per l'inflazione, i numeri sono ancora peggiori: supponendo che l'inflazione rimanga prossima al 2,0% e l'indice Aggregate continui a rendere intorno all'1,7%, a parità di tutte le altre condizioni, i rendimenti dei Treasury decennali dovrebbero diminuire di oltre lo 0,04% ogni anno per realizzare un rendimento reale (corretto per l'inflazione) invariato per l'anno.²

Il problema è naturalmente maggiore dell'indice Aggregate di per sé. I rendimenti dei Treasury sono relativamente bassi, i rendimenti dei titoli di Stato esteri sono ancora più bassi nei Paesi sviluppati e anche i rendimenti delle obbligazioni societarie investment grade sono relativamente contenuti. E non si tratta di un problema nuovo. I rendimenti obbligazionari sono tendenzialmente in calo da oltre due decenni e ciò ha trascinato al ribasso il rendimento dell'indice Aggregate. Ciò emerge chiaramente anche dall'esame dei rendimenti corretti per l'inflazione, o "reali". Sebbene il rendimento reale dei Treasury Inflation-Protected Securities (Figura 1) decennali sia rimasto sostanzialmente positivo nell'ultimo decennio, in media è stato di appena lo 0,08%. Nel 2020, il rendimento reale è poi sceso sulla scia del calo dei rendimenti dei Treasury. A nostro avviso, per gli investitori è giunto il momento opportuno per valutare il grado di copertura desiderato – il livello di duration che dovrebbero avere nei portafogli – e prestare maggiore attenzione al relativo costo.

Figura 1: Rendimento reale decennale USA

Fonte: Bloomberg, Janus Henderson al 1 Dicembre 2021.

Il rischio delle obbligazioni societarie ha registrato un'evoluzione analoga?

Non è inconsueto che gli investitori insoddisfatti dei bassi rendimenti offerti dai Treasury o da altre obbligazioni investment grade valutino l'assunzione di un maggiore rischio di credito ricercando rendimenti più elevati. In apparenza si tratta di un processo quasi contrario rispetto a una strategia di copertura e l'acquisto di obbligazioni societarie è stato di fatto descritto come "vendita di assicurazione". La sottoscrizione di una polizza assicurativa rispecchia infatti la decisione di pagare un importo fisso per proteggersi da incertezze, mentre l'acquisto di un'obbligazione societaria prevede l'incasso di un importo fisso (il rendimento) in cambio dell'incertezza legata al rischio di credito della società. In entrambi i casi, l'interrogativo è il medesimo ossia se, ai prezzi attuali, valga la pena effettuare tale acquisto o vendita. Qual è il rendimento extra che un investitore può ottenere in cambio del di un livello di rischio più elevato? In parole povere, le obbligazioni high yield corrispondono un rendimento extra sufficiente per rendere remunerativo il rischio più elevato? E come si è evoluto tale rischio?

La politica monetaria delle banche centrali si evolve nel tempo ed è emersa la tendenza a supportare in modo sempre maggiore i mercati finanziari. Decenni fa, il Presidente della Federal Reserve (Fed) Alan Greenspan tranquillizzò i mercati azionari sostenendo che la Fed non avrebbe tollerato un determinato livello di drawdown. Qualora la situazione fosse degenerata, Greenspan sarebbe intervenuto. Altre banche centrali ne seguirono poi l'esempio estendendo gli interventi al sistema bancario e nel tempo tale genere di "allentamento quantitativo" – un modo di iniettare liquidità nei mercati finanziari senza abbassare i tassi d'interesse – è diventato un'accettabile politica delle banche centrali. Dopo la crisi causata dal COVID-19, la Fed ha anche prospettato la disponibilità ad acquistare debito societario high yield, seppure tramite fondi e su scala ridotta. La Fed fornirà un supporto ancora maggiore in occasione della prossima crisi? Pensiamo di sì.

Figura 2: I cicli di default sono meno pronunciati

Fonte: Deutsche Bank, Moody’s, dal 1981 al 2020, Deutsche Bank Default Study, 26 aprile 2021. Tasso di default per anno solare e tasso di default medio su intervalli temporali specifici.

Sebbene i rendimenti dei Treasury e delle obbligazioni societarie investment grade siano ancora relativamente bassi, gli spread nel mercato high yield restano significativamente più ampi in rapporto ai precedenti minimi toccati nel 2007. I tassi d'interesse sono comunque contenuti rispetto al 2007, i tassi reali sono addirittura più bassi e a nostro avviso la Fed è più favorevole al mercato oggi di quanto lo fosse nel 2007. Come illustrato nella Figura 2, i tassi di default sono in calo sin dagli albori del mercato high yield. E JPMorgan al momento prevede un tasso di default di appena lo 0,65% per il mercato high yield USA nel 2021.³ Per gli investitori che concordano con la nostra valutazione secondo cui il ciclo del credito evidenzia scarsi segnali di inversione di tendenza e che ritengono che la Fed sia destinata a mantenere un atteggiamento favorevole, i mercati high yield internazionali meritano probabilmente un esame più attento in un portafoglio diversificato.

L'Aggregate Index è diventato meno aggregato

Le obbligazioni high yield sono solo un esempio delle potenziali opportunità esistenti al di là delle limitazioni dell'indice. Benché le obbligazioni societarie investment grade e i titoli garantiti da ipoteca (Mortgage-Backed Securities, MBS) siano da tempo componenti stabili dell'indice Aggregate, nell'ultimo decennio altri mercati cartolarizzati hanno registrato un boom cui non ha corrisposto un'adeguata rappresentazione nell'indice. Titoli garantiti da asset (Asset-Backed Securities, ABS), titoli garantiti da ipoteche commerciali (Commercial Mortgage-Backed Securities, CMBS) e altri prodotti cartolarizzati possono spesso offrire extrarendimenti e diversificazione. Il mercato dei prestiti bancari e la controparte cartolarizzata, i Collateralised Loan Obligation (CLO), hanno a loro volta registrato una crescita rapida: le dimensioni dei prestiti bancari totali sono ora simili a quelle del mercato high yield.

Un gestore attivo può comunque utilizzare tutti questi strumenti per adeguare dinamicamente le esposizioni a fronte dell'evoluzione sia delle condizioni che del livello e del costo della "assicurazione" ricercata da un investitore per proteggersi dalla volatilità azionaria. Un investitore dovrebbe sempre partire dalla consapevolezza del livello di duration e reddito che si aspetta da un portafoglio obbligazionario diversificato, alla luce dei relativi rischi e costi reali. Per chi è in grado di raggiungere i propri obiettivi mediante un comune benchmark settoriale come l'indice Aggregate, i passaggi successivi sono relativamente semplici. Per coloro che non sono in grado di farlo, riteniamo che l'evoluzione e l'espansione dei mercati obbligazionari negli ultimi decenni offrano un'ampia gamma di opportunità in cui trovare una soluzione realizzabile.

¹Bloomberg, al 29 ottobre 2021.
²Bloomberg, Janus Henderson, al 25 ottobre 2021.
³Fonte: JPMorgan, 2021 Mid-year High yield Bond and Leveraged Loan Outlook, 28 giugno 2021.